17459
Источник: Твердые цифры. https://t.me/xtxixty Регистрация Роскомнадзора: https://knd.gov.ru/license?id=6736467697de7d1d195674e8®istryType=bloggersPermission
❔Какие вопросы мы задали бы на пресс-конференции?
i) На структурные первичные дефициты какого размера до 2029 г. рассчитывает ЦБ? Если до июльского заседания больше информации, чем есть сейчас, от Минфина не поступит, как ЦБ будет включать изменившиеся бюджетные реалии в собственный прогноз?
ii) Означает ли переход к шагу 25 бп, что уровень КС приблизился к нейтральному?
iii) Как переход к режиму тонкой настройки с шагом в 25 бп соотносится с существенным масштабом неопределенности?
iv) Как переход к режиму тонкой настройки соотносится с тем, что значение КС двузначное?
v) Как ЦБ оценивает усиление потребительского спроса в последние месяцы?
vi) Стоит ли и Банку России отказаться от практики публикации прогноза ключевой ставки, если траектория КС, заложенная в ставки денежного рынка и доходности ОФЗ, совершенно не соответствует среднесрочному прогнозу КС Банка России? При этом расхождение траекторий ожидаемой КС нельзя объяснить разницей в инфляционных ожиданиях ЦБ и рынка / консенсуса: консенсус ждет инфляцию ± как ЦБ, а вмененная в ОФЗ-ИН инфляция с датой погашения 2028 составляет всего около 3%.
vii) Стоит ли Банку России совместно с Минфином доработать механизм работы валютных операций по бюджетному правилу во избежание формирования дополнительной волатильности на валютном рынке, как то: сделать квартальный НДД месячным налогом и убрать из расчета дополнительных НГД объем выплачиваемого демпфера (который может обнулиться в июле)?
viii) Чем обусловлено ускорение кредитования с марта-апреля – мягкостью ДКУ или же ускорилось кредитование, слабо зависящее от уровня КС, но больше коррелирующее с уровнем расходов бюджета?
@xtxixty
⚡️Банк России снизил ключевую ставку на 25 бп до 14.25%
Сигнал: "Бюджетная политика на трехлетнем горизонте будет более стимулирующей, чем ожидалось ранее. Это может потребовать более высокой траектории ключевой ставки, чем было заложено в апрельском базовом сценарии.
Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий"
@xtxixty
Росстат: ИПЦ с 9 по 15 июня вырос на 0.15% н/н
* за исключением 2022 г.
@xtxixty
Мониторинг предприятий: июнь почти такой же, как май
• Ценовые ожидания предприятий в июне примерно там же, где и были в мае
• Индикатор бизнес-климата снизился, оставшись в диапазоне последних месяцев
• Оценки предприятиями динамики условий кредитования снизились
@xtxixty
🟢Достойно повторения и выделения зеленым*!
🎉🥳🎉🥳🎉🥳🎉🥳
* А если всё сложится, то и снижения КС
@xtxixty
Инфляция в мае: и без плодоовощей хорошо
💡По нашим оценкам, текущие темпы инфляции в мае снизились до 1.4% SAAR*
• Бал вновь правили плодоовощи, цены на которые снижались сильнее обычной сезонности**, – но и без них текущие темпы общего ИПЦ вновь, как и в апреле, оказались около цели
Устойчивые компоненты*** инфляции немного снизились и остались в апрельском диапазоне 3–4% SAAR:
i) базовая инфляция без туризма и взвешенная медиана составили 3% SAAR
ii) базовая инфляция была равна 3.3% SAAR
iii) обычная медиана соответствовала 3.6% SAAR
💡Услуги (в т.ч. нерегулируемые) растут высокими темпами – это во многом связано с долговременной структурной перестройкой потребления, в котором постепенно растет доля услуг
* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год
** В июне этот тренд развернулся
*** Считаем по 48 компонентам корзины
@xtxixty
Росстат: ИПЦ с 2 по 8 июня вырос на 0.20% н/н
* за исключением 2022 г.
@xtxixty
О переходном периоде в бюджетном правиле
• Минфин объявил о том, что федеральный бюджет на трехлетку должен предусматривать выход на нулевой структурный первичный дефицит к 2029
=> 2027–28 с большой вероятностью будут переходным периодом для бюджетного правила c ненулевым СПД
• Отклонение от нулевого структурного первичного баланса для утвержденного на 2026–28 уровня расходов читалось сразу после публикации обновленных прогнозов Минэкономразвития, см. здесь
💡Так, соответствие предельному уровню расходов по бюджетному правилу в 2027 требовало, при прочих равных и по нашим оценкам, их оптимизации на ~3 трлн руб. для цены отсечения 58 долл./барр. и ~4 трлн руб. для цены отсечения 50 долл./барр.
=> эти же значения, если оставить расходы на заданном сейчас в бюджетных проектировках уровне, указывают на масштаб СПД для 2027 – около 3–4 трлн руб. или примерно 1.3–1.7% прогнозного ВВП (но Минфин будет стараться оптимизировать расходы)
❔Какие выводы можно сделать?
💡Если в 2026 структурный первичный дефицит с высокой вероятностью будет финансироваться в большей степени остатками и в меньшей – дополнительным размещением ОФЗ, то для 2027–28 есть два пути (или их комбинация):
i) по аналогии с переходным периодом 2018 могут использоваться средства ФНБ (тогда ФНБ одновременно пополнялся на величину дополнительных НГД и использовался на финансирование структурного первичного дефицита)
ii) по аналогии с 2019–21 структурный дефицит будет финансироваться дополнительными размещениями ОФЗ (в тот период структурный дефицит ограничивался 0.5% ВВП в год)
@xtxixty
💡Важное уточнение:
• Структурный первичный дефицит в 2027-28 не является сюрпризом для ЦБ, если исходить из более консервативных прогнозов ВВП и рубля относительно заложенных при формировании бюджета, но из объема расходов, утвержденных в ФЗ о федеральном бюджете на 2026-28
💡Однако если базовой предпосылкой для прогноза ЦБ являются именно нулевой структурный первичный дефицит в 2027-28 и соответствующий ему уровень расходов, то отклонение от нулевого СПД корректирует траекторию КС
@xtxixty
О денежных агрегатах в мае
• По итогам месяца рублевая денежная масса M2 выросла на 1.8 трлн руб. м/м, широкая денежная масса M2X – на 1.9 трлн руб. м/м с поправкой на валютную переоценку
💡С высокой вероятностью* изменение ЧТОГУ** обеспечило менее половины этого прироста
* Ориентируемся на факторы формирования ликвидности
* ЧТОГУ = чистые требования к органам государственного управления
@xtxixty
❔Что с инвестициями в основной капитал?
👆Ответ на графике
@xtxixty
Это вам не годовая динамика
👆На графиках показываем основные отрасли в уровнях с поправкой на сезонный и календарный факторы против трендов*
💡По нашим оценкам, динамика выпуска базовых секторов в апреле была слабоотрицательной
• Мартовский всплеск потребительского спроса в апреле продолжение не получил
• Промпроизводство в апреле было особенно слабым в части нефтепереработки и добычи
• Строительство понемногу восстанавливается после серьезного снижения в начале года – последующие пересмотры данных могут перераспределить динамику по месяцам
• Грузооборот в апреле активно рос – из данных о погрузке РЖД уже знаем, что в мае рост грузооборота железных дорог уже был гораздо менее активным
* HP-фильтр, тренд усредняется за время наблюдения
@xtxixty
Росстат: ИПЦ с 26 мая по 1 июня вырос на 0.15% н/н
* за исключением 2022 г.
@xtxixty
О рынке труда в 1к26
• Потребность в рабочей силе продолжила постепенно снижаться почти во всех отраслях – в целом по России на 100 занятых по итогам 1к26 приходилось 3.4 вакансии (с поправкой на сезонность), что стало минимумом с начала 2024 г.
• Скрытая безработица (сумма находящихся в простое и намеченных к высвобождению работников) осталась примерно на уровне предыдущего квартала, около 0.3% всей рабочей силы
• Среди регионов самой высокой по итогам 1к26 оказалась скрытая безработица в Курской области (1.8% всей рабочей силы региона), в Ямало-Ненецком автономном округе (1.5% всей рабочей силы региона) и на Чукотке (1.5% всей рабочей силы региона)
• Число тех, кто работает неполное рабочее время, в 1к26 снизилось с поправкой на сезонность за счет тех, кто работает неполное рабочее время по инициативе работодателя (это примерно 53 тыс. чел. по итогам 1к26)
• Число тех, кто работает неполное рабочее время по соглашению работника и работодателя (1.3 млн чел.) продолжило расти – но динамика последних лет может отражать структурные сдвиги и рост популярности гибкого графика работы
@xtxixty
❔Что с пресс-релизом?
💡Бюджет добавил жесткости
Бюджетная политика на трехлетнем горизонте будет более стимулирующей, чем ожидалось ранее. Это может потребовать более высокой траектории ключевой ставки, чем было заложено в апрельском базовом сценарии.
Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий.
🐤Что за птица прилетит к нам в пятницу?
💡Есть два основных вектора, формирующих базис неопределенности относительно ближайшего решения, – шаг изменения ключевой ставки и направленность риторики:
i) шаг снижения КС, на наш взгляд, в основном определится опубликованной статистикой и составит 50 бп
ii) однако сопутствующая риторика, на наш взгляд, в основном определится по-прежнему туманным будущим и станет более жесткой – ожидаем, что сигнал об оценке целесообразности дальнейшего снижения КС будет убран из пресс-релиза
❔Почему минус 50 бп, а не минус 100, 25 или 0?
i) текущие темпы инфляции в среднем за 3 месяца ниже 4% SAAR* как для общего ИПЦ, так и для некоторых метрик устойчивого ценового давления позволяют снижать КС; разрыв выпуска в 1к26 схлопнулся или приблизился к тому, чтобы схлопнуться; рубль крепок
ii) минус 100 бп мы бы интерпретировали как манифестацию победы над инфляцией, но низкие текущие темпы инфляции в устойчивых компонентах наблюдаются только два месяца, к тому же ИО не стали ни низкими, ни устойчивыми
iii) шаг 25 бп, на наш взгляд, актуален для режима "тонкой настройки" ДКП, когда уровень КС значительно ниже 14.50%
❔Почему ужесточение риторики?
i) траектория денежной массы с начала года формируется заметно выше траектории 2017-19 гг., когда инфляция была на цели, – это конечный индикатор направленности ДКУ
ii) рост цен на бензин может спровоцировать новый виток роста ИО
iii) ценовые показатели рынка труда свидетельствуют о его сохраняющейся жесткости
iv) самое важное: формирование структурного первичного дефицита в 2027-28 гг. уже следовало из несоответствия уровня расходов более консервативному прогнозу базовых НГД и ННГД...
... но теперь, когда ненулевой СПД официально признан, гравитационная сила, притягивавшая его к нулю, исчезла (существует ли верхняя граница для формирования СПД в 2027-28?)
💡Эти доводы, на наш взгляд, являются достаточными для того, чтобы летящая (но снижающаяся) птица оказалась ястребом
* SAAR = с поправкой на сезонность и в пересчете на год
@xtxixty
О ВВП в 1к26 в картинках
• По нашим оценкам, ВВП в 1к26 снизился примерно на 3% SAAR (с поправкой на сезонный и календарный факторы в пересчете на год)
@xtxixty
Инфляционные ожидания населения: вниз
• В июне инфляционные ожидания населения на год вперед снизились до 12.4% – минимального значения с середины 2024 г.
• На минимумах с середины 2024 г. и наблюдаемая населением инфляция – она составила 14.2%
@xtxixty
Макро – week ahead
🗓Чего ждать на этой неделе?
🔑В пятницу состоится заседание Банка России по ключевой ставке. Мы полагаем, что динамика инфляции позволяет снизить ключевую ставку на 50 бп до 14.00%. Ограничивают же ширину шага инфляционные ожидания, динамика кредитования и фактор бюджета
• До заседания (в среду) появятся оперативные справки об инфляционных ожиданиях населения и результатах мониторинга предприятий, уже после заседания (в пятницу) – уточненные оценки динамики денежных агрегатов за май (из оперативных данных уже известно, что рост денежной массы в мае остался активным)
• В среду (19.00) Росстат отчитается об оценке ИПЦ с 9 по 15 июня (ждем от +0.12% до +0.18% н/н), ценах производителей в мае и ВВП по производству в 1к26
⏪Новости российского макро прошлой недели
• Текущие темпы общего ИПЦ по итогам мая оказались ниже 2% SAAR*, а текущие темпы в устойчивых компонентах остались в апрельском диапазоне 3–4% SAAR
• По оперативным данным ЦБ, в мае рост требований банковской системы к организациям продолжился высокими темпами, а рост требований к населению ускорился
📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 71.9 и 10.6, индекс Мосбиржи за прошедшую рабочую неделю снизился на 1.9%
* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год
@xtxixty
❔Как ЦБ оценил майскую инфляцию?
👆Ответ в таблице
🏆Побеждено скользящее среднее за 3 месяца текущих темпов изменения как общего ИПЦ, так и базового ИПЦ без туризма и медианного значения. Great success!
@xtxixty
⚡️Росстат: инфляция в мае +0.17% м/м | 5.3% г/г
👆Годовая дианмика основных субиндексов – в таблице
💡По нашим предварительным оценкам, текущие темпы составили примерно 1–2% SAAR*
* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год
@xtxixty
Макроопрос: выше нефть => крепче курс
• Прогноз медианного аналитика по цене российской нефти в среднем в текущем году в сравнении с апрельским раундом вырос до 70 долл./барр.
• Прогнозная траектория курса стала крепче, чем была в предыдущем раунде, а средний на текущий год USDRUB в 78.1 примерно соответствует USDRUB 79 в среднем в остаток года
👆В остальных параметрах измения большими не были – см. таблицу
@xtxixty
Макро – week ahead
🗓Чего ждать на этой неделе?
• В среду Росстат отчитается об инфляции за май (по нашим расчетам, 0.2% м/м | 5.4% г/г) и оценке ИПЦ со 2 по 8 июня (ждем от +0.04% до +0.10%)
• ЦБ перед неделей тишины во вторник опубликует обзор рисков финансовых рынков и бюллетень "О чем говорят тренды", в среду – доклад о региональной экономике, отчет о денежно-кредитных условиях и результаты макроопроса, в четверг – данные о внешней торговле товарами за апрель
⏪Новости российского макро прошлой недели
• В мае расходы федерального бюджета вернулись в сезонную норму, а накопленный с начала года дефицит составил 6 трлн руб.
• Денежная масса в мае продолжила активно расти – и, судя по всему, вклад бюджета основным не был
• Динамика экономической активности в апреле была отрицательной с поправкой на сезонный и календарный факторы, а инвестиции в основной капитал в 1к26 существенно сократились
• Суммарные покупки валюты со стороны ЦБ / Минфина с 5 июня выросли до 5.3 млрд руб. в день в эквиваленте с прежних 1.2 млрд руб., а с 1 июля с очень высокой вероятностью увеличатся дополнительно
📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 73.5 и 10.9, индекс Мосбиржи за прошедшую рабочую неделю снизился на 0.2%
@xtxixty
Федеральный бюджет: расходы в мае в норме
• Накопленный с начала года дефицит остался почти прежним на уровне 6 трлн руб. Дефицит только за май равен 0.1 трлн руб.
• Расходы впервые в 2026 оказались в рамках сезонной нормы, что сочетается с изменившимся с прошлого года порядком авансирования
• ННГД в мае тоже нормальные и не создают угрозы формирования дополнительного дефицита в 2026
❔Чего ждать дальше?
• Доходы федерального бюджета будут формироваться близкими к плановым значениям
• Обновленные параметры расходов публично не появлялись и не появятся до осени
💡С точки зрения реакции ЦБ:
i) структурный дефицит 2027-28 (и анонсированный Минфином переходный период до 2029), который связан со снижением базовых НГД из-за крепкого рубля и ННГД из-за более низких прогнозных значений номинального ВВП относительно осенних прогнозов Минфина, полагаем, не должен стать сюрпризом для ЦБ (прогнозы ЦБ уже были более консервативными)
ii) о возможном отклонении расходов публично узнаем только осенью
@xtxixty
В марте танкеры прибыли
• В марте сальдированный финансовый результат компаний* составил 1.8 трлн руб. – более чем на четверть выше, чем годом ранее
• Основной вклад в рост внес финансовый результат отрасли "Добыча полезных ископаемых", которые помогли начавшие расти в марте цены на энергоносители
• Накопленный с начала текущего года сальдированный финансовый результат составил 5.2 трлн руб. (-26.5% г/г), накопленный за 12 месяцев с апреля 2025 г. по март 2026 г. равен 25.4 трлн руб.
* Без субъектов МСП, кредитных организаций, государственных учреждений, некредитных финансовых организаций
@xtxixty
О рынке труда
• Динамика зарплат в марте, как и динамика экономической активности за апрель, была не такой сильной, как говорят годовые значения (+14.4% г/г в номинальном выражении и +8.1% г/г в реальном выражении)
• По нашим расчетам, с поправкой на сезонный и календарный факторы снижение зарплат в реальном выражении составило -0.1% м/м с.к.
• Баланс спроса и предложения на рынке труда практически не меняется уже несколько месяцев, а безработица находится у равновесного уровня, рассчитанного на основании потоков
@xtxixty
👆Годовая динамика основных макропоказателей
• Минэкономразвития оценило динамику ВВП в апреле в 1.3% г/г и -0.5% м/м с.к.*
* с.к. = с поправкой на сезонный и календарный факторы
@xtxixty
👆Больше графиков о региональных рынках труда, спросе на труд, занятости и скрытой безработице по итогам 1к26 – в документе
@xtxixty
❔Что с покупками валюты по бюджетному правилу?
• С 5 июня по 6 июля они составят 9.9 млрд руб. в день в эквиваленте против прежних 5.8 млрд руб. в день
❔Из чего складывается это число?
i) Минфин ожидает, что в июне нефтегазовые доходы будут выше базового уровня на 220.2 млрд руб. (эквивалентно покупкам валюты на 10.5 млрд руб. в день)
ii) корректировка прогноза майских нефтегазовых доходов Минфина составила -12.0 млрд руб. (эквивалентно продажам валюты на 0.6 млрд руб. в день)
❔Что с общим объемом валютных операций, включая "нерегулярные" продажи валюты?
• Общий объем покупок с 5 июня по 30 июня включительно вырастет до 5.3 млрд руб. в день в эквиваленте c текущих 1.2 млрд руб. в день
• С 1 июля этот объем, скорее всего, увеличится дополнительно – нерегулярные продажи валюты с высокой вероятностью уменьшатся с текущих 4.6 млрд руб. в день (ЦБ с 1 июля начнет зеркалировать инвестиции из ФНБ по итогам 1п26)
@xtxixty