5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
вчера пост после редактирования одной опечатки канул в небытие, но ради сохранения истории выкладываю снова. приносим извинения за доставленные неудобства
Давайте проведем мысленный эксперимент
Телеграмм-канал Unexpected Value решил провести IPO на какой-то абстрактной бирже с минимальными требованиями к эмитенту (уметь заполнить заявку)
Текущие показатели: - Выручка: 0
- Расходы: две банки гиннесса в неделю 0 - Прибыль: 0 Ожидаемые показатели:
- Выручка: 100 млрд руб. через сто лет, но мб и больше, работает талантливая команды с харизматичным лидером
- Расходы: 0 - Прибыль: 100 млрд руб. через сто лет Ключевой драйвер роста: невероятно смешные мемы
Параметры:
- Количество размещаемых акций: 1 000 - Предлагаемая доля фрифлоута 0.0001% (допустим, биржа такое разрешает)
- Цена размещения: 1 000 руб.
Всего будет привлечено: 1 млн руб., денежные средства будут направлены на 6 месяцев обедов в кофемании
Итоги: успешно разместились, книга полностью закрыта (спасибо жене, родителям и друзьям)
Рыночная капитализация по результатм размещения составила 1000*1000/0.0001% = 1 000 000 000 000. Естественно, это одна из крупнейших компаний, и ее тут же включают в индекс данной биржи
Благосостояние админа составило ~1 трлн руб. (это уже считайте двадцатка российского форбс)
После этого в первый день торгов 100 акций из 1 000 кто-то решил по фану купить за 2 000 руб. (а аудитория этой биржи, так вышло, сплошь лудоманы)
И вот благосостояние админа уже 2 трлн руб.
Он идет в банк чтобы взять кредит под залог торгуемых ликвидных бумаг, входящих в биржевой индекс, на половину своего состояния. На 1 трлн он выкупает всех девелоперов страны и заставляет их публиковать в отчетности график раскрытия счетов эскроу
только там даже близко не триллион мобилизуется, innit?
но раз уж мы здесь, то Паша хочет собрать рейтинг работодателей в финансах: /channel/Perforum_jobs/13128
давайте вместе узнаем, какой банк самый токсичный работодатель (как будто мы и так не знаем😏)
друг и товарищ нашей редакции, а также автор великого логотипа UV Арсений Ашомко просит поделиться вот этим выпуском своего подкаста для руководителей и предпринимателей про «что делать с токсичными сотрудниками»
(как вы поняли, админ любит подкасты, тк это лучший формат потребления контентам пока гуляешь один с коляской по жаре, поэтому вот еще ссылка на аудио)
может быть полезно, если вас очень бесят токсичные коллеги, а если вы сами являетесь токсичным коллегой, то тем более будет полезно, тк поможет лучше маскироваться и разрушать корпоративный дух
p.s. ну и админ торжественно обещает после праздников вернуться с первыми мыслями, наступил ли крахоколлапс в стройке жилья или еще терпимо
@unexpectedvalue
кажется, это был самый скучный и безыдейный ПМЭФ за все годы его существования:
ставка - высокая
курс - крепкий
налогов - много
вайб - минус
@unexpectedvalue
Теперь погнали серьезно:
TLDR: ВТБ нормальный зарабатывающий банк, просто в нем надо быть мажоритарием
В стейкхолдерах и есть проблема. Доля мажоритарного акционера, скорее всего будет близка к оценке в 1 капитал (банк нормально функционирует и зарабатывает)
дивиденды под размытие доли становится какой-то стандартной практикой. не лучший фактор для роста P/E🥸
был ли разгон про 50% от прибыли способом поднять средневзвешенную цену для будущей допэмиссии?
мы никогда не узнаем
ну и, если я правильно понимаю, то сделка с WB делает господина К лучшим special situations инвестором в России мире
@unexpectedvalue
Хотя единственными существенными косяками, которые девелоперы сделали, было взятие проектного финансирования и покупка участков за бриджи. Никто не своровал деньги, не выводил их за границу — просто банки повысили ставки по обслуживанию кредитов, а продажи просели по понятным причинам.
и всего лишь жалкие минус 0.2%
очевидно, нужен хайк🥸
@unexpectedvalue
Коллеги, это одна и та же тема: циклическое замедление экономики
или как говорят в Неглиннолэнде:
отклонение вверх от траектории сбалансированного роста сокращается
Мы можем разложить мультипликатор на компоненты требуемой доходности на капитал, что придаст этому рассуждению некоторую научность.
Наши внимательные читатели знают, что мультипликатор легко раскладывается на составляющие модели Гордона (и всех ее производных). Вы можете записать цену акции как Прибыль*PE, а можете как Прибыль*(1+g)/(r-g), где g - долгосрочные темпы роста, а r - требуемая доходность на инвестиции в акции.
В Гордоне обычно дивиденды, а не прибыль, но Дивиденды от прибыли отличаются коэффициентом выплаты дивидендов, тогда получим Прибыль*Коэффициент выплаты дивидендов* (1+g)/(r-g). Но это не очень важно: измеряем мы цену акций в 5 годовых прибылей, в 10 дивидендных потоков или в 38 попугаях, важно сколько это в деньгах и какая динамика
dGDP + dS +dPE 8.3%-11.2%+35%=32.1%
Как мы прогнозируем изменение прибыли в ВВПА никак
Для США доля прибыли в ВВП колеблется от 5-6% в кризисы до 8-12% в стабильное время. Для Европы в среднем можно сказать 5-7%
Для России… с 2001 года значение колебалось от 5.5 до 25% ВВП, что в первую очередь связано с ценами на сырье (фанфакт: в 98 году совокупная прибыль всего бизнеса была -4.4% ВВП). В период высочайших реальных ставок 24-25 показатель был в районе среднего за два десятка лет. Но волатильность на макроуровне - это не единственная трудность:
Во-первых, публичных компаний мало, хоть это почти всегда лидеры в своих отраслях, их вклад в общую прибыль экономики в районе 20-30%. По этой причине IPO становятся важным фактором повышения общей капитализации рынка, но определить будущую доходность уже торгущихся компаний это помогает слабо
Во-вторых, очень много прибыли генерируют сырьевые компании, зависящие от конъюнктуры на волатильных товарных рынках, а еще и от текущего налогового законодательства, часто весьма запутанного, которое Минфин не будет менять следующие 5 лет 7-8 минут
В-третьих, способность бизнеса перекладывать инфляцию в цены. Если про устойчивую часть инфляции мы можем легко сказать, что так оно и есть, то в части шоков инфляции вопрос не так очевиден и зависит от отрасли, уровня конкуренции, покупательной способности клиентов и т.д. А шоки инфляции - национальная традиция, они либо сами случаются каждый год, либо мы их создаем через разовые факторы
Наконец, на прибыль влияет ДКП и структура капитала бизнеса. ДКП у нас жестко конкурирует с предсказуемостью налоговой системы. Но структура капитала бизнеса вроде относительно стабильна (45-55% в среднем долга в структуре баланса), как и доля корпоративного долга в ВВП (около 40%). Но вот текущую стоимость этого долга рассчитывать удовольствие сомнительное: мы знаем ставки и фикс/флоутер в момент выдачи, но не очень понимаем структуру действующего портфеля.
Так как у нас тут скорее интеллектуальное упражнение, чем подготовка к инвесткомитету, мы просто линейно предположим, что раз заложили рост ВВП на 1.5%, то сокращение прибыли в ВВП не превысит снижение в 2025 году -> Доля прибыли в ВВП составит 10.36% -> с учетом роста ВВП на 1.5 и дефлятор 6.8 получим снижение прибыли в деньгах:
108.3*10.36%/(100*12.64%)-1 = -11.2%
dGDP + dS = 8.3% - 11.2% = -2.9%
Давайте устроим серьезный и обстоятельный разговор о краеугольном камне российского рынка:
акции фундаментально дешевы по P/E
Если вы читали любой стратегический репорт уважаемого инвестиционного дома, то видели, что акции выглядят привлекательно для покупки, потому что:
🔹 мультипликаторы рекордно низкие, как исторически, так и в сравнении с похожими рынками
🔹 Банк России будет снижать ставку, снизится ставка дисконтирования
🔹 Банк России будет снижать ставку, поэтому депозитчики побегут в акции в поисках более высокой доходности
А еще вы наверняка видите всякие штуки типа:
«идея в акциях Х: купите по цене такой, а продавайте по цене сякой, на горизонте в пару месяцев»
Одним словом, рынок акций фундаментально дешев по P/E или типа того. Следовательно, иксы в акциях неизбежны?
Vt=GDPt*St*PEt,где
dV=dGDP+dS+dPE
простите, последний на сегодня и пойду на инвестком
@unexpectedvalue
коллеги, революционная мысль для российского рынка:
экономике нужен не сильный или слабый рубль, а низковолатильный рубль
Манипулирование финансовыми рынками бывает двух видов:
-Information-based
-Transaction-based
Первое включает, но не ограничено распространением «слухов», чтобы побудить других участников рынка совершать те или иные сделки
Второе сложнее: когда участник рынка совершает сделку или серию сделок, заведомо зная, что это действие повлияет на цену бумаги
Защитить себя от обвинений в манипулировании вы можете несколькими способами. Вот два самых простых:
А) не торгуйте отдельные бумаги. Любой, кто ведет публичную аналитику, может владеть только индексными продуктами. В индексных продуктах каждая отдельная бумага будет иметь нематериальный эффект на ваш портфель, поэтому даже при признаках манипулирования по форме, вы докажете отсутствие намерения по сути
Б) имейте четко прописанную торговую стратегию, т.е. прописанные на бумаге торговые правила, по которым вы совершаете сделки (и еще заверьте это у нотариуса, чтобы зафиксировать дату утверждения этой стратегии). Тогда вы сможете подтвердить, что делали рекомендацию/сделку без «злого умысла», а в соответствии с существующими правилами.
Но вообще лучше воздержаться от публичного распространения краткосрочных спекулятивных идей неограниченному кругу лиц
make financial markets boring again
Александр Исаков с командой год просидели в бункере ЦМИ Сбера и прошли макро до конца
Читать полностью…
Наша нерегулярная рубрика «админ орет на облако»: долларовых триллионеров не существует, и Илон Маск это не опровергает
1️⃣Во-перых, фундаментальная проблема с оценкой богатства через стоимость активов - активы не являются потребляемыми.
🔹Даже если Илон Маск сейчас пойдет и репанет все свои акции спасех и тесла с минимальным дисконтом к рынку, он не сможет эти деньги потратить на потребление
🔹Но именно потребление реальных товаров и услуг определяет уровень жизни и, если хотите, социальный статус
У граждан в СССР тоже были очень неплохие запасы богатства, но потратить эти деньги было невозможно. После чего у них оказались «акции» весьма производительных компаний (и потенциально очень кэш-генерящих через Х лет, как и спасех), но продавали они их за два батона хлеба
2️⃣Во-вторых, против 1.5-триллионных активов перед Маском стоят огромные неторгуемые обязательства - заделиверить обещания по колонизации марса и вот это все
🔹Может ли теперь Илон Маск отдать свои контролльные пакеты по рыночной цене и улететь жить на луну?
Нет, инвесторы купили его способность реализовать все эти фантастические замыслы. Без него компании оценка упадет к каким-то реалистичным для американского рынка 20 выручек тех-компаний.
Так что человеку буквально нельзя умирать, пока результат не будет достигнут. Сколько это может стоить в деньгах? Как будто много
🔹То, что человек под собственные вайбы может привлекать капитал практически бесплатно, не снимает необходимость этот капитал в итоге возвращать
🚀При этом сама спасех может стоить этих денег. Даже с точки зрения фундаментального анализа. А может и не стоить
Просто шортить Илона Маска сильно дороже, чем давать ему деньги:
проинвестировать и потерять все vs постоянно доносить обеспечение по шорту, пока мы не перейдем в новый макроэкономический режим, где государства и центральные банки перестанут заливать любой дискомфорт инвесторов новыми деньгами
Коллеги,
а теперь кринж, подготовленный профессионалами: uv-cast, casual friday, episode 2
в это раз мы решили пройтись по такой теме дресс-кода и прочих аспектах обложки, по которой встречают
никаких пустых обсуждений рынков, ебитды и ключевой ставки, только прикладной контент:
- какие выбрать брюки?
- что раздражает Катю во внешности ее коллег?
- должен ли финансист быть чуть красивее обезьяны?
- всякое по мелочи про культуру и роль hr
идеальный контент, чтобы скрасить время ожидания холодного пива в теплый пятничный вечер
youtube
apple подкасты
яндекс подкасты
с уважением,
@unexpectedvalue
Коллеги,
сегодня свой #%!€£* день рождения празднует королева DCM, звезда смартлаба и рбк, а также легендарная соведущая нишевого подкаста Катя Малеева
желаем ей растить свой медиаиндекс и портфель, переподписанных книжек и пробежать все ультрамарафоны мира
ура!
С уважением,
@unexpectedvalue
план достижения капитализации фондового рынка 66% ВВП:
- цена акции не может быть 0 и ниже (ограниченный даунсайд)
- новых акций можно выпустить бесконечно много (неограниченный апсайд)
осталось подобрать минимальную цену акций, которую способна давать московская биржа, и выпустить необходимое количество новых акций
🥸
@unexpectedvalue
Коллеги,
Неожиданный дроп UV-cast по неожиданной теме.
Мы более менее нащупываем формат и пытаемся балансировать наше желание ловить ха-ха с прикладной информацией и горячими тейками, так что смело включайте
youtube
apple подкасты
яндекс подкасты
С уважением,
@unexpectedvalue
Возрождаем забытую рубрику: «админ орет на облако»
Надо сказать, что быть курсом рубля в 2025-2026 году очень сложно:
🤌слишком слабый - в публичном поле недовольны
💪слишком сильный - в публичном поле недовольны
Вопрос лишь, кто насовершал 4 миллиона (или сколько-то там) сделок по текущему курсу???
Проблема всех рассуждений о «неправильном» курсе рубля в том, что никто не знает, как сейчас выглядит баланс спроса и предложения, потому что он определяется не фундаментальными переменными с невысокой дисперсией, что делает курс относительно прогнозируемым (хотя какие в РФ сейчас переменные с низкой дисперсией…), а
потоками, которые определяются микроданными, к которым ни у кого нет доступа.
Они вообще, возможно, не существуют в структурированном виде
Из-за этого начинаются набросы типа:
🤡 налоговый период 365 дней в годую
🤡 повышенные поступления валюты из-за дорогой нефт
🤡 ожидания разговора некоторого количества мужчин в дорогих костюма
🤡 бюджет будет уничтожен из-за слишком крепкого рубля
🤡 какая-то другая лабуда, которая объясняет примерно ничего, но происходит +/- одновременно с колебаниями курса
«Рубль переукреплен» очень часто является завуалированным «мне выгоднее другой курс рубля»
Но кому-то ведь выгоднее такой, не так ли? 🔹Бизнес в РФ - нетто экспортеры зарабатывают в валюте и тратят в рублях. Теряют в выручке в рублях, но больше зарабатывают в валюте. 🔹Домохозяйства где угодно - нетто импортеры. Значит, зарплаты в долларах выросли и можно не поднимать их в рублях, например? Для этого и существует рынок, чтобы определить, в какой точке интересы экспортеров и импортеров сбалансированы
Но никто не знает, где они сейчас сбалансированы и какой должен быть курс рубля сегодня-завтра-через месяц-через год. Сейчас эти прогнозы в основной массе не более чем вайбы (и для некоторых - боль от собственной позы в валюте).
Коллеги, повышаем медиактивность на новую аудиторию
Инфортейнмент в чистом виде
Ставьте классы и распространяйте
С уважением,
@unexpectedvalue
Конечно, нет
Во-первых, ставки у нас вроде снизились с максимумов 16-17% до 13-15%, КС тоже ушла вниз с 21 в 2025 году до 14.5 сегодня. Но акциям на это, мягко говоря, все равно
Во-вторых, мы получили supply side expected return - источники формирования доходности. Оценка мультипликатора через безриск-рост-ERP - это demand-side. Какое инвесторы реально требуют вознаграждение за инвестиции в акции. Однако мы эту сторону не анализировали, а лишь приняли за данность ожидания рынка.
В-третьих, на рост мультипликатора приходится БОЛЬШЕ 100% ожидаемого роста капитализации и не менее 80% общей доходности. Макроэкономические факторы дают отрицательный вклад в доходность. То есть вся надежда на то, что в будущем придут инвесторы, готовые выкупить рынок с ожидаемой доходностью, скажем 2027 года, но уже без переоценки мультипликатора? То есть они не приходят, когда ожидаемая доходность может быть 30-40%, но условно 20% при всех рисках российского рынка им будет нравиться больше?
Цикл смягчения ДКП совпадает с циклом охлаждения экономики, что в целом базовая идея ДКП: повышать ставку в период роста, снижать в период охлаждения, тем самым сглаживая колебания цикла вокруг тренда
Мультипликатор
Прогнозировать мультипликатор дело еще более неблагодарное
Прикладная ценность мультипликаторов лишь в том, что их легко посчитать (хотя без консенсуса блума по прибыли эмитентов на год вперед это тоже стало квестом), плюс в период роста количества убыточных бизнесов ценность мультипликаторы к прибыли ухудшается
Но все же попробуем прикинуть какие-то диапазоны:
Коллеги по-разному оценивают исторические значения мультипликатора P/E для публичных акций. Поскольку наше упражнение скорее иллюстративное, то здесь мы пойдем с рынком и примем, что исторический, а значит целевой, P/E у нас около х6.5, а текущий около х4.8
То есть
dPE 6.5/4.8-1=35.4%
если умножать прибыль на 4.8, то рынок дешевый, но раньше мы умножали на 6-7, а в других странах умножают вообще на 20, так что иксы неизбежны!
Как мы прогнозируем номинальный ВВП?
Рост реального ВВП складывается из
📈тренда
🔄 цикла
👍построить тренд не так уж сложно, плюс оценки потенциального выпуска от уважаемых аналитиков, организаций и ведомств публичны и легко доступны, а тренд будет сходиться к потенциалу в отсутствие перманентных шоков.
🤌С циклической частью сложнее, т.к. отклонение фактического выпуска от тренда может быть значительным, а в случае РФ, так сами понимаете
👌Как правило, для формирования ожиданий по доходности активов нам важно понимать, на какой фазе цикла мы находимся сейчас, какие импульсы идут по бюджетному и кредитному каналу, параметры, которые, например, озвучивает Банк России в решении по ставке, например.
Но по-хорошему, как дела у цикла, мы понимаем слабо. Учитывая оценку потенциала 1.5-2.5% и прогноз на следующий год 1%, цикл дает от -1.5 до -0.5
💪Однако для нашего гипотетического примера предположим, что не будет в 2026 году никакого штрафа за цикл и рост составит +1.5% (в конце концов мы тут косплеим equity research - нужно быть оптимистами)
Прогноз по инфляции определяется нашей верой в ЦБ и таргет, поэтому тут просто ставим 4%, дефлятор для ВВП 106.8, как у Минэкономразвития в прогнозе.
Итого
dGDP 1.5%+6.8%=8.3%
Как обычно перед заседанием тезисно
1️⃣ Заседания до ужаса похоже на предыдущее: те же возможные исходы примерно с той же аргументацией. Плюс максимально единый консенсус -50б.п. И все же
2️⃣ Достаточно волатильная среда дает нам ЦБ прогноза вместо ЦБ факта, что скорее радует: смысл принимать решение на основе выходящих данных, которые гуляют вокруг тренда плюс-минус километр?
3️⃣ Февральский среднесрочный прогноз видит soft landing: разрыв выпуска закрывается в 2026 без сильного падения ВВП и уже в 2027 мы выходим на равновесный уровень выпуска 1.5-2.5%, целевую инфляцию и ключевую ставку ~8%, которая, видимо, складывается из нейтральной ставки 4% и таргета по инфляции 4%. Плюс-минус 0.5% туда-сюда (если не читали этот монументальный труд по оценке r*, то рекомендую, а еще этот прекрасный тред Саши Исакова). В апрельском прогнозе вряд ли что-то сильно поменяется
5️⃣ Здесь, собственно, проблема: что если Банк России ошибается? и если ошибается, то где? И где тогда конечная точка цикла смягчения ДКП?
6️⃣ Рынок скорее склонен думать, что проблема в оценке положительного разрыва выпуска, который на самом деле у нас улетит в глубоко отрицательную зону не только по итогам 1 квартала. Это вполне рациональные ожидания, но это следствие прошлых решений ЦБ (шутки про лаги ДКП, anyone?), а не текущей жесткости.
7️⃣ Если так, то какие именно лаги до нас доехали? 3-6 кварталов или более длинные? Мнение редакции, что в третьем квартале 2025 полностью выветрился лаг от мягкой риторики первого квартала 2024, то есть верхняя граница оценки лагов ДКП - 6 кварталов, но жесткость, набранная до конца 2025 могла доехать и быстрее.
8️⃣ В этой ситуации, парадоксально, если прав рынок, то нужно снижать аккуратнее, если прав ЦБ, то можно действовать решительнее: бОльшая мягкость сейчас будет компенсирована избыточной жесткостью конца 2024 - первой половины 2025.
Кат на 100 б.п.?
Кат на 50 б.п.?
кто сгенерит больше мемов:
- минфин и цб на очередной конференции
- профильный телеграм-канал
думаю, без шансов
@unexpectedvalue
Мы тут про то, как авторам защититься от подозрений в манипуляциях, а коллеги рассылают о том, как распознать манипуляции ну или просто некачественную аналитику.
Я бы мб упростил до минимального критерия, что
никакой рисерч не может быть анонимным
Худшая часть манипулирования рынком - выгода манипулятора и издержки рынка очень асимметричны: манипулирующий зарабатывает намного меньше, чем теряет рынок на длинном горизонте
Первоочередная цель существования рынка ценных бумаг - это эффективное ценообразование на рынке капитала
Это снижает риск-премию, т.е. делает капитал дешевле, и повышает ликвидность, т.е. снижает транзакционные издержки.