#США #инфляция #бюджет #ФРС #долг #ставки #доллар

Жаркая неделя на западных рынках характеризовалась отсутствием операций ФРС, хотя банки гасили остатки BTFP и займов через дисконтное окно на $6 млрд, что немного сократило активы.

Основное было на другой стороне баланса – остатки банков и ликвидность резко выросли сразу на $194 млрд за неделю до $3.37 трлн:

🔸Резко сократился объем обратного РЕПО ФРС (-$131 млрд до $682 млрд), если игнорировать всплеск последнего дня месяца – то сокращение RRP около $90 млрд. Причины здесь понятны – Минфин США резко нарастил выпуск векселей, что позволило фондам денежного рынка, у которых еще и выросли активы на фоне ухода рынка в «кэш» (активы MMF +$53 млрд за неделю) переложиться из RRP в T-Bills.

🔸Йеллен добавила ликвидности. Тратты Йеллен в начале месяца привели к сокращению остатков на счетах Минфина в ФРС почти на $69 млрд за неделю до $785 млрд.

Доллары упали в систему как нельзя вовремя – бурный приток свежих долларов, очевидно, сгладил негатив от разгрома, обусловленного сворачиванием «керри-трейда». Хотя история здесь тоже не закончена, т.к. до конца квартала Минфину нужно вернуть счет к $850 млрд, а квартальный план по выпуску векселей в общем-то выполнен, т.е. до конца квартала будут оттоки, а после недавней волатильности часть участников рынка будут пересматривать риски на более системной основе.

📍Забавное пикирование республиканцев и Рубини и Минфина США, первые обвинили Йеллен в манипулировании срочностью заимствований, чтобы помочь демократам на выборах. На самом деле, вопросы должны быть не к Йеллен, которая просто занимала триллионы для жирных бюджетных расходов (работа такая). Она, конечно, понимала, что, заняв $2 трлн векселями из RRP ФРС существенно смягчает денежно-кредитные условия, но это не ее «вахта» о них заботиться. Это дело Пауэлла и ФРС, которые, если уж по классике, должны были нивелировать эффект от действий Минфина ускорив QT, но в реальности были на подтанцовке у Йеллен.

@truecon

Читать полностью…

#Китай #экономика #инфляция #ставки

Китайская инфляция остается низкой

Хотя в июле годовой прирост потребительских цен немного ускорился до 0.5% г/г, а месячные темы роста цен с учетом сезонности были 0.3% м/м, но здесь большую роль играли факторы связанные с продуктами питания, где из годовой динамики ушел дефляционный эффект (цены на свинину выросли на 20% г/г, что обеспечило вклад в годовую инфляцию более 0.2 п.п.).

Годовая инфляция в секторе непродовольственных товаров 0.7% г/г, в услугах она составила 0.6% г/г, а базовая инфляция без учета энергии и продуктов питания упала с 0.6% г/г в июне до 0.4% г/г в июле.

Определенный дрейф на ускорение инфляции в Китае есть, но пока это скорее истории связанные с продуктами питания. Если же смотреть цены производителей – то здесь сохраняется дефляция как в ценах на потребительские товары краткосрочного пользования (-0.3% г/г), так и долгосрочного пользования (-2% г/г) за счет падения цен на автомобили и электронику.

Пока вряд ли можно говорить о том, что данные по инфляции сигнализируют о каком-то улучшении ситуации со спросом в Китае.
@truecon

Читать полностью…

#Китай #экономика #экспорт #нефть #Россия

Китай: внешняя торговля относительно стабильна, но импорт нефти значимо сократился

Китайский экспорт в июле составил $300.6 млрд (+7% г/г), импорт составил $215.9 млрд (+7.2% г/г), а торговый баланс снизился немного до $84.6 млрд, всего за последние 12 месяцев торговый баланс составил $0.86 трлн, что очень неплохо. Правда на тему «китайская торговля выросла» я бы все же большого оптимизма не испытывал, годовые темпы роста скорее обусловлены низкой базой прошлого года. С поправкой на сезонность мы скорее видим даже небольшой дрейф экспорта и импорта вниз, хотя в целом скорее все достаточно ровно.

Импорт нефти в июле Китай прилично сократил до 10 mb/d, что примерной на ~1.1 mb/d ниже среднего уровня за последние полгода, хотя лишь на 0.3 mb/d ниже уровня июля прошлого года. В прошлом июле тоже было сильное снижение – обычная для лета картина, но все же в этот раз сокращение выглядит более резким (-0.9 mb/d относительно прошлого года в среднем за три месяца), потому за этим стоит понаблюдать в ближайшие месяцы. Всего на импорт нефти Китай потратил в июле ~$25.8 млрд по средней цене $83.1 (+8% г/г), за баррель (+11.3% г/г), что происходившему на рынке нефти.

Китай в июле нарастил экспорт в Россию до $10 млрд за месяц, но импорт из РФ, на фоне общего сокращения импорта нефти, немного сократился до $9.7 млрд, что сформировало даже небольшое положительное сальдо торговли для Китая в $0.3 млрд. Несмотря на все проблемы с расчетами Россия смогла нарастить импорт из Китая. При этом нужно учитывать, что часть торговли идет через третьи юрисдикции, потому страновая статистика может несколько искажаться и те цифры, которые мы видим – это скорее нижняя оценка.

📍По торговой динамике приток юаней в РФ, видимо сократился, хотя здесь есть искажения, связанные с лагами в платежах, но оценить их адекватно сложно. Банк России тоже в июле продавал мало юаней (на 3 млрд руб. в день). Учитывая, что на фоне роста рублевых ставок, спрос на юаневый кредит вырос, а база из которой формируются пассивы в юанях просела – это могло быть причиной ухудшения ситуации с ликвидностью.

P.S.: Было ли сокращение импорта нефти Китаем одним из фактором коррекции цен на мировых рынках? – Вполне возможно.
@truecon

Читать полностью…

📄 Публикуем Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 26 июля

Материал отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике, инфляции, денежно-кредитных и внешних условиях, вариантах решения по ключевой ставке.

📍Участники обсуждения согласились, что реализовались все факторы для повышения ключевой ставки, которые были отмечены на мартовском заседании. Дискуссия на июльском заседании шла вокруг масштаба повышения ставки и сигнала о будущих решениях.

📍По итогам обсуждения было решено повысить ключевую ставку до 18% годовых. На ближайших заседаниях мы будем оценивать целесообразность дополнительного повышения ключевой ставки с учетом дальнейшего развития ситуации в экономике и устойчивости замедления инфляции.

📍Обновленный среднесрочный прогноз предполагает существенно более высокую прогнозную траекторию ключевой ставки на 2024–2026 годы, что необходимо для стабилизации инфляции на цели вблизи 4%.

📎 Одновременно выпускаем Комментарий к среднесрочному прогнозу Банка России, в котором приведено детальное описание параметров макроэкономического прогноза, опубликованного по итогам заседания Совета директоров Банка России по ключевой ставке 26 июля 2024 года.

Читать полностью…

#Россия #ипотека #БанкРоссии #ставки

Ипотека «скукожилась»

Frank RG сегодня опубликовал свои оценки выдач кредитов, объем выдачи кредитов сократился на 25.3% м/м и 18.2% г/г до 1.25 трлн руб., из них:

✔️Ипотека 348.5 млрд (-55% м/м и -46.7% г/г), из нее рыночная ~126 млрд руб. (-58% г/г), об этом ниже;

✔️Кредит наличными 620 млрд руб. (-3.1% м/м и 7% г/г), часть выдач связана с ипотекой, поэтому видим небольшое сокращение;

✔️Автокредит 239.5 млрд руб. (+9.9% м/м и 44.4% г/г);

✔️POS-кредит 43.1 млрд руб. (+8.7% м/м и 2.5% г/г);

Ипотека ожидаемо рухнула, сопутствующее сокращение кредита наличными, видимо, будет компенсироваться ростом автокредита, т.е. за периметром ипотеки кредитные эффекты будут нейтральными. Хотя и здесь ужесточение условий кредитования скорее в пользу охлаждения.

ДомРФ опубликовал актуальные данные по выдачам субсидируемых ипотечных кредитов, итоги даже превысили ожидания: за июль выдано льготных кредитов на 222 млрд руб. – это в три раза меньше, чем в жарком июне (681 млрд руб.), падение на 39% г/г и это на 50% ниже, чем в среднем выдавалось ежемесячно за последние 12 месяцев.

Но в июле еще были остатки программы льготной ипотеки, которая закрыта – около 1/4 июльских выдач, они оьнулятся. Выдачи семейной ипотеки тоже сократились примерно вдвое от среднемесячных выдач за последние 12 месяцев и на 31% г/г.

Пока все и дет к тому, что средние выдачи упадут субсидируемой ипотеки до 150-200 млрд руб. в месяц, а по рыночной ипотеке будут в пределах 100-150 млрд руб. в месяц, т.е. общие выдачи до 300-350 млрд руб. в месяц.

Учитывая, что в России традиционно ежемесячное погашение ипотеки около 1.5% от среднего портфеля за год (~300 млрд руб. в месяц) ожидаем, что чистый прирост ипотечного кредита рухнет с 4 трлн руб. в год до "около нуля".

❗️Кредитный импульс резко сокрптится на 3-3.5 трлн руб. в годовом вырадении (почти половина годового прироста кредитования населения). При этом, еще не полностью заработали меры макропруденциального кредитования, которые будут давить на потребительский кредит.

@truecon

Читать полностью…

#Минфин #бюджет #рубль #юань

Минфин сократит пркупку валюты с 7 августа до 1.1 руб. в день.

Учитывая, что Банк России продаёт валюты на 8.4 млрд руб. в день, чистые продажи юаня вырастут с 3 млрд руб. до 7.3 млрд руб. Это может с одной стороны немного укрепить рубль, с другой чуть снимет напряженность с ликвидностью в юане.

@truecon

Читать полностью…

#CША #SP #ставки #долг

Баффет, тем временем, судя по отчетности за 2 квартал, рекордно "окэшился", продав половину портфеля акций Apple на $76 млрд и монетизируя бум технологических компаний.

В итоге объем "кэша" у Berkshire взлетел до $277 млрд (1/4 от активов), из которых $234.6 млрд в векселях Казначейства США.

Баффет готовится в очередной раз, сказал - делает.

Май 2024 «Но в текущих условиях я совсем не против наращивания денежной позиции... когда я смотрю на альтернативу того, что доступно на фондовых рынках, и смотрю на состав того, что происходит в мире, мы находим это весьма привлекательным»

@truecon

Читать полностью…

#США #экономика #ВВП

Много вопросов на тему того, как такое получается, что вот уже два года производство в США в стагнации, деловая активность в промышленности ниже 50, реальные розничные продажи – тоже в стагнации, но ВВП исправно растет на 2.5-3% в год, возникает некоторый ментальный разрыв ... откуда рост?

Из 100% прироста ВВП за последние 2 года (накопленный прирост 5.6%) потребление услуг обеспечило 41% (из которых 24% - это медицина, где потребление растет на госсубсидиях Обама/Байдена), еще 24% прироста обеспечивает напрямую госпотребление и госинвестиции. Вот этим обусловлена значимая часть роста экономики за последние пару лет, помимо этого есть еще влияние программ субсидирования инвестиций и т.п.

В какой мере на рост ВВП может влиять рост выплат по долгам оценить сложно (1/4 идет иностранцам, остальное - это доходы резидентов). Во втором квартале по данным BEA расходы на проценты достигли $1089 млрд в годовом выражении (SAAR), что составляет 3.8% ВВП, с поправкой на выплаты ФРС и процентные доходы бюджета это $1036 млрд и 3.6% ВВП. Пару лет назад проценты были значимо ниже $552 млрд в год, или 2.2% ВВП.

У меня лично нет никаких сомнений в значительном вкладе бюджета в рост ВВП США за последние годы и то, что экономика «удивительно» устойчивая в значительной мере сохранявшегося большого дефицита.
@truecon

Читать полностью…

#CША #SP #ставки #долг

Раз уж был вопрос про маржинальные позиции, то здесь в июне больших изменений не было - объем маржинального долга остался на рекордном за два года уровне $809 млрд.

Свободные остатки на маржинальных счетах немного выросли с $145 млрд до $149.7 млрд (за счет роста рынка на 5% за месяц), что немного снизило соотношение заемных и свободных средств до 5.4, но это все-равно рекордные уровни. Учитывая то, что в июле рынок встал, а проценты за маржу платить надо - ситуация скорее должна была деградировать. При таких кредитных плечах, любая коррекция может резко усиливаться маржинколллами.

Иностранцы очень активно выходили из американского рынка в мае (-$61 млрд за месяц), но это уже не так важно. Если верить данным BofA основное, что тащило рынок в последнее время - это байбэки...

@truecon

Читать полностью…

#Великобритания #BOE #ставки #инфляция

Банк Англии все же снизил ставку на 25 б.п. с 5.25% до 5%, правда с перевесом только в 1 голос (из 9 голосующих 4 хотели бы оставить ставку неизменной).

Снижение инфляции до 2% в основном обусловлено дезинфляцимонным фактором тарифов на энергию, при этом, инфляция в секторе услуг остается крайне высокой 5.7% г/г, поэтому Банк Англии ждет ускорения инфляции по мере ухода эффекта от снижения цен на энергию во второй половине года.

Но никаких ориентиров дальнейшего снижения Банк Англии давать не стал, по сути, как и ЕЦБ указав направление дальнейшей политики, но не беря на себя никаких обязательств продолжения.
@truecon

Читать полностью…

#ФРС #ставки #инфляция #экономика

ФРС и Пауэлл

Решение по ставке ФРС вполне ожидаемо – ставка оставлена без изменений 5.25-5.5%. Если смотреть заявление ФРС, то, несмотря на смягчение формулировок, никакого явного сигнала на снижение ставки ФРС давать не стала. Хотя ФРС указала, на то, что «внимательно относится к рискам для обеих сторон своего двойного мандата».

Но Дж.Пауэлл, как обычно, добавил:

«Вопрос будет заключаться в том, соответствуют ли совокупность данных, меняющиеся перспективы и баланс рисков росту уверенности в инфляции и поддержанию прочного рынка труда... «Если этот тест будет пройден, снижение нашей учетной ставки может быть на столе уже на следующем заседании в сентябре».

В очередной раз присутствует некоторое смещение акцентов Пауэллом в сторону рыночных ожиданий и традиционный «голубиный крен».

Я бы скорее больше верил не тому, что говорит Пауэлл, а тому, что транслируется в заявлении ФРС, где не решились дать явного сигнала на снижение ставки на ближайшем заседании, хотя и открыли форточку для снижения в случае, если рынок труда и инфляция будут этому соответствовать. Рынок, уже традиционно, отреагировал на заявлениях Пауэлла и «понизил» ставку в сентябре с вероятностью 90%.
@truecon

Читать полностью…

#BOJ #Япония #ставки #JPY #инфляция

Банк Японии пытается поймать удачу за хвост и немого ускорил ужесточение политики относительно ожиданий рынка: ставка повышена с 0.1% до 0.25%, а программа выкупа облигаций сокращается вдвое с ¥6 до ¥3 трлн, сделает это BOJ только к 1 кварталу 2026 года, т.е. почти два года будет не торопясь сокращать, что должно сократить его портфель к первому кварталу 2026 года на 7-8%. Рынок готовился к повышению ставки на следующем заседании и сокращению покупок в течение 2 лет.

Сайт Банка Японии перед публикацией решения упал от напряжения, но в реальности ничего особенного не произошло, Банк Японии не может значимо что-то изменить и вряд ли способен пока повысить ставку выше 0.5%, а это в целом в рынке. Он просто пытается использовать текущий момент, чтобы повысить издержки для «керри».

Очевидно, что основной, кто здесь влияет на ситуацию это ФРС, а Банк Японии мало что контролирует, пытаясь "подпевать". Может ли как-то значимо изменить выгоду от дифференциала ставок BOJ, когда все, что он может себе позволить – это повысить ставку до 0.5%? Конечно нет. Поэтому йена и гособлигации немного подергались, но будут ждать решения по ставкам ФРС сегодня.

Пока BOJ закладывает отрицательную реальную ставку, а ФРС - положительную, что продолжит сохранять ситуацию значимого дифференциала ставок против йены. Но разворот ФРС дал бы японцам передышку.
@truecon

Читать полностью…

🔗 Криптовалюты можно будет использовать при трансграничных расчетах по внешнеторговым договорам

Реализовать эту возможность российские экспортеры и импортеры смогут только в рамках экспериментального правового режима. Законопроект, вводящий такую норму, Государственная Дума приняла сразу во втором и третьем чтениях.

По закону программу экспериментального правового режима будет утверждать Банк России при согласовании с заинтересованными ведомствами. Предполагается, что в отношении эксперимента будет предусмотрен особый порядок расчетов с использованием криптовалют, а также ограничены круг участников и срок действия.

ℹ️ Кроме того, Госдума приняла закон, который допускает возможность обращения иностранных цифровых прав в России, а российских цифровых прав — за рубежом. Это в том числе позволит расширить механизмы использования цифровых прав в расчетах в ходе внешнеторговой деятельности.

Документ также закрепляет в законодательстве порядок и условия майнинга криптовалют, вводит основные понятия, которые с ним связаны.

Читать полностью…

#Россия #ставки #инфляция #БанкРоссии

Размышления на тему нейтральной ставки

В пятницу Банк России повысил по смыслу оценку нейтральной ставки с 6-7% до 7.5-8.5%, т.е. с 6.5% до 8% (по центру диапазона). Сама оценка нейтральной ставки дело нетривиальное, но мы можем посмотреть немного в прошлое...

Медианная среднемесячная инфляция (SAAR) за последние 10 лет была в районе ~5.5% при медианной ставке ~8%. В каком-то смысле мы можем говорить о том, что реальные ставки находились вблизи нейтральной (по медианным значениям) 2.5%, но «типичная» инфляция была на 1.5 п.п выше цели.

Это может говорить о том, что для нашей ситуации вечных горок, оценка стоимости риска (премия за риск) в составе R* должна быть выше, как минимум, на эти самые 1.5 п.п.
Если разбить 10-тилетний период на 2 пятилетки, то мы увидим, что:

1️⃣ Наблюдалась медианная инфляция ~5% при медианной ставка 9.4% (реальная ставка 4.4%), при шоках 2014/15 годов, жестком бюджете и инфляция снижалась.
2️⃣Наблюдалась медианная инфляция 5.8% при медианной ставке 7.5% (реальная ставка 1.7%), шоках 2020 и 2022 годов, стимулирующем бюджете и инфляция возрастала.

Но мне, честно говоря, больше нравится смотреть в 2...3-хлетнее окно заднего вида – это тот горизонт, в который стоит целиться в возвращение инфляции к цели, учитывая лаги ДКП, периодические шоки и прочие факторы. Краткосрочно в последние 3 года мы видим сильный бюджетный импульс, который может еще больше повышать краткосрочную нейтральную реальную ставку на горизонте нескольких лет предположительно до 5-6% (только льготных кредитов около 15 трлн руб.).

Оглядываясь назад, диапазон нейтральной ставки 7.5-8.5% (при инфляции 4% и реальной ставке 3.5-4.5%), видимо ближе к нижней границе нашей долгосрочной «нейтральности». В текущей же ситуации диапазон реальной ставки 8-10%, на горизонте пару лет, вполне ограничивающая политика (учитывая возможность различных шоков - они были и в прошлых периодах), 10%+ на горизонте пары лет выглядят чрезмерно жестко, по крайней мере с текущей точки взора.
@truecon

Читать полностью…

#Россия #ставки #инфляция #БанкРоссии

‼️Банк России повысил ставку на 200 б.п. до 18%, полностью отзеркалив рыночные ожидания и консенсус. Комментарий жесткий...

Для того чтобы инфляция вновь начала снижаться, требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, а для возвращения инфляции к цели — существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее. Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Прогноз Банка России существенно пересмотрен, в том числе по инфляции на 2024 год повышен до 6,5–7,0%.

Прогнозы по средней ставке повышены:

✔️ на 2024 год с 15-16% до 16.9-17.4% (предполагает возможность повышения ставки выше 20%), при пересмотре прогноза по инфляции на конец года с 4.3-4.8% до 6.5-7% и реальной ставке >10%;

✔️ на 2025 год с 10-12% до 14-16% (отражает ожидания длительного периода высоких ставок), при прогнозе инфляции 4% и реальной ставке >10%;

✔️ на 2026 год с 6-7% до 10-11% при прогнозе инфляции 4% и реальной ставке 6-7%;

‼️ Прогноз ставки на 2027 год установлен на уровне 7.5-8.5%, что сигнализирует о пересмотре диапазона нейтральной ставки, но думается его придется еще повышать...

P.S.: По текущим тенденциям в конце года скорее всего придется разворачиваться вниз.

В 15:00 состоится пресс-конференция по итогам заседания Совета директоров по денежно-кредитной политике

@truecon

Читать полностью…

#БанкРоссии #рубль #банки #fx #Минфин #ликвидность

Банк России опубликовал июльский Обзор рисков финансовых рынков, данных в обзоре стало еще меньше – теперь пропали данные по валютной структуре внешнеторговых расчетов, но интересное все же есть:

✔️ Продажи валюты крупнейшими экспортерами сократились до $12 млрд после $14.9 млрд в мае и $14.2 млрд в июне, отчасти из-за смягчения правил обязательной продажи валюты. Но нужно учитывать, что проблемы с транзакциями, видимо, снижают и возможности вывода капитала.

✔️ Население резко сократило покупки валюты до 39 млрд руб. простив 100 млрд руб. в июне и 179 млрд руб. в мае, что тоже может указывать на сокращение оттоков. На этом это же может указывать сокращение переводов на зарубежные счета (в июне упали до 12 млрд руб. с 50-100 млрд в предыдущие месяцы). По остальным участникам рынка Банк России больше не раскрывает информацию.

✔️ Ликвидность в юанях ухудшалась. Банки, видимо, сократили предоставление ликвидности в юанях через Мосбиржу, что привело к дефициту ликвидности, и росту ставок на РЕПО в диапазон 5-10% с периодическими выбросами до 20%+. Тем, кто закрывал валютную позицию через Мосбиржу пришлось идти за свопами в ЦБ – объемы здесь резко выросли в июне-июле, а в августе добирались до ¥25 млрд (ЦБ пришлось расширить лимиты до ¥30 млрд).

❗️Ситуацию могли усугубить: сокращение сальдо торговли с Китаем и продаж юаня в рамках операций ФНБ, невозврат валютной выручки, сокращение валютных депозитов в июне и активизация переворота из долларовых кредитов в юаневые.

✔️ Банки активно сбрасывали ОФЗ на вторичном рынке, но покупали флоутеры на первичном, покупали ОФЗ НФО и население. По оценке ЦБ банки теряют на переоценке облигаций на 486 млрд руб. и еще 276 млрд руб. в бумагах до погашения. Хотя это и некритично, но все же вряд ли нравится банкам.

🖋🖋🖊Все, что нужно знать о ликвидности рынка ОФЗ – среднедневной объем торгов упал до 14.6 млрд руб., а во многих выпусках объемы торгов находятся в пределах 50-500 млн руб. в день и только в нескольких «самых-самых» достигает 1-2 млрд. руб. в день. Большой вопрос: может ли при таких объемах ОФЗ быть бенчмарком для кредитов на десятки триллионов?

P.S.: Июльская инфляция вышла близко к ожиданиям 1.14% м/м (Минэк оценил вклад тарифов 0.64 п.п) и 9.1% г/г. Сезонно-сглаженная, видимо будет между 0.8 и 0.9 м/м (SAAR).
@truecon

Читать полностью…

#США #Минфин #ФРС #долг #ставки #дефицит #Кризис

Долг США: проценты перевалили за $1.1 трлн

Июль продолжил тенденцию на рост расходов бюджета США на проценты по долгу: за месяц мадам Йеллен потратила $89 млрд (+21% г/г), суммарный объем процентов за 12 месяцев впервые перевалил за $1.1 трлн, приближаясь к 4% ВВП, при средней ставке за эти 12 месяцев 3.15%.

Средняя ставка по долгу в июле немного ускорила свой рост и достигла 3.33% годовых, прибавив 49 б.п. за год, по рыночному долгу она чуть повыше 3.39% годовых (+52 б.п. за год). Пока фактическая ставка все еще значимо ниже доходности десятилетних облигаций, но в общем-то она идет в сторону болезненных для бюджета 3.5-4% годовых, последователям Йеллен будет совсем некомфортно, среднесрочно средняя стоимости долга выше 4% годовых – это интенсификация риска долговой спирали.

Ставки по портфелю векселей немного снизились, но все еще в районе 5.35%, ускорился рост средней ставки по Notes до 2.66% (+64 б.п. за год) и длинным облигациям Bonds до 3.18% (+13 б.п. за год). Ускорение роста средней ставки по Notes/Bonds обусловлено ростом размещения более длинного долга после года когда почти весь прирост долга был профинансирован векселями, а деньги на них пришли из обратного РЕПО ФРС.

В июле рыночные долг Минфина США резко вырос на $312 млрд, из которых почти половина была профинансирована векселями (+$150 млрд) и облигациями с фиксированным купоном (+$231 млрд), но гасил бумаги с плавающим купоном и привязкой к инфляции (-$68 млрд). Ухудшение настроений на рынках и Risk Off случились очень вовремя, дав Йеллен возможность занять побольше и чуть подешевле.

🟢 В 3 квартале бюджет хочет занять на рынке $740 млрд, из которых $181 млрд векселями и $559 млрд купонными облигациями. План по векселям почти выполнен, поэтому до конца квартала будут выпускать в основном купонные облигации.

🟢 В 4 квартале Минфин США планирует занять $565 млрд, из которых $475 млрд купонными облигациями и только $90 млрд векселями.

Перетоки из акций (Risk Off) и «голубиная песнь» Пауэлла помогли бы Йеллен выполнить план и спокойно уйти на пенсию (сокращение QT уже помогает). Но среднесрочная потребность в рыночных заимствованиях >$2 трлн в год никуда не денется и с этим уже будет разбираться следующая администрация.

@truecon

Читать полностью…

#Россия #инфляция #ставки #БанкРоссии

Как хорошее дополнение к "Резюме" ... недельная инфляция продолжает свой путь на юг и опустилась до нуля 0.0% н/н, оставшись 4.99% с начала года. Годовая инфляция снизилась до 9% г/г с максимума 9.2% г/г на максимуме.

Это, конечно, традиционно "дефляционный" август - плодоовощи дешевеют, но даже после поправок на сезонность за последние 4 недели (т.е. после основного всплеска на тарифах) инфляция в среднем около 5% в годовом пересчете.... спуск с горы продолжается в направлении целевого диапазона инфляции ЦБ на этот год 6.5-7%.

@truecon

Читать полностью…

#BOJ #ставки #инфляция #JPY

Банк Японии переобувается на лету… зам. главы Банка Японии дал сигнал, что не будут торопиться с повышением ставки.

«В отличие от процесса повышения процентных ставок в Европе и США, экономика Японии не находится в ситуации, когда банк может отстать от графика, если не повысит процентную ставку в определенном темпе» … «Поэтому банк не будет повышать процентную ставку, когда финансовые рынки и рынки капитала нестабильны».

В реальности то и повысить особо они не могут пока потолок их возможностей ограничен 0.5%, что так, или иначе, будет означать сохранение на долгосрочном периоде отрицательной реальной ставки независимо от динамики инфляции, а значит и сохранять стимулы для возврата к керри-трейл на более длинном горизонте.

А пока похоже «выгрузило» тех, кто перебрал с рисками в этих играх. Это лишь эпизод, который интересен скорее тем в каких рынках была значимая концентрация, более резкие движения и чувтсвительность.
 
@truecon

Читать полностью…

#CША #SP #ставки #JPY

Зажигательный понедельник на рынках пока больше похож на паническое схлопывание (может принудительное) позиций керри-трейд... допирамидились, потащившее за собой все остальное на фоне накатившей истерии. Разговоры о внеочередном заседании ФРС, которые выросли из резких движений процентных свопов и фьючерсов на ставку ФРС, скорее отражают немного «туповатый» перенос изменения цен активов в «ожидания рынка».

Скорее это не ожидания по ставке ФРС, а просто отражение распродажи и сворачивания широкого круга позиций на рынке, которое приводит в т.ч. к влиянию на процентные инструменты, трежерис и пр. Это видно по августовскому фьючерсу на ставку, который, как бойко слетал вверх на распродаже (никто не обещал, что этот рынок настолько ликвиден, чтобы абсорбировать истеричные распродажи), так же и вернулся обратно к концу дня.

C VIX вышло не менее динамично, но опять же скорее это скорее отражало неуправляемое «схлопывание» значительного объема позиций/деривативных конструкций. Ожидать на этом фоне экстренного заседания ФРС можно только если текущая волатильность запустит риски для финансовой стабильности (обвалит что-то большое, приведет к шоку ликвидности и т.п.). ФРС быстро переобулась в 2019г. когда сломался денежный рынок, скупила все 2020г., когда сломался рынок госдолга и залила ликвидностью в 2023г., когда посыпались региональные банки. К тому же любое экстренное решение разгоняет панику, потому традиционно оно следует за событием, когда уже что-то сломалось.

Текущий разгром на рынках прошел по широкому кругу активов и принес убытки, станут ли эти убытки топливом для зацикливания процесса (убытки порождают распродажи, которые порождают убытки, которые ... по кругу) – пока вопрос скорее открытый. И сломает ли это кого-то крупного, что запустит кризис недоверия в финсистеме, кризис ликвидности – тоже вопрос, т.к. никто в достаточной мере не понимает аллокацию и концентрацию рисков в отдельных сегментах финсистемы. Но это никак не связано с рисками рецессии в текущем моменте, хотя может ее запустить/ускорить.

Пока это локальный разгром, на который ФРС может ответить «повышением вероятности снижения ставки в сентябре». С другой стороны, рынок живет с очень большими плечами и сломаться от таких полетов действительно может где угодно, а после такого взлета волатильности часть участников рынка будет вынуждены резать риски/плечи сокращая позиции, что будет создавать условия и инерцию для продолжения процесса.

P.S.: В ближайшие пару-тройку дней будет видно, продолжит ли процесс зацикливаться, или начнет локально остывать, второе пока видится более вероятным... пока...
@truecon

Читать полностью…

#CША #SP #ставки #долг

Красиво громят конечно, ничего не скажешь.

Финансовые институты Японии (Nomura, Mitsubishi UFJ , Sumitomo Mitsui, Mizuho Financial) улетели на -10-12% ... вообще банки выглядят плохо по разные стороны Атлантики.

Все так и кричит "Джером спасай!".... а что изменилось, да собственно почти ничего - просто стало страшно, а рынок весь на "плечах" и в разных "пикантных" деривативных конструкциях.

Доп.: 22-24 августа состоится традиционный Jackson Hole Economic Policy Symposium, на котором принято задавать тренд политики на ближайший год. Тема: «Переоценка эффективности и трансмиссии денежно-кредитной политики».
@truecon

Читать полностью…

#инфляция #экономика #безработица #США #ставки

И еще по рынку труда США... про рост безработицы которого нет

Возвращаясь к статистике по рынку труда США, раз уж зашел разговор об этой теме снова. Есть два отчета по рынку труда: по платежным ведомостям (Nonfarm Payrolls) и отчет по опросам домохозяйств (считает уровень безработицы).

В обоих отчетах оценивается количество занятых, так вот по первому отчету выходит, что за последний год экономика США создала 2.5 млн рабочих мест, а по второму – всего 57 тыс. рабочих мест (за год!). Это расхождение рекордно за историю США, если не считать локальные расхождения в Ковид.

Именно поэтому сформировалось стремительное расхождение, с одной стороны экономика создала за год 2.5 млн руб. мест, а с другой официальная безработица выросла за год с 3.5% до 4.3%. Какой отчет здесь более корректен – скорее Nonfarm Payrolls.

Для показателя безработицы есть неплохой проверочный показатель – это количество американцев на пособии, их сейчас 1.88 млн (это исторически очень мало) и за год выросло всего на 101 тыс., а по опросам – безработных за год стало на 1.3 млн больше (т.е. весь прирост рабочей силы ушел в безработных).

К этому можно добавить такие косвенные индикаторы как динамику з/п (они пока растут), вакансии (они остаются на высоком уровне). Еще другой косвенный показатель – налоги с доходов, в апреле они искажены годовыми налогами, но в мае-июне рост налоговых поступлений 11% г/г и это вряд ли позволяет говорить о том, что занятость не росла. Поэтому скорее рост безработицы с 3.5% до 4.3% за год – это искажение, своего рода «фейк».

Означает ли это, что все неплохо – пока да, но ситуация, похоже, начала активно ухудшаться, т.е. спуск с горы ускоряется. Почему отчет по безработице искажает ситуацию – возможно (это лишь предположение), что они не учитывают нормально 6+ мигрантов и их занятость.

@truecon

Читать полностью…

#инфляция #экономика #безработица #США #ставки

США: рынок труда приуныл

Рынок труда США зафиксировал, пожалуй, худшую динамику за последние годы, официально экономика создала 114 тыс. рабочих мест, из которых 97 тыс. в частном секторе и 17 тыс. в госсекторе. Правда доверять эти данным сложно из-за искажений сезонных поправок, такому же снижению занятых в июле (-0.95 млн) соответствовал бы в существенно больший прирост рабочих мест после снятия сезонности, но это лирика.

Уровень безработицы по официальным данным резко вырос с 4.1% до 4.3%, участие в рабочей силе выросло на 0.1 п.п до 62.7%, а доля занятых сократилась на 0.1 п.п до 60%. Сильно выросла безработица среди работников с низким уровнем образования (с 5.9% до 6.7%). При этом в США очень сильно меняется расхождение количества занятых между двумя официальными отчетами. Соотношение вакансий и безработных снизилось до 1.2, что соответствует доковидному периоду, низким и кризисным оно пока точно не является.

Почасовая оплата труда выросла на 0.2% м/м, а годовой рост замедлился до 3.6% г/г. У неуправленческого персонала рост 0.3% м/м и 3.4% г/г. Месячные денные здесь действительно смотрятся плохо, т.к. средняя недельная оплата труда 0% м/м и 2.2% г/г, но здесь же в июне был рост на 0.6% м/м и 5.1% г/г, учитывая качество статистики средний за три месяца рост фона з/п держится в районе 5.5-6%, как и тремя месяцами ранее.

Для рынка, отчет, конечно разгромный – занятость растет медленно, безработица подскочила, зарплаты расти перестали. На таком фоне в сентябре уже хотят понижения ставки на 50 б.п. с вероятностью 67% (эмоционально) ... акции и доллар – летят вниз, облигации – вверх, золото - в мучениях вверх/вниз. Risk Off во всей красе
@truecon

Читать полностью…

#США #инфляция #бюджет #ФРС #долг #ставки #доллар

ФРС: долларов стало поменьше в системе

За прошедшую неделю долларовая ликвидность снова сокращалась по данным ФРС, в основном из-за рассинхронизации платежей бюджета. Хотя и сама ФРС тоже сократила портфель облигаций на $25 млрд. Но это было не основное, т.к. размещение долга 31 июля привело к росту остатков на счетах бюджета до $854 млрд (+$ 87 млрд), к этому добавился рост обратного РЕПО в конце месяца. Объем рыночного долга Минфина США за неделю вырос на $135 млрд.

Все это привело к резкому сокращению остатков банков на счетах в ФРС на $97 млрд до $3.18 трлн (минимум с сентября 2023 года). Хотя уже 1 августа объем RRP сократился из-за выплат из бюджета, ситуация с долларовой ликвидностью осталась некомфортной для рынка.

На фоне ухудшения ситуации с ликвидностью, а с другой стороны резкого ухудшения экономических показателей, рынки, похоже, ушли в редкий для нынешнего рынка режим Risk Off (неужели есть какие-то риски?). Деловая активность в промышленности упала до минимума с 2023 года (46.8%), при этом подиндекс цен даже вырос, ситуация с поставками ухудшилась, новые заказы, производство, занятость снижались – плохая смесь.

Первичные заявки на пособия выросли до 249 тыс. – наиболее оперативный показатель рынка труда. Но, как раз с заявками могут быть искажения, обусловленные некорректной оценкой сезонности, летом прошлого года было нечто похожее, а фактически рост заявок на пособия относительно прошлого года крайне незначителен (+10 тыс.), рост количества американцев на пособии - тоже лишь +115 тыс. за год (<0.1% рабочей силы). С другой стороны есть сигналы на то, что рынок труда дрейфует в фазу уныния, а реально сильный рост только в госсекторе, где рекордно за десятилетия растут, как занятность, так и зарплаты.

На фоне пессимизма и классического Risk Off кривая госдолга вернулась к уровням конца 2023 года. Учитывая закрытие июля по S&P картинка точно не из позитивных (причем до выборов большой радости не просматривается, особенно учитывая рекордное кредитное плечо на акциях...), одна надежда – на Джерома, рынки уже закладывают 3 снижения ставки и даже начинают надеяться на -50 б.п. в сентябре (почти 30% вероятности).

Отчет по рынку труда в пятницу может быть любым от 100 до 300, суть в том, что с ростом количества американцев на удаленной/гибридной занятости летняя динамика рынка «поехала», если до ковида в июле сезонно количество занятых сокращалось на 1.1 млн, то в последние пару лет сильно меньше.

P.S.: Intel, в очередной раз доказывает, что он хромая утка американского рынка, даже десятки миллиардов субсидий из бюджета на «импортозамещение» пока больших перспектив не рисуют.
@truecon

Читать полностью…

#Россия #инфляция #БанкРоссии #экономка

Недельная инфляция в России зафиксировала рост 0.08% н/н на 29 июля, после двух недель по 0.11%. Инфляция с начала года добралась до 4.99%, годовая инфляция снизилась до 9.1% г/г.

Безусловно, недельные данные – это еще не показатель динамики и данные за месяц могут отличаться, но три недели подряд инфляция в общем-то держится в районе 5-5.5% (SAAR), что вполне подтверждает ожидания того, что пик инфляции пройден. В июле месячная инфляция идет в сторону 1.1% м/м. Основной фактор роста цен – индексация тарифов, который обеспечит ~2/3 июльской инфляции.

Пока в общем-то все в рамках ожидаемой тенденции - инфляция за периметром повышения тарифов прибивается к ~5% (SAAR).
@truecon

Читать полностью…

#еврозона #ЕЦБ #инфляция #ставки

Еврозона: инфляция осталась повышенной

Европейская инфляция пока не торопится возобновлять снижение, потребительские цены в июле подросли на 0.4% м/м с поправкой на сезонность, годовой рост цен даже немного ускорился до 2.6% г/г. Общая инфляция практически не меняется уже 9 месяцев подряд.

Базовая инфляция осталась на уровне 2.9% г/г третий месяц подряд. Потребительские товары растут в цене лишь на 0.3% м/м и 0.8% г/г, энергия дорожала на 1.3% г/г, продукты питания – на 2.3% г/г. Дезинфляционный эффект со стороны энергии заканчивается, что поддавливает общие индексы цен немного вверх.

Устойчивый драйвер роста цен все тот же – это сектор услуг, где инфляция составила 0.4% м/м с поправкой на сезонность и 4% г/г и остается повышенной уже длительный период времени. Причем трех- и шестимесячный импульс роста цен на услуги остаются районе 5% (SAAR), т.е. последние полгода услуги дорожали темпами в 2.5 раза превышающими цель ЕЦБ.

Для ЕЦБ не самая приятная динамика, учитывая, что К.Лагард решилась на снижение ставки как раз в тот момент, когда инфляция снижаться перестала. При этом, рост экономики еврозоны не выдающийся (0.6% г/г), а Германия снова сползает в рецессию (-0.1% г/г), вытаскивает европейскую экономику разве что Испания (+2.9% г/г). ЕЦБ в текущей ситуации остается сидеть на заборе и наблюдать …

P.S.: Повышенная общая инфляция остается в Бельгии (5.5% г/г) и Нидерландах (3.5% г/г), ниже цели 2% в Финляндии (0.6% г/г), Ирландии (1.5% г/г) и Италии (1.7% г/г).
@truecon

Читать полностью…

#БанкРоссии #ставки #инфляция #банки

Почему-то много вопросов на тему того, что ставки овернайт 17%, хотя ключевая 18% … Реальность здесь банальна: банки сильно переусреднились по обязательным резервам перед повышением ставки (за счет займов у ЦБ по «старым ставкам»), теперь до конца периода усреднения (13 августа) краткосрочные процентные ставки овернайт, видимо, будут колебаться ближе к 17% (депозитная ставка ЦБ).

До повышения ставки банки держали на корсчетах в Банке России около 6.9 трлн руб. при необходимых 4.8 трлн руб. После повышения ставки сумма на корсчетах рухнула до 2.9 трлн руб., а лишние рубли ушли на депозиты в ЦБ и денежный рынок. Чтобы выполнить норматив по обязательным резервам нужно держать на корсчетах в ЦБ (бесплатно) даже меньше, около 2.1 трлн руб., поэтому «лишних» рублей в системе будет оставаться много до середины августа. И все инструменты привязанные к овернайт (фонды ликвидности, РЕПО и пр.) будут пока по ставке скорее близкой к 17%.

После повышения ставки банкам удастся избежать сжатия маржи, т.к. 51.5% корпоративного кредита по плавающим ставкам, из которых 47.7% (~34 трлн руб.) привязаны к рублевым ставкам - переставится быстро. Плюс ипотека, примерно половина которой льготная (~10 трлн руб.) – ляжет на бюджет. Правда большую часть этого дохода от повышения ставки банки уже отдают за превентивное повышенные ставок по депозитам (в т.ч. компаний), а позднее потратятся на резервы из-за роста стоимости кредитного риска (реструктуризации и пр.).

P.S.: Минфин на этой неделе отказался от размещения облигаций по фиксированным ставкам и даже не хочет пытаться после того как несколько недель подряд ничего занять фиксами не получается и оставил только флоутер 29025, который по мере падения цен потихоньку размещается.
@truecon

Читать полностью…

#США #Минфин #ФРС #долг #дефицит #Кризис

ФРС помогла Минфину немного сократить заимствования

Минфин США опубликовал планы заимствований на III и IV кварталы текущего года:

🟢 В III квартале план рыночных заимствований сокращен с $847 до $740 млрд, основная причина – это замедление QT ФРС, которое сократит рыночные займы на $91 млрд, остатки на счету ФРС планируется нарастить до $850 млрд с текущих $767 млрд (небольшое изъятие ликвидности).

🟢 В IV квартале Минфин США панирует занять на рынке $565 млрд, но одновременно планирует сократить объем средств на счету ФРС с $850 млрд до $700 млрд, т.е. частично будет финансироваться из своих запасов наличности (вернет ликвидность). Йеллен оставит приемнику поменьше запас наличности перед возвращением в январе потолка госдолга.

Всего за второе полугодие Минфин США планирует занять $1.3 трлн на рынке. Учитывая страсти вокруг госдолга и дефицита бюджета, тема потолка госдолга снова станет актуальной (если выборы не приведут к единовластию, т.е. Президент не будет иметь большинства в Конгрессе). Госдолг США, тем временем, добрался до очередной психологической отметки $35 трлн, ровно год назад было $32.6 трлн, т.е. вырос на $2.4 трлн за год.

P.S.: Июльский дефицит пока идет по траектории существенно выше уровней прошлого года по данным на 26 число месяца, но посмотрим ...
@truecon

Читать полностью…

#США #доходы #экономика #Кризис #расходы #бюджет #инфляция

США: потребительские расходы продолжают опережать доходы

Располагаемые доходы американцев в июне выросли на 0.2% м/м и 3.6% г/г, реальные доходы на душу населения растут скромно 0.1% м/м и 0.5% г/г. Около половины месячного прироста доходов обеспечил рост з/п в госсекторе и гострансфертов, вторая половина – рост з/п в частном секторе. При этом, рост з/п в частном секторе замедлился до 0.2% м/м и 4.1% г/г, а в госсекторе рост з/п ускорился до 0.6% м/м и рекордных за 34 года 8.5% г/г. Госсектор неплохо индексирует з/п за счет дефицита.

Расходы американцев растут быстрее доходов 0.3% м/м и 5.2% г/г (данные за май пересмотрели с 0.2% м/м до 0.4% м/м), в реальном выражении на душу населения рост 0.2% м/м и 2.1% г/г. В итоге норма сбережения еще немного припала до 3.4% от располагаемых доходов, что по-прежнему остается в зоне околонулевых денежных сбережений.

Сберегательной активности пока не наблюдается – американцы продолжают тратить (то, что могут). Более 85% процентов годового прироста номинальных расходов – услуги, а более половины – это жилье и медицина.

Цены растут на 0.2% м/м и 2.5% г/г тоже в основном в услугах, т.к. товары показывают -0.2% м/м и -0.2% г/г, в первую очередь за счет снижения цен на бензин и автомобили (вклад в июне -0.1 п.п. в месячную инфляцию). В услугах интереснее – рост цен на 0.2% м/м и 3.9% г/г, замедление роста стоимости аренды (0.3% м/м и 5.3% г/г) сопровождается устойчивым ростом цен в других секторах. Хотя «инфляция Пауэлла» (услуги без жилья и энергии) в июне была стабильной 0.2% м/м, годовой прирост цен остался на повышенных уровнях 3.5% г/г – здесь с декабря ситуация практически не меняется. Пока то, что мы видим в последние пару месяцев, скорее отражает локальное замедление «инфляции Пауэлла» во вором квартале (до 2.6% SAAR) после бурного всплеска в первом квартале (до 5/6% SAAR), за полугодие тем роста цен 4.1% SAAR.

Потребитель остается в активной фазе потребления благодаря росту з/п и трансфертов в госсекторе. С одной стороны это говорит о том, что оптимизм последних пары месяцев на счет инфляции явно чрезмерен (любой всплеск товарных цен двинет ее прилично вверх), с другой – ресурсы для продолжения роста расходов опережающими темпами у потребителя заканчиваются и если бюджет не подкинет новых «дров» в этот костер – то замедление нарисуется (это уже вопрос скорее выборов и политики).

P.S.: Особо не растут и расходы американцев на обслуживание долга, в первую очередь за счет бюджетной поддержки по линии студенческого кредита. Поэтому еще есть теоретическая возможность нарастить долги.
@truecon

Читать полностью…

#БанкРоссии #инфляция #ставки

Коллеги продолжают аргументировать почему ставку надо поднять на 200 б.п.

1. Первый аргумент вполне понятный

Мы думали, что ставка 16% достаточно сдерживающая, чтобы вывести инфляцию на нужную траекторию. Оказалось что нет.

Аргумент разумный и понятный, но кто сказал, что оказалось, что нет? Почему мы ждем эффекта от повышения через 2 квартала после последнего повышения и через 1 квартал после того, как рынок наконец поверил, что ставки будут высокими долго? Ставка воздействует на 2 основных процесса: сбережения и заимствования.

✔️Мы видим явное воздействие на сбережения (рост срочных депозитов темпом 10 трлн руб. в год уже "замедляет" большую часть прироста доходов населения, сформированных бюджетным/кредитным импульсом).

✔️Мы не видим явного воздействия на кредит, но может просто мы еще просто его не дождались и хотим "родить ребенка" раньше, чем это должно произойти по срокам? До весны все верили что "этоненадолго", продолжая наращивать заимствования, а это надолго и теперь это понимают, корректируя планы, но с весны прошло слишком мало времени, чтобы говорить работает/не работает.

2. Второй аргумент тоже разумный - прогноз не работает, надо рвать именно ставку.

Прогноз ЦБ по ставке, это не комитмент Банка России, это именно прогноз, да еще и явно не пользующийся слишком большим доверием на рынке. Поэтому, у Банка России не получится решить проблему, «размахивая руками, словно Джедай какой-нибудь», этот рынок реагирует «только на деньги» (т.е. на ставку). Чтобы сработал прогноз, нужно чтобы он стал комитментом, да еще и credible.

Не могу согласиться, здесь достаточно посмотреть на то, что произошло с января, в этому году Банк России ни разу не повысил ставку, но что мы видим:

▶️ Кривая ОФЗ уехала с 12% до 16%, реальные ставки (ОФЗ-ИН) выросли c 4% до 7.5% на коротком конце и с 4.5% до 9% на длинном конце.
▶️Кривая денежного рынка на сроках 3-12 месяцев вросла на 300-400 б.п..
▶️Ставки по депозитам выросли на ~200 б.п.

Заимствований по фиксированным ставкам практически не стало (кроме льготных). Если forward guidance у нас не работает, то роста кривых без роста ставок на 200-400 б.п. просто бы не состоялось. Никто не учел силу инерции мышления - весь рынок встал на позицию: будет как в 2014 и 2022... быстро подняли - быстро снизят, а в этот раз все немного иначе. Только к концу весны начало приходить понимание этого "иначе", потому только с весны начало реально работать ужесточение и ставка 16% (+НКЛ и прочие меры).

❗️Рынок жестко недооценивал длительность цикла высоких ставок, сейчас он, возможно, его уже переоценивает.

P.S.: Еще одним аргументом, что ставка работает стал пересмотр, наконец, программ льготной ипотеки, но это уже другая история ).

P.P.S.: В любом случае, решение уже скорее всего принято... осталось дождаться публикации.

@truecon

Читать полностью…