5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Компании и банки сохраняют устойчивость
⚪ Прибыль компаний реального сектора несколько снизилась в условиях замедления экономики и по-прежнему высоких процентных ставок, но запас прочности у предприятий сохраняется. В банковском секторе ситуация также устойчивая. Благодаря этому банки смогут кредитовать экономику и поддерживать заемщиков, проводя реструктуризации.
⚪ Долговая нагрузка граждан снизилась на фоне роста доходов населения и уменьшения спроса на кредиты. В то же время увеличилась доля проблемной задолженности граждан, прежде всего из-за того, что в период недавнего кредитного перегрева банки активно кредитовали рискованных заемщиков. Однако своевременно принятые меры по ограничению закредитованности населения существенно сдержали нарастание рисков.
Мы продолжим следить за устойчивостью финансовой системы и реагировать на вызовы.
Мы в прошлом году делали большой разбор, что темпы погашения ипотечного портфеля не так сильно зависят от динамики ставок на депозиты, как об этом принято говорить. Важнее структура предложения и график ввода
Для Банка России обновили* этот расчет до 30.06.2025 с ожидаемыми результатами:
👉 темпы погашения в конце 2024 года ускорились при растущих ставках, т.к. к концу года растут вводы и реализуются альтернативные сделки на вторичном рынке
👉 в первой половине 2025 суммы, которые граждане направляют на обслуживание ипотеки сильно сжались вместо с вторичным рынком: не продается вторичка — нечем гасить кредит на первичку (и да, админ использует длинное тире)
👉 расчетный срок фактического погашения ипотеки вырос до рекордных значений, но при этом выше, чем в 3-4 квартале 2024
На РБК Недвижимость вчера вышел текст, который в очередной раз предрекает «переток средств домохозяйств с депозитов в бетон». Мы уже писали, почему сумма на счетах в банках не является хорошим прокси о спросе на недвижимость: сделки с ипотекой увеличивают сумму средств на депозитах, а не снижают их.
Но доказать на данных отсутствие прямой связи между ставками и продажами сложно, но по расходам на ипотеку это вполне видно:
квартиры покупаются, когда есть возможность, а не когда выгодно
IPO ДОМ.РФ be like:
1️⃣привлекаем 25 млрд руб. от инвесторов за 10% компании
2️⃣выплачиваем дивиденды 50% от чистой прибыли по МСФО за года: за 9м2025 62.3 млрд руб., по итогам года, lets say, 80 млрд -> дивиденды 31.5-40 млрд руб.
🔹из них инвесторам уходит 3.1-4 млрд, основному акционеру (в бюджет) - 28-36 млрд
3️⃣дата фиксации дивов исторически 20.07 -> за этот период бизнес заработаем, допустим, историческую roe 21%: 25*0.21*8/12 = 3,5 млрд руб.
📈Итого инвесторам заплатили из доходности на их же деньги, привлеченные средства отправились в бюджет, из бизнеса ушло 25+3.5-36 =-7,5
📊понятно, что есть всякие цели по капитализация/ввп, бонусная программа сотрудникам, а также чемпионат по каламбурам среди аналитиков ведущих инвестдомов и тд. Плюс бизнес выведен на биржу скорее хороший и с важной социальной функцией. но экономическая сущность такой сделки как минимум странная
Вообще концепт компаний, которые выходят на биржу и сразу платят дивиденды требует какого-то публичного осмысления, мне кажется. если вам не нужен кэш, зачем привлекать теоретически самый дорогой его вид?
Коллеги, во вложении пилотный выпуск подкаста Unexpected Value podcast aka uv-cast
Записали вместе с легендарной Катей Малеевой немного контента в стиле «дед и бабка орут на облако»
Смотреть можно на ютабе и слушать в апл подкастах или yandex подкастах
У админа в заметках стало пылиться слишком много недописанных материалов, которые слишком тяжелы, чтобы оформить в полноценный лонгрид, но отлично подходят для более легкого аудиоформата с минимум цифр и графиков
Дальнейшие планы пока туманны. Возможно, будет еще один выпуск до конца года, а со следующего уже рассчитываем на регулярные выпуски в немного другом формате
Ну и напишите как вам. Цели жестко масштабироваться не стоит, скорее просто поделать что-то вайбовое. Про рынок, но весело
С уважением,
@unexpectedvalue
неизвестно что страшнее: когда менеджер говорит это серьезно или считает эту шутку остроумной
ну а у нас заканчиваются две недели декретного хаятуса, конец года будет ударным (но это не точно)
@unexpectedvalue
возможность для инвесторов подать в суд за заниженный прогноз по средней ключевой ставке на 1 и 2 года вперед также в проработке, наверное
@unexpectedvalue
Коллеги, шитпостинга пока не будет. У нас онбордится новый аналитик.
@themostexpectedvalue
👀 Публикуем Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2026-2028 годы
В этом стратегическом документе мы разъясняем цели и принципы реализации денежно-кредитной политики в современных экономических условиях, а также представляем базовый и альтернативные сценарии развития экономики на ближайшие 3 года.
Ранее проект документа был рассмотрен на заседании Правительства Российской Федерации, а также прошел обсуждение на рабочих совещаниях в Государственной Думе.
Итоговый документ учитывает решение по ключевой ставке, принятое Банком России 24 октября, обновленные параметры прогнозных сценариев, а также статистические и иные данные на 18 октября 2025 года.
Как обычно перед заседанием очень коротко
🔹Бывают заседания, когда нужно что-то решать, а бывают такие, когда можно взять паузу
🔹Сегодняшнее заседание похоже на апрельское: вроде и можно снижать, но как-то боязно. Тогда надо было дождаться данных, в этот раз данных будто слишком много и невозможно из них сделать однозначные выводы: инфляция то ли из разовых факторов, то ли из нечувствительных к ДКП факторов, надо бороться с ожиданиями, а они вроде в нужную сторону, кредитование то ускорилось, то замедлилось и т.п.
🔹Основной нарратив теперь выстраивается вокруг того, что необходимо заякорить инфляционные ожидания на каком-то низком уровне, прежде чем значимо смягчать ДКП. При чем под смягчением ДКП теперь, видимо, понимается разница между номинальной КС и ИО домохозяйств, которые, ожидая сильного роста цен, всегда готовы отдаться потребительскому безумию? Сейчас это 17-12.6 = 4,4. Почти половину года было что-то типа 21-13.5 = 7,5. Вот оно - радикальное смягчение, что вам еще нужно?
🔹Правило пальца: ЦБ всегда выбирает быть консервативнее. Можно возразить, что на прошлом заседании Банк России выбирал между шагом 0 и -100б.п. и выбрал -100, так написано в РОКС.
Но может ли Банк России нам соврать в своей коммуникации, чтобы повлиять на ожидания?
Нет никакой тактики, которая есть с самого начала и мы ее придерживаемся. Есть лишь реакция на фактические данные и наш
горизонт планирования
- одно заседание вперед.
kind reminder
Если бы у инфляционных ожиданий была реальная предсказательная сила по потреблению/будущей инфляции, и вы бы зимой-весной 2024 построили свою инвестиционную стратегию на этом индикаторе (условно тарим длинные офз в ожидании снижения ставок), то во втором квартале 2024 вас бы очень сильно переехало, а по итогам года вы бы, вероятно, сменили сферу деятельности
У инфляционных ожиданий есть связь с инфляцией и требуемой жесткостью ДКП, но и у жесткости ДКП и фактической инфляции есть связь с инфляционными ожиданиями.
И это взаимное влияние определенно нестационарно во времени
@unexpectedvalue
Рассуждения некоторых коллег (1 и 2), что рост прибыли, направляемой на дивиденды, приведет к росту капитализации фондового рынка тоже неверны.
это будет означать, что компания не видит возможностей для роста (IRRn<Re)
Тогда капитализация достигнет определенного мультипликатора к прибыли и начнется великий боковик.
В случае России это что-то типа 5 годовых прибылей (допустим требуемая дивдоходность без потенциала переоценки у наc станет ~20%), чего явно мало, чтобы достичь показателя капитализация/ВВП=66%
2/2
@unexpectedvalue
Долг
Как вы помните, у застройщиков есть несколько типов долга, у которых разный профиль риска: проектное финансирование, бриджи под проектное финансирование (на предпроектные расходы и приобретение земельных участков), прочие необеспеченные займы (облигации, банковские кредиты и тп).
👉Долг по проектному финансированию на 30.06.2025 немного ниже, чем на 30.06.2024, хотя портфель вырос почти вдвое. Покрытие средствами на счетах эскроу снизилось со 112% до 57%.
👉Отдельно бриджи в отчетности не выделены
👉Необеспеченные долги в масштабах портфеля не так велики, но за год выросли более чем вдвое
Тут важно сказать, что это вообще не означает означает, что положение компании ухудшилось или улучшилось, т.к. стоимость будущих проектов, которые еще не попали в полной мере в баланс и в ЕИСЖС может значительно улучшать картину, но тут вновь нужен детальный анализ этих проектов
В такой ситуации больше всего заработают те компании, у которых будет наибольшее количество доступных лотов. Исходя из профиля строительства Глоракс может стать таким выгодоприобретателем.
Продажи
Внимательные читатели знают, что мы ценим информацию о запасах (баланс) намного выше, чем о потоках (P&L/Cash Flow). Основная причина - операционный цикл значительно превышает период, захватываемый отчетностью.
При этом в выручке и, прости господи, EBITDA компании за отчетный период мы видим результаты деятельности, которые не всегда связаны с этим отчетным периодом, т.к. они туда попадают только по мере строительной готовности.
А денежные потоки из-за 214-ФЗ привязаны больше к лимитам кредитования по ПФ и срокам раскрытия, чем к продажам
В этой связи застройщики ежеквартально сообщают об операционных показателях: количество и стоимость договоров, заключенных в отчетном квартале.
И вот здесь Глоракс очень старается продемонстрировать свое доминирование над рынком в целом:
🔹Продажи в метрах за 6м2025 выросли на 66% к аналогичному периоду прошлого года
🔹Продажи в деньгах - на 41%
🔹Рост в деньгах медленнее из-за выхода в регионы, где средний чек ниже
При этом весь рынок, по данным ДОМ.РФ снизил продажи на 26% в метрах и на 16% в деньгах. При этом падение в деньгах меньше из-за роста цены проданного квадратного метра (частично за счет структуры продаж, но в среднем цены пока растут, что, конечно, мощный сигнал, что отрасль в беде)
За третий квартал цифры роста еще круче, но что это значит? Как может одна фирма не просто сыграть лучше рынка, но переиграть и уничтожить его?
Вот тут и вспоминаем важность балансовых показателей: портфель строящегося жилья Глоракса на 30.06.2025 вырос на 93% (по данным ЕИСЖС)
В итоге доля продаж от строящегося портфеля снизилась с 20% до 17%.
Не ужасно, но и не сказать, что динамика в этом контексте должна нас как-то впечатлить, ведь количество непроданных квартир выросло сильнее
2/4
@unexpectedvalue
продавливание повышенных инфляционных ожиданий в качестве аргумента удержания очень жестких денежно-кредитных условий - самая тяжело принимаемая рынком позиция Банка России
и надо сказать, что особых успехов в подтверждении необходимости иметь такой уровень номинальных ставок при текущих показателях инфляции и инфляционных ожиданий нет, так как нет сильной зависимости между ИО и потребительским поведением, которое ведет к высокому вкладу шоков спроса на графике
@unexpectedvalue
Ну и мой любимый мем по теме
Солоу не смог объяснить 87% роста ВВП США через рост труда и накопление капитала. В дальнейшем человечество придумало некоторый собирательный термин для этих остатков «технологический прогресс»
Но его очень трудно оцифровать
Лауреаты этого года очень неплохо подобрались к разгадке этой проблемы: креативное разрушение, накопление знаний, как создавать вещи, накопление способности объяснять, как они работают
Звучит общо, но авторы умудрились это формализовать. Собственно, умение придумывать такие вопросы и отвечать на них не через вайбы, а формализованные правила - это лучшее, что дает современная экономическая наука
@unexpectedvalue
Вы, возможно, слышали, что Майкл Бьюрри закрыл (снова) свой фонд, потому что его оценка фундаментальной стоимости ценных бумаг сильно расходится с тем, что происходит на рынках
Тут хороший повод поднять наш текст про триггерные события: когда рыночная стоимость должна сойтись с фундаментальной (ну или с той, которую насчитал аналитик в своем экселевском файле)
Но веселее всего то, что Бьюри после этого завел свой платный сабстек с подпиской 379 долларов в год.
И уже собрал 66 тысяч подписчиков. Не все платные, конечно, но все же. Наверняка, по итогу заработает сильно больше, чем на своем шорте Nvidia
История Бьюрри после возобновления деятельности SCION - хорошее напоминание, что
нельзя шортить рынок, основываясь только на фундаментальных показателях.
Update. Список работодателей, где админу никогда не работать.
1. АО ДОМ РФ ( до сегодняшнего дня )
2. Минстрой РФ
3. ПАО ДОМ РФ ))) (с завтрашнего дня
4. БР ( не все департаменты, но это ПОКА )
5. ВТБ
6. Глоракс
7. Вся стройка
8. Сбербанк
Где точно ждут. Кофемания.
админ Unexpected Value занимается чем угодно, лишь бы не постить новые лонгриды
сегодня был в Банке России и показывал Эльвире Набиуллиной свои любимые мемы читал лекцию про жилищное строительство
но есть и хорошие новости: при подготовке были обновлены различные графики с актуальными данными -> контент проработан
плюс воспринимайте этот пост как сигнал заводить свои каналы и писать мнение по вещам, в которых пытаетесь разбираться. данных стало очень много, а вот разумных интерпретаций наблюдается дефицит
Жалобы на автокредитование снизились почти на четверть.
Прежде всего претензии сократились на недобросовестные практики банков. Это в том числе связано с тем, что банки присоединяются к меморандуму «О принципах добросовестного автокредитования» и отказываются сотрудничать с недобросовестными автодилерами.
По сравнению с аналогичным периодом прошлого года количество выдач сократилось на 31%, объем – на 37%. С января по сентябрь 2024 г. было выдано 1,24 млн автокредитов на 1,83 трлн руб., в среднем за месяц на 203,08 млрд руб.
Коллеги, kind reminder, что неожиданно, хотя и предсказуемо, подкрался день рождения админа
А еще, как выяснилось, уже 3 года в этом канале вопреки всему появляется более менее регулярный контент, так что можно смело сказать, что private equity - это для души, так-то у меня нишевый телеграмм-канал с аналитикой и мемами
плюс на следующей неделе наконец выпустим что-то совсем новое!
Поэтому по традиции давайте скидывать комменты поздравления и свои любимые финансово-экономические мемы (про анализ данных тоже вполне релевантно), или о ежедневных радостях работников ib/pe индустрии. Самые смешные или ужасные выложу в конце дня
Летс шитпост тугезер!
@unexpectedvalue
В ОНЕГДКП интересно, как Банк России смотрит на риски. Параметры смотреть достаточно бессмысленно, их можно будет радикально пересчитать от следующей точки данных, но суть не изменится.
Дезинфляционный сценарий здесь считается оптимистичным, т.к. предложение догоняет спрос и инфляция замедляется до таргета
Рисковых сценариев два:
-проинфляционный - спрос и предложение растут, но предложение растет медленнее спроса, так что нужна жесткая ДКП еще 1 год
-рисковый - все плохо, спрос вниз, предложение вниз, государство реализует меры поддержки, это проинфляционно, поэтому нужна жесткая ДКП
А интересно то, что в рисковых сценариях ЦБ не видит «переохлаждение» экономики (из-за жесткой ДКП или по иным причинам - это не так важно). Понятно, что мы не то чтобы встречались в с такой ситуацией, но и с циклическим перегревом мы вроде не сильно знакомы.
Тут у нас две опции:
-Банк России прав в своем видении рисков, тогда любой рациональный инвестор должен отдавать предпочтение реальным активам и короткой дюрации: инфляция друг commodities, а стоимость денег в любой момент может улететь в космос и ударить по доходности длины (хотя куда еще бить)
-Банк России недооценивает риски рецессии/стагнации (слабый рост-низкая инфляция). Тогда снижение реальных ставок -> длина, акции, жилье - наш выбор.
@unexpectedvalue
Аналитики, когда их прогноз 16-17% оказался в среднем верным
@unexpectedvalue
Майкл Делл поздравил JP Morgan с открытием новой штаб квартиры этой фотографией
И это, конечно, настоящий храм капитализма
Просто представьте, как вы правите 200 страничную презентацию здесь в 2 часа ночи, потому что ваш MD решил, что рост EBITDA в 2032 году на 3.1% нереалистичен и нужно пересчитать модель с предпосылками в каждом сегменте, чтобы рост EBITDA получился 2.8%
@unexpectedvalue
Прогнозисты хорошие, прогнозы плохие (или наоборот)
Крайне не завидую тем коллегам, кто по должностным обязанностям вынужден публично говорить, какое же решение примет Банк России в эту пятницу.
Консенсус стоит между 16 и 17 (не считая радикалов с ожиданиями 15.5).
Сейчас выбирать между 16, 17 (даже 16.5) - это как прогнозировать, какой стороной упадет монетка: есть аргументы за 16, есть за 17, все хорошие.
И в такой ситуации нужно зажмуриться и назвать одну цифру?
Плюс у вас всегда есть два возможных прогноза:
🔹ключевая ставка, которую аналитик считает наиболее соответствующей текущему балансу инфляционных и дезинфляционных рисков
🔹ключевая ставка, которую, по мнению аналитика, назовет Банк России, с учетом своей чувствительности к сложившемуся балансу инфляционных и дезинфляционных рисков
Это могут быть абсолютно разные ставки, т.к у ЦБ нет реального штрафа за то, что он окажется позади кривой (behind the curve - когда снижение ДКП случается позже, чем можно/нужно).
Как не было никакого штрафа за сверхагрессивное снижение в 2022 году и чрезмерно медленную реакцию в 2023.
В такой ситуации аналитик стоит перед выбором:
📊дать свой вью и послать в рынок и в ЦБ сигнал, где сейчас находится экономика и куда она движется, но рискнуть ошибиться с прогнозом решения
📈подогнать свой вью под вью Банка России и минимизировать ошибку прогноза, но принести минимум новой информации, т.к. ее, скорее всего, уже дал сам ЦБ
Разумеется, в первом случае аналитик и ЦБ могут прийти к одному умозаключению, а во втором ЦБ может в день заседания сам пойти в разрез с собственной коммуникацией (aka «переобуться»).
В общем хорошим прогнозам макро мешает.
Одним из аргументов за снижение ставки является вот это:
Бизнесу сейчас выгоднее держать деньги на депозитах, чем инвестировать (с)
Когда бизнес выбирает размещать средства на депозите, он наносит ущерб своим акционерам.
Так что инвестиции бизнеса в депозиты - это проблема прав акционеров, а не высоких ставок
Распроданность
Все это очень хорошо видно на профиле распроданности портфеля в разрезе даты ввода.
Если в середине 2024 года проекты с вводом в текущем году были распроданы на 67%, а с вводом через год на 40%, то в середине 2025 распроданность в текущем году 48%, а через год 28%.
При этом бенчмарк для портфеля по РФ - распроданность 70-75% на вводе
У Глоракса может быть другой план продаж и иная заложенная маржинальность одного метра, т.к. в их портфеле доля премиального жилья выше, чем в среднем по стране, поэтому это необязательно плохая ситуация, нужно детально анализировать на уровне каждого проекта. Но это лишнее напоминание, что сама по себе динамика продаж нам ничего не говорит об устойчивости бизнеса.
Наконец, значительно выросший хвост проектов показывает, что роста продаж на 60% может быть и недостаточно, чтобы продать все начатые проекты
*ЕИСЖС содержит информацию только о тех площадях, которые получили РНС. Полную информацию о всех проектах компании можно получить из отчета об оценке проектов (в этом плане честь и хвала Глораксу, что публикуют эту информацию у себя на сайте).
3/4
@unexpectedvalue
Раз в год мы обсуждаем эмитентов ценных бумаг на рынке жилья
Сегодня наш герой (или жертва?) - Glorax, который готовится к IPO и уже заполонил информационное пространство рекордным ростом продаж в 2025 году.
Цель этого упражнения не дать оценку о справедливой стоимости бумаг на IPO, как-то продвинуть или раскритиковать компанию, но скорее просто повысить качество дискуссий о финансовом анализе застройщиков, чтобы любые цифры можно было поставить в широкий контекст и принимать здравое инвестиционное решение.
Более того, админ вообще рекомендует аллоцировать на бумаги застройщиков не более ~6% портфеля, что примерно соответствует доле стройки жилья в экономике РФ. Однако в рамках этой аллокации диверсификация по классам, регионам и уровню стройготовности объектов может быть рациональна.
Дисклеймер: никто, из участвовавших в подготовке материала, не состоит в контрактных отношениях с эмитентом и не держит бумаги этого эмитента в портфеле
Итак: действительно ли Глоракс обогнал рынок?
1/4
@unexpectedvalue
Если экономика была перегрета, недостаточно просто вернуть ее в состояние равновесия. Лишь коснувшись цели, инфляция тут же отскочит от нее, как «блинчик» от поверхности озера, объясняют эксперты Банка России. Причина такого отскока – все еще высокие инфляционные ожидания.
Три ключевых вызова для денежно-кредитной политики в современных условиях:
🟥незаякоренность инфляционных ожиданий: это требует от центробанков большей «настойчивости»;
🟥«последняя миля»: снижать инфляцию с высоких уровней относительно легко, а чтобы довести и удерживать ее на целевом уровне – требуется более продолжительное воздействие на спрос;
🟥проинфляционные шоки предложения стали постоянными: центробанкам нужно активнее учитывать этот фактор, т.к. при его «недооценке» фактическая инфляция оказывается хронически выше цели.
Что из этого следует:
🔻для достижения устойчиво низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий продолжительное время;
🔻при этом ставки могут снижаться в тандеме с инфляционными ожиданиями – ведь о жесткости следует судить не по номинальным, а по реальным ставкам;
🔻охлаждение «перегретого» спроса может требовать временного формирования отрицательного разрыва выпуска – когда спрос будет несколько ниже своего потенциала – для возврата инфляционных ожиданий к низким уровням и стабилизации инфляции.
Если очень коротко, то Нобеля по экономике дали за объяснение клюшки экономического роста после промышленной революции
Второй год подряд премия поощряет изучение причин экономического роста, которые не могут быть объяснены накоплением труда и капитала, также известные как необъясняемые остатки в модели Солоу, aka технологический прогресс (Асемоглу и Робинсон про институты - это тоже про производительность труда)
Это хорошая тема, потому что помогает сместить фокус с финансовых рынков, инфляции и ставок на что-то более фундаментальное:
что реально нужно делать, чтобы человечество стабильно придумывало клевые полезные штуки