17459
Источник: Твердые цифры. https://t.me/xtxixty Регистрация Роскомнадзора: https://knd.gov.ru/license?id=6736467697de7d1d195674e8®istryType=bloggersPermission
Макро – week ahead
⏪Новости российского макро прошлой недели
• ЦБ снизил ключевую ставку на 25 бп до 14.00%. Собственный прогноз ЦБ по ключевой ставке с учетом бюджетных рисков на среднесрочном горизонте вырос – до 10.5–12.5% в среднем на 2027 г. Из формулировки сигнала исчезло указание на дальнейшее снижение ключевой ставки, а в ходе заседания предметно рассматривались снижение ключевой ставки на 25 бп и ее сохранение на прежнем уровне
• Инфляционные ожидания населения в июле резко выросли (до 14.7% на год вперед) – динамика отражает тот факт, что цены на бензин активно росли в период проведения опроса
🗓Чего ждать на этой неделе?
• В среду (19.00) Росстат опубликует доклад о социально-экономическом положении за июнь и данные о финансовых результатах организаций за май
• Тогда же увидим оценку ИПЦ с 21 по 27 июля (ждем от +0.11% до +0.17% н/н)
• ЦБ прокомментирует уже известные данные в материалах о денежных агрегатах (понедельник) и об инфляционных ожиданиях (вторник), а также представит обзор банковского регулирования по итогам 2к26
📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 78.0 и 11.5, индекс Мосбиржи за прошедшую рабочую неделю вырос на 10.6%
@xtxixty
⚡️В базовый прогноз Банка России заложены следующие предпосылки о величине структурного первичного дефицита: на 2026 2% ВВП, на 2027 1% ВВП, на 2028 0.5% ВВП
@xtxixty
❔Что с пресс-релизом?
💡Из формулировки сигнала исчезло дальнейшее снижение ключевой ставки
Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий
⚡️Банк России снизил ключевую ставку на 25 бп до 14.00%
Сигнал: "Вместе с тем с учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки.
Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий"
@xtxixty
В преддверии решения еще раз о предложениях по эволюции forward guidance:
https://guru.nes.ru/actual/ne-nado-uslovnostej-kak-uvelichit-czennost-prognoza-banka-rossii.html
@xtxixty
Недельный ИПЦ: без бензина на цели, с бензином – в два раза выше
@xtxixty
Росстат: ИПЦ с 14 по 20 июля вырос на 0.17% н/н
* за исключением 2022 г.
@xtxixty
❔Несет ли ряд инфляционных ожиданий населения информацию про будущее инфляции?
💡Нет. Точнее сформулировать так: инфляционные ожидания (ИО) населения не дают дополнительной информации о будущем инфляции по сравнению с уже реализованной инфляцией
• Вдохновившись следующей работой (пожалуй, это лучшее, что мы читали про ИО), мы решили проверить, насколько правильно оперировать динамикой ИО при формировании мнения о будущей инфляции
💡Результаты неутешительны:
i) сумма коэффициентов перед лагами инфляции статистически неотличима от 1 (инфляция крайне инертна)*
=> информация, необходимая инфляции для формирования собственного будущего, уже содержится внутри ее собственного прошлого
ii) оптимальное количество лагов для ИО равно нулю; если все-таки принудительно подставить лаги ИО в модель, то коэффициенты перед ними будут неотличимы от нуля
iii) ИО – это зеркало текущих ценников: статистически значимым является коэффициент перед ИО в текущем периоде
=> если цены растут прямо сейчас, то ИО тоже реагируют в этом же месяце, но дальше текущего месяца динамика ИО не распространяется
💡Вывод: если хочется спрогнозировать будущую инфляцию исходя из ИО, то достаточно просто пронаблюдать за реализованной инфляцией и этим ограничиться
* Применили тест Вальда на линейное ограничение; временные ряды предварительно проверялись на стационарность
@xtxixty
❔Что с долгосрочными инфляционными ожиданиями на 5 лет вперед?
👆Ответ на графиках
@xtxixty
Базовый прогноз Банка России: без условностей
• Базовый прогноз ЦБ – важнейший ориентир для экономических агентов. Многие компании используют его как основу для бизнес-планов, словно он высечен в камне, а более утонченные аналитики калибруют его на всё то, что может отклонить среднесрочную траекторию инфляции от цели (разумеется, в обе стороны)
💡Во всей палитре предпосылок (условностей), формирующих базовый прогноз ЦБ, пожалуй, самый важный срез – это бюджет. Известно, что базовый прогноз ЦБ на год (t + 1) и далее обусловлен структурной сбалансированностью: структурный первичный дефицит (СПД) бюджета принимается равным нулю во все годы, кроме текущего. Для текущего же года расходы берутся равными утвержденным, а доходы пересчитываются под макропрогнозы ЦБ
❔Какие проблемы у такого подхода?
i) иногда, как в апреле текущего года, предпосылка о нулевом СПД со следующего года становится почти наверняка нереалистичной:
например, если оставить расходы на 2027 в объеме, прописанном в ОНБП, а доходы пересчитать под более консервативный февральский или апрельский прогноз ЦБ, то примерный СПД в 2027 составит ~1.5% ВВП
=> предпосылка о нулевом СПД при одновременно более консервативных прогнозах ВВП и рубля эквивалентна ожиданию того, что предельный уровень расходов снизится сразу на 1.5% ВВП со следующего года против актуального плана Минфина из ОНБП (и/или существенно изменятся параметры налогообложения)
=> в результате при таком подходе возникает противоречие с Минфином относительно заложенного в прогноз уровня расходов в более дезинфляционную сторону (хотя эмпирически выявлено, что расходы чаще оказываются выше запланированных уровней)
=> поскольку мультипликатор расходов больше мультипликатора доходов (особенно при положительном разрыве выпуска), это лишь усиливает дезинфляционный крен в прогнозе ЦБ
ii) не все экономические агенты, ориентирующиеся на прогноз ЦБ по ключевой ставке, понимают, что с ним делать, если они ожидают расширение СПД со следующего года (они не знают функцию реакции ЦБ на отклонение СПД от нуля)
iii) далеко не все экономические агенты верят в то, что при существующем межведомственном взаимодействии ЦБ не учел в базовом среднесрочном прогнозе на 2027–28 саму возможность отклонения СПД от нуля, строго обусловив его равным нулю в 2027–28 гг. (мы сами относились к их числу до июньского заседания)
iv) медиана апрельского вероятностного распределения СПД на 2027 явно была смещена вправо от нуля, что вскоре официально подтвердилось тем, что нулевой СПД будет достигнут только в 2029 (что указывает на то, что апрельский базовый прогноз ЦБ базировался на избыточно сильном предположении)
❔Какой подход предлагаем мы?
💡Публиковать безусловный прогноз ключевой ставки, рассчитанный как безусловное матожидание с учетом вероятностного распределения допустимых значений СПД на среднесрочном горизонте. Задавать это вероятностное распределение СПД будет экспертное мнение Совета директоров
• На первый взгляд, такой подход вступает в противоречие с Минфином (который, например, осенью может задать предельный уровень СПД на 2027–28 гг.). Однако противоречие с Минфином возникает всякий раз, когда расходятся макроэкономические прогнозы ЦБ и Минфина. В случае недопущения отклонения СПД от заданного Минфином уровня возникает скрытое противоречие относительно уровня расходов и/или параметров налогообложения
💡ЦБ в любом случае должен выбирать, в чем именно противоречить Минфину: i) в части прогнозного значения СПД или ii) в части прогнозного уровня расходов и/или параметров налогообложения
@xtxixty
❔Что с базовой инфляцией?
👆Ответ на графиках
• Максимальными текущие темпы базовой инфляции были на Чукотке (+28.0% SAAR*) – здесь началась навигация, в ходе которой в магазины начали поступать товары по более высоким ценам, чем в прошлом году, – в том числе из-за повышения НДС и тарифов на доставку морем
• За ней следовали Севастополь (+21.7% SAAR) и Крым (+20.6% SAAR) – повлияла логистика
Были и регионы с отрицательными текущими темпами базовой инфляции:
i) в Курганской области (-4.1% SAAR) подешевели путевки в санатории и выросло предложение подержанных автомобилей
ii) в Нижегородской области (-2.1% SAAR) дешевели непродовольствнные товары, а также были запущены новые прямые рейсы в Египет
iii) в Московской области (-2.1% SAAR) сократился спрос на санаторно-оздоровительные услуги и билеты в кинотеатры
• В Москве текущие темпы базовой инфляции были равны 4.3% SAAR, как и в целом по России
* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год
@xtxixty
❔Что с кредитованием в июне?
💡Его прирост замедлился* – составил менее 1 трлн руб. м/м с поправкой на валютную переоценку против почти 2 трлн руб. м/м в мае
• Сдержанная динамика корпоративного кредитования в июне, по данным ЦБ, частично связана с выплатой компаниями процентов по кредитам в конце квартала
• Портфель корпоративных кредитов в рублях рос, в валюте – сокращался
• Ипотека оживилась – ожидалось, что условия льготных программ ужесточатся с 1 июля, но затем изменения отложили до 1 октября
* Точка за июнь пока доступна только из статистики банковского сектора – денежно-кредитная статистика появится позже (о различиях в методике здесь)
@xtxixty
❔Как ЦБ оценил инфляцию в июне?
👆Ответ в таблице
💡Инфляционное давление в устойчивых компонентах осталось низким
Ускорение [текущих темпов общего ИПЦ] произошло прежде всего за счет разовых факторов
Ценовое давление в устойчивой части ИПЦ оставалось сдержанным, несмотря на общее ускорение инфляции
Мониторинг предприятий: вниз или вверх?
• Индикатор бизнес-климата в июле заметно снизился и вышел за пределы диапазона предыдущих месяцев – ухудшение оценок произошло практически во всех отраслях
• Рост издержек, по оценкам предприятий, ускорился, обновив максимум с мая 2022 г.
• Выросли и ценовые ожидания предприятий – почти во всех укрупненных отраслях (кроме добычи)
• Текущие оценки изменения инвестиционной активности в сравнении с 1к26 улучшились, а ожидания относительно инвестиционной активности – ухудшились
• Рынок труда постепенно охлаждается – оценки обеспеченности предприятий работниками продолжают понемногу улучшаться, а планы по найму становятся более скромными
@xtxixty
@centralbank_russia
Уважаемый Банк России, сезонно скорректированные числа за июнь мы для вас уже посчитали /channel/xtxixty/6610
@xtxixty
Пресс-конференция Банка России: конспект
Денежно-кредитная политика
• Предметно рассматривались варианты сохранения ставки на прежнем уровне и ее снижения на 25 бп, были единичные предложения по повышению ключевой ставки
• В любом из сценариев решения Банка России будут направлены на обеспечение возвращения инфляции к 4% на прогнозном горизонте
Инфляция и инфляционные ожидания
• Наблюдаемое ускорение роста цен является временным
• ЦБ сохраняет оценку устойчивой инфляции на уровне 4-5%
• ЦБ ожидает, что в 2п26 устойчивая инфляция останется вблизи текущих уровней
• По мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз
• По оперативным данным, удорожание топлива начало распространяться на цены широкого круга товаров и услуг
• Если ограничение предложения будет более длительным, чем предполагается в базовом сценарии, это может ускорить инфляцию. С другой стороны, ситуация с временным выбытием производственных мощностей может иметь и дезинфляционные эффекты: если настроения бизнеса и потребительская уверенность существенно снизятся под влиянием этого фактора, то динамика совокупного спроса будет значительно более сдержанной
• По оперативным данным, в июне ожидания предприятий по спросу снизились – это может указывать на более сдержанный спрос в будущем, что ограничит возможности компаний по переносу возросших издержек в цены
• Способ и рецепт снизить инфляционные ожидания – это снизить инфляцию
Топливный рынок
• В многих регионах, по информации территориальных учреждений ЦБ, ситуация на топливном рынке стабилизируется
• В базовом сценарии ЦБ нефтеперерабатывающие мощности будут постепенно восстанавливаться до конца года
• Если возможности предложения снизятся на постоянной основе, это потребует более низкого спроса, но это не является базовым сценарием ЦБ
• Увеличение импорта бензина может увеличить спрос на иностранную валюту, но масштаб таких операций пока не является значительным – их влияние на курс будет небольшим
Экономическая активность
• Потребление домохозяйств в 2к26 несколько ускорилось, что отчасти было связано с разовыми факторами
• Из оперативных данных следует, что предприятия ожидают замедления спроса
• Наша ситуация заключается не в том, что не хватает спроса, а в том, что у нас ограниченные физические ресурсы
• В условиях структурной перестройки важен переток рабочей силы оттуда, где спрос недостаточен, туда, где спрос растет
Бюджет, кредит и денежная масса
• ЦБ раньше закладывал в прогнозы нулевое структурное первичное сальдо бюджета, но уже известно, что первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно. В этот раз ЦБ сделал свои оценки возможной траектории первичных структурных балансов бюджета: в этом году ЦБ исходит из структурного первичного дефицита в 2% ВВП, на 2027 г. – в 1% ВВП, на 2028 г. – в 0.5% ВВП
• Динамика кредитования соответствует прогнозу ЦБ, а рост денежной массы идет выше прогноза
• В целом по году ЦБ ожидает более высокой динамики расходов и, соответственно, более высокого структурного дефицита, чем это заложено в текущих проектировках
Прочее
• Баланс внешней торговли в 2к26 складывался ниже, чем ожидал ЦБ
• У страхового сектора в целом достаточный запас прочности
• Отдельный год, где рост цен спровоцирован шоками предложения, – это не стагфляция
@xtxixty
❔Как изменился прогноз ЦБ с апрельского заседания?
👆Основные параметры – в таблице
• Прогноз по ключевой ставке – выше: 14.5–14.6% в среднем на текущий год и 10.5–12.5% на следующий год
• Прогноз на текущий год по верхней границе допускает сохранение ключевой ставки на уровне 14.00% до конца года, по нижней границе – 13.25–13.50% на конец текущего года*
• Инфляция – выше в текущем году, но по-прежнему на цели на конец 2027 г.
• ВВП в текущем году слабее
• Параметры нейтральной ключевой ставки (7.5–8.5%) и долгосрочного роста ВВП (1.5–2.5%) не изменились
* В предположении линейных траекторий
@xtxixty
🔮Решение Банка России: что будет "естественным процессом"?
• Этот вопрос эквивалентен вопросу о том, что поменялось с предыдущего заседания
🛢О проблемах с бензином в момент июньского заседания уже было известно – с тех пор:
i) устойчивые компоненты инфляции на рост цен на топливо не отреагировали (как минимум, пока)
ii) Правительство сообщило о частичной стабилизации топливного рынка – будет ли позиция Банка России относительно ситуации с топливными ограничениями отличаться от позиции Правительства?
⏰ЦБ в июне ждал, что динамика цен на бензин отразится на инфляционных ожиданиях – так и случилось, но:
i) ЦБ признает адаптивный характер инфляционных ожиданий: "они во многом формируются под влиянием наблюдаемого роста цен и снижаются по мере ослабления инфляционного давления"
Мы лишь можем добавить, что, кроме наблюдения о реакции инфляционных ожиданий на случившуюся инфляцию, дополнительной информации инфляционные ожидания не привносят
ii) после предыдущих всплесков сопоставимых масштабов, связанных с кризисными ситуациями, инфляционные ожидания быстро возвращались к прежним уровням (см. март 2022 г.)
📉На момент июньского заседания ЦБ говорил об оживлении экономической активности после прохладного начала года – с тех пор:
i) вышедшие "твердые" данные об экономической активности за май были слабыми
ii) индикатор бизнес-климата сигнализировал о фронтальном ухудшении настроений бизнеса (не только в добыче / нефтепереработке)
🏋️Денежная масса росла активно – по итогам июня:
i) денежная масса продолжила расти активными темпами
ii) рост кредита же замедлился
👛В июне очертания бюджетной неопределенности уже появились:
i) расширение структурного дефицита в текущем году уже должно было учитываться в предыдущих решениях ЦБ
ii) сдвиг достижения нулевого первичного структурного баланса на 2029 г. повлияет на пересмотр вверх собственного прогноза ЦБ по ключевой ставке на следующий год и далее
❔Каковы выводы?
💡Баланс факторов и рисков с июня, судя по всему, принципиально не изменился
В июне же ЦБ говорил о том, что будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях
=> снижение ключевой ставки (вероятнее всего, на 25 бп, нам нравится этот вариант) должно, как минимум, стать предметом тщательного обсуждения
• Сохранение ставки на прежнем уровне возможно в том случае, если ЦБ решит здесь и сейчас придать больший вес проинфляционным рискам из будущего
💡Но на будущее может повлиять и собственный прогноз ЦБ по ключевой ставке – он, на наш взгляд, вырастет с текущих 8–10% на 2027 г. и может оказаться в диапазоне 10–13%
@xtxixty
Промпроизводство амортизируется
• Динамика промпроизводства в июне вновь была слабой – по нашим оценкам, выпуск снизился на 1.2% м/м с.к.*
• Добыча снизилась на 0.8% м/м с.к., обработка – на 1.7% м/м с.к.
• Выпуск в отрасли "Производство кокса и нефтепродуктов" продолжил сокращаться – ещё примерно на 13% м/м с.к.
* с.к. = с поправкой на сезонность
@xtxixty
💡Проще говоря, если ИО выросли почти до 15%, это отражает исключительно тот факт, что цены на бензин росли в даты проведения опроса населения. Дополнительной информации, кроме той, что цены на бензин выросли, динамика ИО не предоставляет
@xtxixty
💡У каждого из наблюдателей за ИО появился повод прийти к своему работодателю и попросить проиндексировать з/п на год вперед на 14.7%
• В науке принято считать, что основной канал влияния ИО на инфляцию – через зарплатный канал
=> чтобы ИО транслировались в будущую инфляцию, необходимо, чтобы динамика з/п менялась в соответствии с ИО
@xtxixty
Инфляционные ожидания уехали на бензине
• Инфляционные ожидания населения на год вперед выросли до 14.7%
• В наблюдаемой населением инфляции, по данным опроса ФОМ, изменения такими большими не были – она составили 15.1%, что близко к уровням предыдущих месяцев
@xtxixty
Макро – week ahead
🗓Чего ждать на этой неделе?
🔑В пятницу (13.30) Банк России объявит решение по ключевой ставке. Оно во многом определится совокупностью суждений Совета директоров о ненаблюдаемых (на данный момент) величинах – параметрах бюджетной политики и эффектах топливных ограничений. На наш взгляд, наиболее обсуждаемыми вариантами будут сохранение ставки на уровне 14.25% и ее снижение на 25 бп до 14.00%
🎱Более важным будет не решение per se, а пересмотр собственного прогноза ЦБ по ключевой ставке. На наш взгляд, прогноз ЦБ по средней ключевой ставке на 2027 г. вырастет с текущих 8–10% минимум до 10–12%
• До заседания, во вторник, появятся данные об инфляционных ожиданиях населения в июле
• В среду (19.00) Росстат отчитается о промпроизводстве и ценах производителей за июнь, а также об оценке ИПЦ с 14 по 20 июля (ждем от +0.10% до +0.16% н/н)
⏪Новости российского макро прошлой недели
• Индикатор бизнес-климата в июле заметно снизился и вышел за пределы диапазона предыдущих месяцев. Ценовые ожидания бизнеса выросли. Также опросные данные свидетельствуют о продолжающемся постепенном охлаждении рынка труда
• Рост кредитования в июне замедлился. Прирост портфеля требований банковской системы к экономике составил менее 1 трлн руб. м/м с поправкой на валютную переоценку против почти 2 трлн руб. м/м в мае
📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 78.4 и 11.6, индекс Мосбиржи за прошедшую рабочую неделю снизился на 8.7%
@xtxixty
❔Что с инфляцией в регионах?
• В этот раз для описания динамики общего ИПЦ достаточно одного графика – с динамикой индексов цен на топливо*
• Максимальными были текущие темпы общего ИПЦ в Тыве (87.3% SAAR), Севастополе (+43.6% SAAR) и Чечне (+28.0% SAAR) – в этих регионах максимальными были и темпы роста цен на топливо
• В Москве текущие темпы общего ИПЦ составили 6.5% SAAR – меньше, чем в целом по России
* График с индексами цен моторного топлива – в % м/м с поправкой на сезонность, график с общим ИПЦ – в % SAAR (с поправкой на сезонность в пересчете на год)
@xtxixty
Росстат: ИПЦ с 7 по 13 июля вырос на 0.17% н/н
* за исключением 2022 г.
@xtxixty
Серьезный сдвиг в ожиданиях аналитиков
• Инфляция на конец текущего года теперь 6.2% – значительно выше апрельского прогноза ЦБ в 4.5–5.5% г/г
• Средняя КС также существенно уточнена наверх – для 2027 до 12.2% – также значительно выше апрельского прогноза ЦБ в 8–10%
💡Главная интрига ближайшего заседания – насколько сильно ЦБ пересмотрит наверх свои собственные прогнозы КС на 2027–28 гг. Напомним, еще в февральском прогнозе ЦБ средняя КС на 2027 составляла 8–9%
@xtxixty
#заметки
об экономике
Рост цен в июне ускорился. Из чего сейчас складывается инфляция? Получится ли вернуться к ее снижению?
Как всегда — начинаем с фактов. В июне общий индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 0,87% м/м, а его годовой рост ускорился до 6,0%. Если не брать в расчет скачок цен при повышении НДС в январе этого года, более значительный месячный рост ИПЦ последний раз был в ноябре-декабре 2024 г.
Предвижу ваши вопросы. Это новый виток ускорения инфляции, который перечеркивает результаты жесткой ДКП прошлых полутора лет? Неужели вернуться к низкой инфляции вблизи 4% не получится?
Подробный разбор данных за июнь и точные оценки сезонно-скорректированных месячных приростов Банк России опубликует в эту среду. Но уже сейчас можно обозначить наиболее значимые для нас соображения.
Во-первых, в июне «правили бал» разовые факторы. Июньский рост ИПЦ почти на две трети приходится на две составляющие. Менее весомый, но существенный фактор — «догоняющий» отскок цен на овощи и фрукты. Они сильно отстали от своей сезонной нормы в апреле–мае, а в июне наверстали это отставание. Основным же «довеском» в июньский ИПЦ стал резкий рост цен на топливо. Базовый ИПЦ (БИПЦ), в который не входят эти волатильные компоненты, показал гораздо более сдержанный рост на 0,48% м/м и 5,0% г/г.
Во-вторых, важно, что происходит с прочими ценами. В июньских данных влияние топлива было незначительным. Но на издержки влияют не только сами топливные цены, но и ограничения по его доступности. Мы будем внимательно следить за картиной цен в течение июля и далее. И, конечно, для решений по ставке важно и то, в какой мере ситуация на топливном рынке повлияет на опасения граждан и бизнеса по будущей инфляции.
В-третьих, временный скачок цен означает сдержанный их рост далее. Если общий спрос в экономике растет умеренно и инфляционные ожидания не раскручиваются бесконтрольно, то после разового скачка цен произойдет не ускорение, а замедление их дальнейшего роста. Именно так происходило в мае–ноябре 2022 г., когда месячный рост ИПЦ был околонулевым в течение шести месяцев после гораздо более сильного, чем сейчас, скачка в марте–апреле.
«Закрыть глаза» на цены топлива и инфляционные ожидания центральный банк не вправе. Но мы исходим из того, что меры, принимаемые Правительством, будут способны обеспечить нормализацию ситуации на топливном рынке. При выверенной ДКП Банк России по-прежнему сможет обеспечить возвращение к целевой инфляции 4% в 2027 г.
Алексей Заботкин, заместитель Председателя Банка России