5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
И снова Самолет
Абсолютно легендарная компания:
- проводит оферту и выплачивает 16 ярдов владельцам облигаций
- выпускает бумаг на 5
- просит господдержки на 50 ярдов
Нетто +39 млрд руб. в компанию (возможно, зайдет)
В ноябре 2024 года мы писали:
Вероятность дефолта по любым обязательствам до конца 2025 года крайне мала. Риски растут, начиная с 2026 года
В итоге компания, скорее всего, имеет ликвидность, чтобы расплатиться по своим долгам и в 2026 году. Но она не может эту ликвидность получить, потому что не может выполнить обязательства перед дольщиками.
Выбор мультипликатора и оценка
Обычно, выбор мультипликатора веселая игра. Смотрим публичные аналоги, смотрим прецедентные сделки, высчитываем «похожесть» и корректируем.
Например, в Великобритании было несколько сделок по покупке аэропортов. И медианный мультипликатор там выходит на уровне EV/EBITDA=x20
Наши публичные аналоги выше дают медианное значение x11.4.
Мы могли бы поставить дисконт к международным мультам 50% и получить 11.4/2 = 5,7(на удивление, это правило пальца ни разу не подводило: ни один контрагент никогда не возражал против такого лобового подхода).
А еще можно просто пойти в рынок и увидеть, что сделки совершаются в диапазоне х4-6 EV/EBITDA.
Поскольку сделка с контролльной долей, а актив и продавец особенный, меньше 5 там вряд ли увидим. Итого 5-6
Итого имеем:
PAX московского хаба: 73-100 млн пассажиров
Доля Домодедово: 19-30%
Revenue per PAX: 1.7-2.5 тыс. руб.
EBITDA margin: 32-51%
Market Value of Debt: ~42 млрд руб.
Book Value of Debt: ~70 млрд руб. EV/EBITDA multiple: x5-6
Тогда нормализованная стоимость операционных активов (Enterprise Value):
100*30%*2500*51%*6 = 229 500 млн руб.
Разумеется, нормализованный аэропорт с максимальными показателями мы получим не сразу. Скорее через 3-5 лет.
Поэтому отдисконтируем нормализованную стоимость по ставке wacc 20% за 3 и за 5 лет (тут и так уже 10к знаков, оценку wacc оставим в качестве home assignment).
За 3 года: 229.5/((1+20%)^3) = 132,813
За 5 лет: 229.5/((1+20%)^5) = 92,231
В среднем (132.8+92.2)/2 = 112,5. Почему берем среднее: вы сидите за столом и продавец вам говорит: «да ща еще 2-3 года и все санкции снимут, сделаете быстро реорганизацию и вуаля» А вы: «про 3 года мы говорили 3 года назад. 5 минимум»(больше 5 вряд ли прожмете). Встретитесь посередине. Ну либо не договоритесь
Тогда Equity Value: 112.5-42 = 70,5 минимальная оценка операционных активов Домодедово (Enterpise Value) становится:
73*19%*1700*32%*5 = 37 726,4
Очень похоже на то, что говорил г-н Дерипаска, но без учета долга. И долг мы оценили в 42 млрд при балансовом значении 70 (или 75, это не так важно). Будет ли сделка за 0? Вряд ли. Возможный сеттлмент между продавцом, покупателем и кредиторами мог быть такой, что Покупатель выкупит за номинал, а продавец и кредиторы разделят полученную сумму 50/50 или по рыночной оценке долга.
Итого те же 70
7/8
@unexpectedvalue
1.3 EBITDA Margin
С 2020 по 2024 (6м2024) показатель колебался от 32% до 42.4% (мы тут при оценке выкидываем влияние валютной переоценки)
Наши бенчмарки показывают уровень 51%
Достижимо ли это?
Уровень 51% видится амбициозным, но решаемым.
Особенность Домодедово заключается в том, что в отличие от практически всех других аэропортов, бенефициар предпочитал иметь все сервисы инхаус: топливо, кейтеринг, паркинг, вообще все (what a control freak…). Из-за этого у DME невероятно раздутый штат: ~9.5 тысяч человек.
Это дает выручку на сотрудника ~3млн руб. У аэропортов в нашей выборке этот показатель катастрофически лучше: например, аэропорт Цюриха принимает 32 млн пассажиров, но работает здесь 1.9 тыс. человек
Передача неключевых аэропортовых функций может а) помочь с финансовым положением за счет продажи компаний группы домодедово профильным игрокам и б) повысить маржинальность бизнеса
Итого наш боттом лайн - текущие 32%
Топ лайн - 51%
5/8 @unexpectedvalue
1.1 PAX aka Пассажиропоток
У Домодедово пассажиропоток не просто падает, потому что сейчас такие времена. Он падал, когда в двух других аэропортах Москвы он рос. Падает и пассажиропоток и доля аэропорта в нем.
Понятно, что часть этого эффекта в том числе связана с конфликтом бывших акционеров с государством - авиакомпании хотели бы быть подальше от таких процессов. А с ними и пассажиры.
Но в Москве избыточные аэропортовые мощности
Внутренний комплаенс, наконец, выпустил материал в печать, поэтому давайте ради интереса прикинем, сколько все-таки стоит аэропорт Домодедово?
Кейс с аэропортом Домодедово достаточно удивительный.
Как правило, когда происходит национализация, всегда есть игрок, готовый «взять на себя бремя заботиться об активе»
Но тут у нас были первые торги с «единственным участником». Возможно, потому что цена была завышена. Но если вы уже знаете, кому отдадите актив, то и условия должны были обсудить заранее?. Но тут что-то пошло не так Продавец в лице ПСБ сначала выставил цену 132 млрд руб., чем вызвал бурное желание не участвовать в данном мероприятии у всех.
Если вы думаете, что цена завышена, то предыдущие акционеры за пару месяцев да начала процесса национализации были готовы отдавать аэропорт не менее чем за 1.5 млрд USD (лето 2024 года). Олег Дерипаска, которому принадлежит компания-оператор нескольких аэропортов, «оценил» Домодедово в 40 млрд руб., что в 3 раза ниже.
В интересах Сбера Б1 (экс Ernst & Young) оценили компанию в минус 10 млрд руб. Потому что много долга (бог им судья, конечно)
На второй аукцион допустили целых двух участников с профильным опытом: Шереметьево и Внуково.
Актив забрала структура Шереметьева по минимальной цене аукциона 132/2 = 66млрд руб.
Это дорого или нет?
Дисклеймер: тут нет цели дать самый точный и красивый отчет об оценке аэропорта восемью методами, но лишь подсветить нелинейность ценообразования в сложных стратегических сделках
1/8
@unexpectedvalue
Но и это еще не все
В 2026 году Эталон планирует ввести 410 тыс.квадратных метров жилья. И эти квадратные метры очень неплохо распроданы: на конец декабря 2025 распроданность 70%
С большой вероятностью, эти объекты хорошо покрыты и платят исчезающе небольшую ставку по проектному финансированию.
(Тут вообще обидно, что при невероятно высокой прозрачности Эталона для инвесторов, даже они не выкладывают график ввода и раскрытия эскроу (разумеется, чтобы покупатели при переносе срока их в это носом не тыкали))
- Валовая маржинальность текущих объектов где-то около 25%
- Средняя цена около 300тыс.руб./квадрат
Итого получаем 300 000*410 000*70%*25% = 21 525 000 000 руб.
Скинем отсюда с запасом пару миллиардов на стоимость финансирования, т.к. мы не знаем процентные расходы объектов с вводом в каждом периоде. Плюс у нас будут явно еще продажи в этих объектах до конца 2026 года, но что-то перенесется в 2027 год, консервативно то на то и выйдет.
Итого Эталон получит в 2026 году со счетов эскроу кэша на 19 млрд руб. До SPO на этот кэш Система претендовала в доле 48.8% или на 19*48.8% = 9.3 млрд, а после на 19*72% = 13.7
Плюс 4.4 млрд легким движением документов
Эталон объявляет параметры SPO на 400 млн акций/18.4 млрд руб. для оплаты цены сделки по покупке АО Бизнес-недвижимость (14.1 млрд) и остаток на пиво снижение долговой нагрузки, развитие бизнеса и прочие корпоративные нужды (а, нет, все-таки на пиво).
Вроде как основная цель - это земельный участки, где можно построить премиальное жилье. Плюс коммерческая недвига с рентным потоком, а потом там все равно строить жилье или, если с ТЭПами не повезет, то и коммерцию. Саундс лиджит.
Главный акционер Эталона АФК Система, по случайному стечению обстоятельств владелец Бизнес Недвижимости, говорит, что готов выкупить до 377 млн акций
Рынок на это дело делает +7%, потому что… аргументы коллеги приводят такие. Вопрос: если актив шоколадный, зачем переводить его с лавки, где у тебя 100%, в лавку, где у тебя поменьше?
1/3
@unexpectedvalue
0.45% - это сколько годовых, кстати?
С другой стороны, замедление почти в 3 раза.
Редакция «голосует» за подачу материалов в виде замедления в 3 раза, долой уныние, ВСЕГО 1.26+0.45=1,71 из 4%-5% прошли.
🔺Подорожало:
🥒Огурцы - на 6,0%, помидоры - на 3,3%, картофель и морковь - на 2,6%, капуста - на 1,7%, свекла - на 1,6%, лук - на 1,4%, бананы - на 1,2% и яблоки - на 1,1%.
🥃Водка - на 1,4%.
🧈Маргарин - на 1,3%.
🥩Говядина, рыба мороженая, хлеб пшеничный - на 0,4%, свинина, сосиски - на 0,3%.
📺Телевизоры - на 1,8%, смартфоны - на 0,9%.
⛽️Бензин автомобильный и дизельное топливо - на 0,1%.
🔻Подешевело:
🍚Кефир и рис - на 0,2%.
🍖Баранина, мясо кур, макаронные изделия и сахар-песок - на 0,1%.
#Росстат
@ifax_go
P.S. ждем самолетик по традиции.
прекрасно понимаю желание создать свой отечественный morningstar
проблема тут в том, что в таком продукте ценно не то, что думает агентство о бумаге, а какую информацию оно собирает и учитывает в анализе.
Но у рейтинговых агентств нет и не может быть избыточных компетенций в этом вопросе. У компании должна быть материальная заинтересованность более качественно учесть больше доступной информации. Но кто в наше время платит за рисерч?)
по какой причине в качестве безрисковой ставки коллеги из нкр указывают 16%, а премию за риск 8% решительно непонятно. на чем основаны прогнозные показатели? долгосрочный рост 4%? какую информацию это добавляет рынку?
более того, в ситуации, когда системный риск (общий для всех), вполне вероятно, выше*, чем идиосинкратический (риск отдельных эмитентов) эта инициатива только обесценит все эти усилия
*требует отдельных оценок, но обычно шоки прилетают по всем сразу, а не по отдельным бизнесам
@unexpectedvalue
Ходил на РБК говорить про стройку, а пришлось еще и про макро и признаваться, что админ ужасный трейдер (всего 2 идеи за 6 лет…)
Получилось чуть алармистски, но вектор корректен:
- лаги ДКП докатились только в конце 2025. По мнению редакции, ключевая причина в изменении структуры кредитного портфеля (подробнее здесь)
- Банк России смотрит на проинфляционные и дезинфляционные риски асимметрично. Осторожное снижение ставки во втором полугодии 2025 как раз про это. Никакое замедление или даже падение в отдельных отраслях не приведет к смене этой стратегии
- длинные облигации - это не консервативный инструмент. Большинство розничных инвесторов имеют короткий горизонт инвестиций (скажем до 1 года, хотя по ощущениям это недели полторы). При этом бумаги со сроком погашения 7+ лет могут за этот период поймать очень сильную переоценку (2024 такой был, если помните). Это несовпадение дюрации «пассивов» и «активов» может очень разочаровать при необходимости закрыть позицию до погашения бумаг. Плюс немного о том, что длинные доходности ведут себя не так, как рассчитывают спикеры Банка России (то есть риск есть, не так ли?)
- итоги 2025 и ожидания на 2026 по стройке жилья здесь
- почему нельзя смотреть в лоб смотреть на операционные показатели Глоракса здесь
Ну и еще короткая ремарка:
Есть ощущение, что доминирующие настроения на рынке - все настолько дешево, что можно брать что угодно и оно вырастет в цене, как только ЦБ снизит ставку: пружина разожмется и иксы неизбежны.
Это говорит лишь о слабом риск-менеджменте и высоком аппетите к риску у говорящих (либо о полном отсутствии ответственности за эти слова).
Вместо итогов
Будут итоги
В 2025 году мы впервые выросли сильно слабее, чем в предыдущем году. Контента было примерно столько же, но аналитики и лонгридов стало сильно меньше. Кажется, что на данном жизненном этапе в таком формате канал скатится в редкий шитпостинг и нерегулярные посты. Этого совсем не хочется, поэтому будем думать, как это все институционализировать и превратить в продукт. В этом году были уже 3 попытки так сделать, но они все утонули в рутине создания акционерной стоимости и радости ожидания второго джуниор аналитика.
(Плюс есть сильное ощущение, что макротелеграм как явление начинает сдуваться, но это явно не праздничный разговор)
Я крайне уверен, что аналитика хороша только когда за ней видно автора/авторов, а не корпоративные стандарты подготовки отчетов, и кажется, что UV несет вот эту прикольную ценность, которую хочется сохранить и развивать.
Говоря о «большой» повестке, мы очень хорошо увидели, тяжело формировать ожидания и прогнозы на макроуровне, т.к. важнейшие вопросы международной торговли могут пересматриваться пару раз за день (чего только стоит легендарный график с изменением торговых тарифов между США и Канадой внутри одного дня, see attached).
Другой связанный вывод: рынки и граждане сильно переоценивают возможности людей на важных должностях менять этот мир. Эти люди создают намного больше волатильности и шума, чем реальных изменений (здоровья всем инвесторам, поставившим на «договорнячок»), а существующая инерция невероятно сильна.
🎉Так что наша редакция поздравляет всех с Новым Годом. Желаем верить в свои силы и мысли!
Каждый отдельный инвестор или аналитик, могут создать тот предельный вклад в процесс ценнобразования, который в итоге и сдвинет равновесие.
Даже если вам кажется, что вы говорите банальность, ее вполне могут опубликовать в файненшл таймс.
С уважением,
@unexpectedvalue
Проникновение ипотеки vs рост цен
Не так давно г-н Хуснуллин заявил, что если банки не будут выдавать по 4 трлн руб. ипотечных кредитов, то в отрасли наступит коллапс
Любой тезис о коллапсе чего бы то ни было очень трудно легко брать на веру, но выданная ипотека в деньгах - это показатель от многих «если».
Особенность ситуации в том, что обязательный платеж, который зашит в текущий портфель растет сильно медленнее, чем средние зарплаты (inflationary):
🔹зарплаты выросли х2
🔹средний обязательный платеж (СОП) всего на 50% для ДДУ, а по построенному жилью в данных вообще вакханалия
Этот разрыв дает возможность домохозяйствам скорректировать условия входа на ипотечную вечеринку (особенно в случае с вторичным рынком): откладываем сделку, копим на первоначальный взнос, пока обязательный платеж не станет комфортным.
Тут именно фактически заключаемые сделки, а не расчетная доступность по рыночным ставкам и минимальному ПВ.
В итоге в 2026 мы можем увидеть:
А) снижение уровня проникновения ипотеки в сделки с жилыми ДДУ. Когда-то этот уровень был всего 60%, но слаженная работа всех министерств вынудило использовать кредитное плечо в 80% сделок уже в 2023
Б) рост первоначального взноса
В) продолжение стагнации реальных цен. Понятия не имею, что зафиксируют коллеги по итогам декабря, но 11 месяцев рост цен был вполне в районе инфляции
Г) все вышеперечисленное сразу
Сильное смягчение ДКП (оно же уже вот-вот, совсем точно, экономика не сможет долго жить со ставкой 16%!!!) изменит расклад в обратную сторону, но эффект в первую очередь пойдет через вторичный рынок: рост цен вторички -> рост оборачиваемости портфеля вторички -> рост сделок на первичном рынке.
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
5/6
Отрасль должна продавать до ввода ~70% от вводимых площадей. 85-90% за весь срок продаж
Как много раз говорили, тут у каждого застройщика своя стратегия, кто-то любит продать до ввода все 90%, а кто-то на этапе строительства реализует 20% площадей.
Учитывая средний ввода 38 млн квадратов и необходимость продать 75% от них, мы получаем 38*0.70 = 26,6млн квадратов. При средней площади строящихся квартир ~50 квадратов это 532 тысячи сделок ДДУ.
В среднем за 2018-2024 в РФ заключается 684 тыс. сделок ДДУ (скинем до 650 из-за «нюансов» регистраций ДДУ перед реформой 214-ФЗ)
По оценкам ДОМ.РФ в 2024 году было продано 25.5 млн квадратов, а в 2025 будет 25 млн квадратов. Нам кажется, что тут показатели занижена на ~3 млн квадратов, но это не так важно: при самых консервативных оценках мы слегка не выполняем таргет, а не летим в пропасть. Но, конечно, если вся отрасль едва выполняет цель, то количество отдельных игроков, которые захотят передать банкам священное право завершить строительство с новым подрядчиком будет выше
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
3/6
Из-за жесткой ДКП экономика настолько замедлилась, что даже выпуск лонгридов на канале упал в 3 раза
Поэтому под конец года давайте сделаем стройка жилья 101: мини праймер о том, как отрасль будет чувствовать себя в 2026 году (на самом деле почти в любом году +/- 10%). Мб в январе доделаем до настоящего жилье 101.
Админ крайне не любит делать любого рода прогнозы, но мы тут скорее хотим построить тренд: несмотря на максимально хаотичные 7 лет с момента начала реформы 214-фз, фундаментальные показатели сектора оказались очень стационарными: весь эффект свистопляски с льготными ипотеками ушел в цены, но едва повлиял на метры.
Плюс тут высокий риск сильно промахнуться с оценками итогов 2025 до публикации официальных данных, которые зависят не только от рынка, но и от целей и задач ответственных органов власти.
Совсем коротко:
1️⃣ Вводить продолжим по 38-39 млн квадратов
2️⃣ Продавать будем 70-75% на этапе строительства, еще 10-15% после
3️⃣ Замедление ипотеки тормозит рост цен. Спрос подстраивается через уровень первоначального взноса и оборачиваемость вторичного рынка
4️⃣ Сектор консолидируется, проекты укрупняются
5️⃣ 2025 год - год нормализации рынка после льготноипотечного безумия
6️⃣ 2026 год крайне важен с точки зрения наблюдения подстройки рынка к ценам/ставкам. Судя по последним двум месяцам, она скорее уже произошла, но системные риски никто не отменял
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
1/6
Админ стал внезапно слишком важен на работе, и это полностью разрушило его жизнь медиаплан
И тем не менее как обычно, перед заседанием, тезисно
1. На манеже все те же: кредит, инфляция и инфляционные ожидания.
2. Кредит в порядке - в пределах прогноза Банка России. Плюс некоторые участники рынка говорили о требовании ЦБ наращивать RWA не выше 10% г/г. Это условие, как будто, тоже будет выполнено
3. Фактическая инфляция уже полгода где-то в пределах таргета Банка России. Самый сложный вопрос: таргет достигается только за счет сверхжесткой ДКП или нет. Тут должны помочь Инфляционные ожидания, но они не помогают
4. Инфляционные ожидания домохозяйств отлично выполняют свою роль: разрушают доверие рынка к политике регулятора. Отличный разбор написал Дмитрий Полевой (и про ИО домохозяйств и про ИО бизнеса и вообще). Тут в целом вопрос догматический: вы либо верите, что ио - это функция от доверия политике Банка России и наблюдаемой инфляции, либо считаете, что это просто фактическая инфляция + Х с определенной погрешностью. Возможно ли заякорить уровень ИО во втором случае какой-либо политикой - вопрос риторический
5. Все остальные данные - бесконечный поток шума и неопределенности, но КС >16% относительно фактической инфляции выглядит ну как минимум высоковато. В редакции по-прежнему придерживаются позиции, что мы будем жить в режими higher for longer еще так год. Но проблема в том, что такое higher? Это когда ставка 16 в номинале или 8-10% в реальном выражении?
6. Возможно, тут Банку России стоит попробовать сменить тактику: дельфийский forward guidance работает так себе. Может, попробовать одиссейский? И впервые сыграть на опережение кривой: сделать более жесткий, чем ожидает консеснсус кат (до 14-15), но пообещать держать ставку неизменной минимум 3 квартала, и взять опцион отказаться от этой тактики в случае какого-то объективного шокового события: резкое отклонение ВВП/инфляции от базового прогноза.
7. Экономическая среда и так полна неопределенности, Банк России мог бы стать тем, кто даст экономике хоть один стабильный показатель. Это позволило бы устаканить длинные доходности и дать рынку возможность оценить долгосрочное влияние уровня жесткости ДКП. Невозможно ведь строить прогнозы, когда нет ни одной постоянной переменной.
8. Это, конечно, фантазия. ЦБ не любит связывать себе руки (даже ИО не являются некоторым абсолютным индикатаром - это просто тот, который сейчас позволяет обосновывать осторожное движение). Поэтому скорее увидим осторожное снижение минус 50-100бп и витиеватую риторику поднять до 20, если будем плохо себя вести. Но мб на третий год сверхжесткой ДКП можно не только оптимизировать модели, но и искать новые инструменты
@unexpectedvalue
Какой тут может быть вывод?
Во-первых, как вы поняли, оценка в подобных сделках - это цирк с изобретением чисел: «да, сейчас тут все ужасно, но зато в будущем…». Останется только до будущего дожить
Во-вторых, покупатель купил по более менее справедливой
цене, хоть и минимально возможной на торгах. Но рыночность этой цены сильно зависит от переговорной позиции покупателя и кредиторов
В-третьих, рынок стал слишком сконцентрирован на стоимости денег и закредитованности, упуская операционные показатели активов и мотивацию продавцов-покупателей. Это нам дает намек, что низкая стоимость акций на бирже обусловлена не столько стоимостью денег, сколько невероятно коротким инвестиционным горизонтом большинства покупателей
8/8
@unexpectedvalue
Net Debt - чистый долг
Обосновывать нулевую стоимость аэропорта невысокой прибыльностью (до этого дойдем) и высоким уровнем долга можно, но есть нюансы
Представьте, что вы кредитор абстрактного аэропорта, который в настоящий момент принадлежит государству по результатам национализации. Государство этот аэропорт пытается продать по какой-то очень высокой цене, которая практически вдвое выше суммы долга, но не получается.
У аэропорта проблемы, потому что никто через него сейчас особо не летает по каким-то причинам. И его операционных доходов перестало хватать на обслуживание долга.
Ваши действия?
Вариант 1. Идем банкротить аэропорт и забирать его у государства за долги. Выставляем его на торги за 70 млрд руб. + проценты + пени + штрафы.
Вопросы:
Кто купит у банка аэропорт, который банк отсудил у государства, которое отсудило его у прошлых акционеров?
На что надеется менеджмент банка, отобравший у федерального бюджета 70 млрд руб.?
Вариант 2. Как нибудь договориться.
Довольно очевидно, что рыночная стоимость такого долга ниже (вероятно, существенно ниже) балансовой стоимости: он не обслуживается, да еще и рекавери вы увидите примерно никогда, только если своими силами не сделаете этот аэропорт грейт эгейн
Во-вторых, половина долга состоит из валютной части в виде loan participation notes номиналом 453 млн USD c купоном 5.52% годовых и погашением в феврале 2028 года. 5.52% в валюте сегодня - достаточно неплохие условия для заемщика, не так ли? Но тут по формальному признаку кредитор вообще в Ирландии. Кредитный риск не столько в способности обслуживать этот долг, сколько в желании заемщика это делать в сложившихся условиях.
По какой-то причине часто забывается, что если вы делаете оценку стоимости как ебитда умножить на мультипликатор вычесть долг, то вычитать нужно рыночную стоимость долга, а не балансовую.
1.2 Revenue per PAX
Выручка на одного пассажира более устойчива. Она даже скорее росла, хотя сокращение полетов S7 - крупнейшего клиента - из-за всех разбирательств вряд ли позитивно сказалось на финансовых результатах.
У нас есть точное значение выручки на клиента 1 696 руб. в 2023 году. Возьмем это за базу. И сравним с нашей выборкой аэропортов аналогов: 32 евро в среднем с пассажира. По текущему курсу (округлим) 2 500 рублей. не так уж и плохо.
Достижимо ли это? Да, за счет международных рейсов (внутренние рейсы - это скорее благотворительность, либо субсидии). Когда-то Домодедово принимал все ведущие международные авиакомпании.
4/8 @unexpectedvalue
Для ответа на вопрос возьмем самый стандартный фреймворк
Equity Value = EBITDA * multEV/EBITDA-Net Debt
Этим подходом, вероятно, пользовались буквально все участники дискуссии, различия лишь в том, как вы определили каждую переменную.
Главная дилемма: оценивать стоимость по текущим потокам или по нормализованным. Все скептики, очевидно, оценивают по текущим. Но купить домодедово мог только стратегический игрок, который в состоянии этим активом управлять. Этот игрок, скорее, будет оценивать по нормализованным показателям
EBITDA - прибыльность компании независимо от структуры финансирования, налогообложения и капиталоемкости
Сразу еще дисклеймер: EBITDA - это относительно простой способ понять, сколько зарабатывают операционные активы бизнеса: свободный денежный поток посчитать сложнее, а прибыль зависит от структуры финансирования, режима налогообложения и капиталоемкости (инвестпрограммы). Использовать EBITDA при принятии инвест решений нужно крайне аккуратно
Домодедово - сложный бизнес. Плюс у нас нет детальной финансовой отчетности и результатов дьюдилла. Но мы вполне можем оценить прибыльность активов за счет обоснованных допущений. Для этого примем:
EBITDA = PAX * Revenue per PAX * EBITDA Margin
PAX - пассажиропоток в год.
Revenue per PAX - выручка на одного пассажира
EBITDA margin - маржинальность по EBITDA, т.е. сколько ebitda получается из выручки
Пассажиропоток не является секретной информацией, его публикуют вполне официальные ведомства и есть понятная история. А еще мы можем достаточно просто оценить возможный диапазон значений этого показателя.
Выручку на пассажира и маржинальность по EBITDA мы можем определить по историческим данным и бенчмарками - сколько у похожих аэропортов? Этот метод основывается на слепой вере покупателя: «они смогли и мы сможем». Без этой веры в мире было бы куда меньше сделок M&A.
Тут важно: нам не так уж важно, что админ реально думает о потенциальной маржинальности Домодедово. Нам важно понять, что написал бы медианный аналитик, которому поставили задачу: «сколько мы максимально можем за это заплатить?»
2/8
@unexpectedvalue
На полях хочется сказать, если вы собираетесь работать в финансах, то вам нужны следующие навыки:
- превращать кэш в активы
- превращать активы в активы побольше
- превращать активы обратно в кэш с экономической прибылью Как правило, кандидаты владеют первым, изредка вторым. Но вот если вы на входе владеете третьим, это резко повышает ваши шансы на успешную карьеру в экономике побежденного перегрева @unexpectedvalue
Что получается по результатам сделки? (допустим, выпускаем 400 млн акций и Система выкупает из них 377)
1. Система уже владеет 48.8% в ПАО Эталон
2. Сейчас капитал состоит из 383 млн акций, то есть у Системы 187 млн акций
3. После SPO общее количество акций увеличивается до 383+400 = 783, у Системы 187+377 = 564 или 564/783=72%
4. Допустим, делать всем нечего, и Система решит погонять кэш. Тогда 377*46 = 17 342млн руб. Отправляются в Эталон
5. (400-377)*46 = 1 058млн руб. Заносят прочие участники SPO.
6. Из них 14 100 млн руб. отправляются обратно в Систему в качестве цены за БН
В Эталоне остается 17 342-14 100+1 058 = 4 300 млн руб. на снижение долговой нагрузки и корпоратив, из них Система заплатила 4 400 - 1058 = 3 342.
Таким образом, Система за 3.3 млрд руб. Увеличивает свою долю в Эталоне на 72%-48.8%=23.2% при текущей биржевой цене этой доли 46*23.2%*383 = 4 087 млн руб.
Будто не такой большой выигрыш. Но ведь и компания выросла на 14.1 млрд активами (допустим, тут все по справедливой стоимости) плюс 4.3 млрд кэша.
Стоимость Эталона для Системы становится 46*72%*(383+400) = 25 933 млрд руб вместо 46*48.8%*383 = 8 598
Разница 25932-8597= 17 335 (да, это те же самые расчеты, что и выше, так называемый, метод двойной записи*)
Стоимость чистых активов Бизнес-Недвижимости по последней доступной отчетности МСФО составляла 13.4 млрд руб, т.е. для баланса Системы сделка должна быть нейтральна: стоимость активов БН перекочевала из одного кармана в другой, еще 3 млрд переедут из кэш и эквиваленты в финвложения
Но только неликвидные акции АО, состоящего из по сути земли, превратятся в ликвидные акции одного из ведущих девелоперов страны
прошу прощения за небольшой оффтоп, такое не будет происходить часто, но посмотрите, что сегодня выпустили financial times в честь форума в Давосе
я не большой сторонник такого «качественного анализа» (от слова qualitative), но когда абсолютно профильное для форума консервативное издание печатает сатиру на этот форум, это уже сигнал посильнее банальных пророчеств о «деглобализации», «нарастании энтропии» и прочего буллшит бинго: попробуйте вспомнить хоть одно значимое изменение в мире по результатам Давоса. или в России по результатам ПМЭФ
@unexpectedvalue
♟️ Первые рейтинги акций российских эмитентов
Подведены итоги пилотного проекта по присвоению некредитных рейтингов обыкновенным акциям российских эмитентов. Такие рейтинги станут дополнительным ориентиром для розничных и институциональных инвесторов при принятии долгосрочных портфельных решений.
Первые оценки в виде звездочек (по шкале от одной до пяти) получили эмитенты из программы создания акционерной стоимости от двух кредитных рейтинговых агентств — «Национальные Кредитные Рейтинги» и «Национальное Рейтинговое Агентство».
Некредитный рейтинг акций — это экспертное мнение агентства о справедливой стоимости компаний с учетом качества корпоративного управления, раскрытия информации и защиты прав акционеров, а также об инвестиционной привлекательности их бумаг на годовом горизонте. Его значение определяется на основании сравнения текущей и справедливой стоимости акций. Предельные показатели говорят либо о переоценке акций рынком, либо об их недооценке и могут служить сигналом для инвесторов при покупке ценных бумаг.
всех с окончанием праздников 12 дней мониторинга ситуации
можно и поработать
план на первый квартал примерно следующий:
-в марте возвращаем подкасты, делаем 1-2 выпуска в месяц
-начинаем делать периодические (год/квартал) рыночные репорты про жилье (чуть про банки тоже в части жилья, а мб и шире)
-стартануть цикл анализа бумаг сектора
-дожать прошлогодний эксплейнер «проектное финансирование жилья 101» (в рамках телеги пока кажется нереальным, но посмотрим)
-не менее 3 смешных мемов и штук 15 на «так, можно улыбнуться»
если есть какие предложения/пожелания по работе канала или идеи как-то запартнериться — пишите админу, пока вайб не ушел и рутина не поглотила
@unexpectedvalue
Больше больших проектов
Проектное финансирование и приход банков сделали достаточно очевидное: вымываются мелкие игрок, делающие маленькие проекты. Банку сильно проще кредитовать среднего-крупного строителя, чем несколько десятков мелких, даже если у них типовые проекты
Количество проектов общей стоимостью строительства до 1 млрд руб. За 5 лет снизилось вдвое.
Тут, конечно, еще и важно изменение «продукта»: строишь дом, построй и социалку.
Плюс миграция в более крупные рынки.
Все это продолжится и в 2026 году
Кроме того, больше проект -> больше под него требуется долга -> он дольше строится -> больше «длинного» кредита в экономике -> ниже влияние ДКП
(Да, там подпись к графику поехала, это повторится)
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
6/6
Тут важный нюанс. 70-75% площадей продаются по мере хода строительства, а не в год ввода объектов.
Застройщику очень важно управлять рисками продаж и себестоимости:
-продаж слишком много на ранней стадии (выше диагональной линии), попадаешь на риск себестоимости, т.к. выручка от метра зафиксирована, а стоимость строительства нет.
-продаж слишком мало на ранней стадии (ниже диагональной линии), попадаешь на бизнес риск ближе к вводу, когда рынок в моменте не сможет переварить все предложение
(Экономическая прибыль - это сверх стоимости капитала)
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
4/6
Отрасль в среднем способна вводить 38 млн квадратных метров многоквартирных домов
(не путать с данными росстата, которые включают жилые помещения в других социальных и не очень объектах).
С ноября ДОМ.РФ дает этот изумительный дэшборд, где можно видеть, сколько реально вводится домов/квартир/площадей. Честь им и хвала, что можно теперь не считать самим.
Мы предполагаем, что оснований считать, что в обозримом будущем картинка как-то изменится нет. Что могло бы помочь:
- Приток новых рабочих. Почти нереален, т.к. потребует перекупать специалистов из других отраслей, а это гонка зарплат между тысячами участников -> рост себестоимости
- Рост производительности труда - не был замечен в данном секторе уже несколько десятилетий и вряд ли это изменится
- Приток новых денег (хотя казалось бы) - не решает проблему из п.1
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
2/6
когда спросил на пресс-конференции “как долго продлится продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики, чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели?”
@unexpectedvalue
У нашей редакции был главный макротезис на 2024 год - higher for longer, потому что корпоративный кредит то-се-пятое-десятое (и двадцать пятое)
На 2025 год, надо сказать, никакого тезиса не родилось: с одной стороны признаки замедления в отдельных отраслях, с другой - признаки «все ок» на макроуровне (поэтому мемов в канале в этом году больше, чем аналитики)
И наш внутренний инвестком так и не определился, какие риски преобладают: инфляционные или кредитные. Поэтому процентного риска на этот год мы не набирали.
И вот теперь, наконец, ЦБ нам дает ответ:
В банковском секторе ситуация также устойчивая. Благодаря этому банки смогут кредитовать экономику и поддерживать заемщиков, проводя реструктуризации.