12667
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://knd.gov.ru/license? id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission
Какими бывают плавающие курсы валют ☝🏻
Именно такие режимы и у узбекского сума (USDUZS +47% за 5 лет) , и у армянского драма (USDAMD -20%), и у рубля (USDRUB +48%), летающего между ними все 5 лет. График рисовал вчера специально для сессии на Финансовом конгрессе о ДКП и финстабильности в компании с тремя центробанкирами - зампред ЦБ РФ Ксения Юдаева, главы ЦБ Узбекистана Мамаризо Нурматов и ЦБ Армении Мартын Галстян. Курс был выше 93, но потом, видимо от стыда, вернулся ниже зеленой линии.
Один из вопросов сессии звучал так: что для вас определяет границу между «нормальной» волатильностью финансовых рынков и ситуацией, в которой реализуются риски ФС?
У последователей MMT на него есть ответ. Записывал в 2021 вtruevaluator/96faef63cbd3"> medium (и тут). Денежный суверенитет, а значит и риски финстабильности, характеризует комбинация способности выдерживать, избегать и/или противостоять значительному ослаблению национальной валюты без разворота в бюджетной или монетарной политике.
Россия пока не может ни выдерживать, ни избегать, ни противостоять волатильности рубля без этого разворота. Хотя рисков финстабильности в узком смысле рисков для банков не испытывает. В прошлом году отказались от бюджетного правила (и не стали продавать валюту из ФНБ на 3 трлн), собрали кучу налогов с Газпрома. В этом году пытаемся собрать с экспортеров дополнительные налоги, чем заставляем их не показывать реальную валютную выручку. А сейчас ещё наметился разворот в монетарной политике. Перенос курса в цены у стран с формирующимися рынками 1 в 1 в долгосрочной перспективе.
Банк России считает, что ослабление рубля из-за торговых потоков (экспорт сократился, импорт вырос), но не замечает потоков капитала. Отток ~$300 млрд в 2022 не мог весь уйти в никуда - $50-100 млрд могло заваляться на счетах корпоратов за рубежом. В 2023 отток будет в 3-4 раза меньше, но это тоже много. Потоки капитала нужно идентифицировать и регулировать - так, чтобы они не были безвозвратными подарками. Другой вариант - компенсация дефицита бюджета продажами юаня и золота.
@truevalue
"Уж полночь близится, А Германа все нет"
Уже под 90, а ЦБ молчит...
Я нашел ответ. Много раз писал, что именно динамика расходов, а не дефициты бюджета или денежная масса могут быть проблемой для инфляции. Но макро-взгляд в России похоже иной: мы считаем, что нужно не ОФЗ размещать, а решать "проблему" 2%-го дефицита бюджета ослаблением курса.
Алексей Заботкин вчера мне подсказал:
💬 с [1:09:00] Источником дополнительного спроса, а стало быть и инфляционного давления, являются не расходы бюджета, а бюджетный дефицит. Речь идет о структурном дефиците консолидированного бюджета и иных бюджетных операциях, которые влияют на денежную массу и совокупный спрос.
💬 [Ведомости] Причиной чрезмерного расширения спроса во многих случаях становится опережающий производственные возможности рост денежной массы. Источником роста денежной массы при этом может быть либо быстрое наращивание банковского кредита экономике, либо значительные бюджетные дефициты.
Вот представьте, у вас сократились доходы, вы заплатили меньше налогов, а бюджет ещё должен доплатить вам до прожиточного минимума. Вы сократили расходы, бюджет в дефиците и компенсировал сокращение расходов. Будет от этого инфляция? Конечно, нет. Разве что от шока предложения из-за падения валютного курса.
Рост денежной массы – это следствие, а не причина чего-либо. Также как и торговые балансы или бюджетные дефициты.
✅ Если мы хотим перестать кормить остальной мир оттоком капитала, то вместо торгового профицита у нас должен появиться бюджетный дефицит, чтобы обеспечить те сбережения в рублях, которые раньше уходили в инвалюту. В общем у нас тут противоречие между политикой «сберегайте в рублях» и борьбой за нулевой дефицит бюджета.
Ниже мои комментарии к статье Ведомостей об инфляции
@truevalue
В этом же обзоре Банк России назвал сумму средств нерезидентов, заблокированных в России. В 1 квартале осуществлен "перевод из НРД в АСВ средств на счетах типа "С" -0,7 трлн руб." С учетом остатков в других банках и поступления новых выплат в пользу нерезидентов (только дивиденды Сбера до 0.2 трлн) общая сумма на счетах типа "С" могла превысить 1 трлн руб.
Есть хорошая тема для использования этих остатков - обмен с нерезидентами заблокированными активами: Банк России прорабатывает схему, которая призвана позволить российским инвесторам выйти из замороженных с прошлого года из-за санкций иностранных ценных бумаг, причем сделать это не с дисконтом, а с премией, сообщил первый зампред ЦБ РФ Владимир Чистюхин.
Важно, чтобы не забыли о курсе рубля при обмене. Как думаете, какая часть средств от заблокированных иностранных активов может уйти в инвалюту? Больше половины, наверное.
А пока торговый баланс у нас сжался до минимума за много лет ~$6 млрд в месяц при импорте товаров и услуг около $30 млрд. Почему важно смотреть именно на торговый баланс, а не счет текущих операций (СТО)? Потому что разница между ними почти вся уходит на счета типа "С" в рублях, а не за рубеж в инвалюте как раньше. Например, дивиденды Сбера в апреле снизили СТО до $2.3 млрд.
Приток рублей в наличной и безналичной форме у резидентов на этом фоне выглядит устрашающим. 17 трлн руб. за год, из них 10 трлн из кредита юрлицам, а остальное - из кредита физлицам и дефицита бюджета, в том числе монетизации ФНБ напрямую в ЦБ.
⁉️ Банк России, не пора ли отдать в рынок то, что не продали в 2022 из ФНБ?
@truevalue
2️⃣ Другая статья была раньше и касалась обсуждения способов "вытащить экономику" между М. Орешкиным, Э. Набиуллиной, А. Силуановым и М. Решетниковым. Из интересного - вопрос про повышение налогов, на который никто не дал ответа. Потому что министр финансов не знает, какие будут расходы. А вариант умеренного дефицита бюджета в 2-3% ВВП пока никто не предложил. Если расходы будут существенно выше, то инфляцию даже налогами будет сложно ограничить. Поэтому если и повышать, то не для сокращения дефицита, а для изъятия сверхдоходов или снижения оттока капитала.
М. Орешкин знает простой способ решения проблемы инфляции с помощью ставки ЦБ "с точки зрения инструментов понятно, здесь в этом плане дело не хитрое - дернул стоп-кран, остановил спрос в экономике". Но предлагает искать более сложный. Рекомендую его интервью РБК (20 мин). Там в конце он не видит проблем с платежным балансом и предлагает не смотреть на курс валюты. - Ох, как это неуверенно звучит против слов А. Белоусова, которому несколько месяцев назад казался справедливым курс 70-80, а сейчас уже 80-90 за USD.
Мой первый вопрос задали. Ответ не удовлетворил, хотя ЦБ сознался, что специально обсуждал вопрос нормы сбережений. В двух пресс-релизах подряд (апр, июн) Банк России пишет о "снижения склонности населения к сбережению". А на пресс-конференции сказали, что норма сбережений только "начнет, наверное, двигаться вниз". Почему? Потому что достигла максимума 🤷
Специально взял длинный график ☝🏻, потому что Банк России ориентируется на референсный период 2018-19гг. Тогда прирост сбережений в рублях и кредитов был сопоставим, а сейчас отличается в 2 раза.
За 12 месяцев 9.4 трлн руб. прирост средств населения в банках и наличных и 4.1 трлн прирост кредита. За фев-май 2023 сбережения растут по 1 трлн в месяц, а кредиты по 0.5 трлн. Пока не видно снижения нормы сбережений, как не считай.
Но ставку мы все равно повысим!
▶️ Пока все выглядит так, что ЦБ собрался повышать ставку в июле и не оставил себе формулировок, как ещё ужесточить риторику без повышения ставки. Чудо произойдет, если инфляция будет продолжать очень медленно возвращаться к цели на 2023 с текущих 2.6% за последние 12 мес.
PS.
Ну и, естественно, ЦБ отверг все инсинуации по поводу перехода к некой китайской модели и более глубокой координации ДКП и политики Правительства.
@truevalue
Ведомости | Дмитрий Гринкевич снова написали о #MMT, не упомянув, но разобрав ключевой принцип теории - координация бюджетной и денежной-кредитной политики на примере России и Китая.
#сми Мои комментарии взяли без купюр (писал их ещё в феврале). Добавлю, судя по статье, координация начинает работать. Хотя публично ничего не изменилось - Банк России не участвует в дискуссии, но, по ощущениям, меняется в риторике.
В статье приведены непубличные сигналы такой "координации" от двух источников, близких к Кремлю и Правительству:
💬 "Принципиально обеспечить именно долгосрочный рост, поскольку на коротком горизонте разогнать экономику довольно просто через ее насыщение ликвидностью.
Формально и раньше предполагалось, что конечный результат должен быть общим, напомнил он. Но на практике решения в рамках бюджетной и монетарной политики часто принимались изолированно, исходя из локальных ориентиров институтов, таких как уровень госдолга"
💬 "На первых порах на закрытых правительственных совещаниях реакция Э. Набиуллиной на обсуждение политики ЦБ была скорее негативной, но сейчас консенсус в целом достигнут. В прошлом году всем быстро стало понятно, что бюджет разорвет, если ставка долгое время останется на уровне 20%. В то же время из опасений роста цен в прошлом году были приняты решения о бюджетной консолидации с 2023"
Коллеги устроили дискуссию о статье:
▶️ Холодный расчет сначала сделал отличное резюме, но дальше пошёл критиковать "московский консенсус"
(Почему московский?! предлагаю "пермский", потому что два комментатора в статье, министр М. Решетников и я, родом из города, которому через неделю ровно 300 лет)
▪️ В комментариях нашёл много наивных мечтаний о идеально независимом ЦБ, Inflation Targeting одной ключевой ставкой, свободно плавающем курсе и открытом счёте капитала. Неактуально и несовременно, особенно для EM. На вопрос, где лучшая политика, если не в Китае, мне ответили, что в России, но "на бумаге"...
▪️ Раньше это называлось Вашингтонский консенсус, а сейчас модно называть "рациональное распределять сбережения". Страна, которая за ~15 лет свободно отпускает 1 годовой ВВП, сложно претендовать на что-то.
▶️ Helicopter Macro предложил смотреть интервью А. Заботкина годовой давности (выделю ниже странные теоретические конструкции) и попытался теорезировать в том же ключе о сдерживающей "координации" в условиях проинфляционных рисков:
▪️ из интервью о сути ДКП Банка России: [14:00] условие для долгосрочного роста - макро и фин.стабильность, под которой понимается в первую очередь устойчивость госфинансов. Как мы узнали после, имеется ввиду нулевой структурный дефицит бюджета. При этом ЦБ отмечает важность структурной политики для потенциального роста. Здесь не просто игра слов, а противоречие между отсутствием дефицита и кто должен нести финансовые "риски" структурной трансформации.
[16:20] "повышенный уровень кредитования и дополнительное потребление инвестиций сейчас крадут спрос из будущего" - инвестиции, которые должны увеличивать потенциал, оказывается, что-то крадут из будущего.
▪️ Вот и сейчас рост кредитования бизнеса и рост стройки на возвращении спроса в недвижимости так проинфляционы, что обязательно требуют выполнения плана по нулевому росту расходов бюджета. Надо смотреть глубже: какие расходы проинфляционны (до 0.3 трлн на льготную ипотеку или 6+ трлн на СВО/новые территории, которые никто не сократит)? какие расходы на самом деле инвестиции, создающие потенциал роста, меньше рисков на стороне предложения и в будущей инфляции?
Ну и какая часть проинфляционных рисков обязана волатильности курса и созданных ей инфляционных ожиданий? Может на это обратить внимание, чем на скромный дефицит бюджета 2-3% ВВП и рост кредитования до 8% ВВП в год.
✅ Мой главный тезис: "Развивающейся стране нужно активное участие регулятора в ограничении волатильности ключевых финансовых индикаторов – курса и ставок. Эти два элемента в условиях свободного движения капитала и свободного рынка создают непропорционально больше проблем, чем выгод, в том числе для инфляции и экономического роста".
@truevalue
Ксения Юдаева закончила пресс-конференцию, посвященную обзору финансовой стабильности, противоречиво:
💬 "Чем больше у вас льготников, тем более высокая процентная ставка для всех остальных".
Здесь прослеживается два традиционно неверных представления о том, как работает система:
⛔️ "Банки ограничены объемом loanable funds. Если выдали больше одних кредитов, то денег не хватит на другие и ставки по ним вырастут". Нет. Банки сами создают деньги и ограничены разве что размером капитала. Для банков существует одна ставка, которую устанавливает ЦБ на короткий срок и кривая ставок, производная от ключевой, прогнозов её динамики и политики Минфина по размещению госдолга. То есть все в руках государства. Даже когда государство устанавливает льготные ставки, оно просто доплачивает банкам до рыночной ставки.
⛔️ "Чем больше дефицита бюджета, тем более высокую ставку мы должны держать для всех остальных". Дефицит бюджета ничем не хуже других дефицитов частного или внешнего сектора. Нужно научиться с ним жить, уметь управлять ставками на всей кривой и размещать те облигации, которые нужны частному сектору, а не те, которые Минфин считает для себя безопасными из другой неверной идеи, что "рубли для покупки госдолга могут закончиться, поэтому нужно занимать долгосрочно на 10-20 лет".
@truevalue
Чтобы разбавить теорию практикой, есть два примера из текущей реальной политики:
1️⃣ Сам глава государства озаботился высокими ставками по долгосрочным кредитам и дал поручение Правительству представить предложения. К тому, что увлекательно пишет Бла-бла-номика, можно добавить разве что - все в руках Минфина и его политике размещения госдолга. Размещайте короткий долг или флоатеры - давно об этом пишу. Об этом пишет и Егор Сусин, но зря считает, что это помешает занимать бизнесу на 2-3 года. Когда уже мы осознаем, что кредиты и госдолг не вытесняют что-либо, а создают деньги.
Впрочем, лучше бы проблемой озаботился Банк России. Примеров в мире много, когда самостоятельные, без указки сверху действия Центробанка стабилизировали ситуацию на рынке госдолга (Индонезия). На картинке ☝🏻 ставки по 10-летним гособлигациям: Россия среди худших с 10.7%. Даже в Турции ниже - 8.9%, в Индонезии - всего 6.4%, ну а в Китае стабильные 2.7%.
2️⃣ Банк России решил повысить нормативы обязательных резервов, видимо, считая, что это должно охладить спрос и кредитование. Но в современной системе это не более чем пережиток. Банки всегда могут занять деньги у ЦБ или на межбанке для выполнения требований по обязательным резервам.
В условиях достаточного капитала и высокой конкуренции среди банков ставки по кредитам вряд ли вырастут, а вот ставки по депозитам могут снизиться. Для банка стоимость привлечения депозита станет выше (ведь его большую часть придется бесплатно хранить на корсчетах в ЦБ). Меньше ставка по депозитам - меньше сбережений, больше спрос. Вот так все неоднозначно.
@truevalue
Пресс-конференция Алексея Заботкина не раскрыла много секретов о современной ДКП в России, но зародила сомнения в устойчивости устаревших взглядов на бюджетную и курсовую политику.
Выписал несколько важных моментов:
5:55 «В обычных условиях Банк России придерживается раздельного использования инструментов ДКП и политики финансовой стабильности. ДКП через ключевую ставку, не столько ее текущее значение, сколько её ожидаемую будущую траекторию, влияет на ДКУ в целом и через них на совокупный спрос. Меры же финансовой стабильности направлены на то, чтобы накопление рискованных активов было соразмерно капиталу финансового сектора».
- непонятна логика такого жесткого разделения. С точки зрения MMT как раз использование инструментов макро- и микро-пруденциального регулирования эффективнее, чем манипуляции со ставками.
А теперь вопрос, что будет со спросом на кредит в ожидании повышения ставок? Очевидно, что он будет расти - все будут торопиться взять кредит по низким ставкам.
10:25 «Сначала обеспечить стабилизацию инфляции на уровне 4%, заякорить инфляционные ожидания, перейти к более низкой цели по инфляции, когда высока степень доверия к ЦБ и когда переход к новой цели анонсирован заблаговременно».
- речь шла об изменении цели по инфляции и возможному пересмотру нейтральной ставки. Секрет в том, что в ближайшем будущем изменений не стоит ждать. Предполагаю, что даже по нейтральной ставке.
14:00 «Необъемлемым элементом сохранения макроэкономической устойчивости, конечно же, является ответственная и последовательная бюджетная политика».
- о бюджете ЗАБ почти ничего не сказал кроме этой фразы и страшилок из 1980-90х в ответе на вопрос о бюджетном доминировании. Все это заметно контрастирует с тем, что написано в обзоре и аналитической записке о новых вызовах ДКП. В этом и сомнение, и надежда, что мои записки помогают понять реальность верхам, хотя низы все ещё пишут галиматью. О ней в следующем посте.
19:00 Прогноз валютного курса – Банк России наконец-то собирается его публиковать, предполагая что «опасения уже изжили себя» (будто прогноз по курсу может давать неправильные сигналы с точки зрения целеполагания ДКП).
- как не хватало этого прогноза в 2022, чтобы хоть как-то ограничить волатильность курса (75-120-50-80). Считаю, что год назад Банк России обязан был взять на себя часть финансовых рисков, связанных с валютным курсом. Если не продажей резервов, которые у него заблокировали (хотя не все), то фьючерсными сделками в рублях. Но мы не слышали ни словесных интервенций, ни о значимых валютных интервенциях. Я находил, что Банк России потратил $33 млрд резервов в феврале-марте 2022, что немного и скорее всего на возвратной основе, то есть это даже не интервенции.
34:30 «Если у вас есть устойчивая разница в инфляции с торговыми партнерами, то у вас неизбежно при неизменном уровне реального обменного курса будет происходить ослабление номинального курса ровно на величину этой разницы в инфляции». Это заставляет быть расхожим мнение, что рубль все время ослабевает».
- реальный курс никогда не стоит на месте, меняется в широком диапазоне и существенно различается по странам (см. курс рубля в мировом масштабе). Поэтому здесь не более чем теоретическая выдумка, далекая от реальности. В слабом курсе виновата не инфляция, а политика накопления инвалюты и вечная борьба с дефицитом бюджета.
53:00 Бюджетная устойчивость – «в этом году сомнений быть не должно», так как «ненефтегазовые доходы идут выше бюджетного плана», а «перераспределение расходов внутри года укладывается в прошлую сезонность».
- писал об этом, что нужно смотреть не на «ужасы» текущего бюджетного дефицита, а глубже. Хорошо, что в Банке России разделяют эту точку зрения. Но здесь Банк России следует той же неверной логике: будто важен дефицит бюджета (даже небольшой в 2-3% ВВП) и как бы его закрыть доходами, а не какова реальная динамика расходов бюджета и как она влияет на инфляцию.
@truevalue
Все уже прочитали про "ужасы" дефицита бюджета на 3.4 трлн руб. по итогам апреля? Можете выдохнуть - дефицит только на бумаге. 1 трлн в апреле переписали с одних счетов госучреждений на другие - как раз на разницу между доходами 2.1 и расходами 3.1 трлн руб.
Для чего - узнаем потом, а пока нам раскрыли тайну аналогичной операции в конце 2022:
Повышенную гибкость управления структурой предельных бюджетных ассигнований в 2023 году – в том числе при необходимости их направления на непредвиденные расходы – обеспечивает наличие нераспределенных резервов, а также *высвобождение бюджетных ассигнований в размере 1 496 млрд* рублей вследствие авансового перечисления Фонду пенсионного и социального страхования в декабре 2022 года отдельных трансфертов, предусмотренных на 2023 год.
У бюджета должны быть заначки, так как бюджетное законодательство не позволяет быстро потратить больше, если вдруг потребуется. Вот и пытаются создать расходы через статьи социальная политика и межбюджетные трансферты. А на самом деле эти средства оседают в ГВФ (Пенсионном фонде) и других бюджетных учреждениях, а не идут в экономику.
Индикатор бюджетных трат - средства ФКазначейства в банках. Они в апреле даже выросли до ~7 трлн руб. То есть реальные расходы были меньше доходов.
🌗 Надеюсь, что Банк России знает об этом напрямую из Минфина, а не через этот канал. И бумажный дефицит не станет тем риском, который заставит повысить ключевую ставку.
Но запишем, что Минфин потратит в 2023, как минимум, 29 трлн по закону + 1.5 трлн с прошлого года.
Жилье на вторичном рынке на треть дешевле жилья в новостройках. Ох уж эта льготная ипотека... Такой вывод сделает любой человек, взглянувший на данные по стоимости жилья. Но эти данные вводят в заблуждение.
Для того чтобы понять, насколько в действительности вторичка дешевле первички, и оценить, как будет в дальнейшем меняться дисконт, нужно пройти большой путь: изучить структуру рынка, определить факторы, влияющие на стоимость жилья, залезть в Excel, чтобы посчитать справедливый уровень дисконта и т.д.
Мы все это уже сделали и готовы провести вас по чертогам вторичного рынка жилья – самого крупного рынка в стране. По стоимости активов так уж точно рынок недвижимости больше рынка облигаций, акций и других финансовых активов вместе взятых. Правда, и ликвидность у него в разы ниже: ежегодно оборачивается меньше 4% жилищного фонда против 50-100% по другим активам.
Все подробности в новом формате PDF, а здесь только выводы:
▪️ Квартиры на вторичке были на 17% дешевле квартир в новостройках уже в 2019 году. Этот дисконт объясняют структурные факторы: география, качество и конфигурация существующего и строящегося жилья.
▪️ В 2020-2022 гг. дисконт расширился на 13 п.п. до 30%. Такой рост дисконта фундаментально обоснован и вызван увеличением разницы в ставках по ипотеке на первичке и вторичке до 5% (11%-6%). Как считали - на графике👇🏻
▪️ В будущем ждем сокращения дисконта. Ставки на первичном рынке стабилизируются вблизи 6%, а ставки на вторичке снизятся вместе с рыночными (вероятнее всего, в 2024 году, когда ослабнут проинфляционные риски).
▪️ Жилищный фонд по структуре сильно отличается от строящегося жилья: в жилищном фонде преобладают двух и трехкомнатные квартиры, а в строящихся домах приоритет отдается «однушкам» – их строится в 2 раза больше, чем квартир с 3-4 комнатами.
▪️ В 2021-22 гг. доступность жилья на вторичке снизилась из-за роста цен, но уже к концу 2023 вернется к историческим максимумам благодаря росту номинальных зарплат. Семья из 2 работающих человек сможет накопить на квартиру за 3 года (если будет откладывать всю зарплату). Рост доступности может поддержать спрос на вторичное жилье.
@domusverus
MMT ≠ МОНЕТАРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ. В апреле Ведомости опубликовали статью о MMT (СДТ – современной денежной теории). От меня там один раздел "Изменилась ли политика за год". С первого раза не зашло. Наверное, из-за смешения теории с недоразумением о Magic Money Tree. Но следует отдать должное – газета собрала почти все, что произошло по теме "MMT и Россия" за последние годы.
Нельзя не поддержать главный посыл: "без адаптации экономической модели невозможно провести структурную трансформацию экономики, тем более в сжатые сроки".
Что не так с "волшебным денежным деревом"? Нашел одно неосторожное упоминание в статье (2018, соавтор William Mitchell) по другой теме – налоговых гаваней. Утверждалось, что tax havens нужно закрывать не для финансирования расходов (для этого у государства есть свое magic tree), а для сокращения неравенства.
Ведомости и многие комментаторы пытаются свести идеи MMT к смягчению бюджетной и денежно-кредитной политики. Грубо "давайте напечатаем и всех осчастливим". Но теория в первую очередь говорит, что любые дополнительные расходы проинфляционны.
▶️ Идея MMT – как, избавившись от устаревших представлений о работе денежной системы и всей экономики, добиться макроэкономических целей без разгона инфляции. Это тоже своего рода инфляционное таргетирование (ИТ), но в более сложном варианте взаимодействия Правительства и ЦБ. Вместо представления, что ЦБ ставкой порешает все проблемы с инфляцией. Не порешает, а наломает дров, что мы видим на примере США.
По поводу монетарного финансирования MMT отвечает – инфляция возникает не от способа создания денег, а из динамики расходов и совокупного спроса, который превышает предложение. Как бы вы не финансировали дефицит бюджета (напрямую из ЦБ, косвенно из ЦБ через QE, без участия ЦБ выпуском ОФЗ, даже новыми налогами или разовыми сборами с бизнеса), если у вас растут расходы, то думайте об инфляции.
▶️ Дефицит бюджета – один из трех финансовых балансов в экономике, которые не несет тех рисков, которые имеют два других – дефицит частного и внешнего сектора (см. график для РФ). Стремление к нулевому дефициту бюджета означает по факту – "давайте создадим больше рисков в частном секторе или ослабим курс, чтобы больше отдать внешнему миру".
Дефицит может возникнуть как из-за роста расходов, так и сокращения доходов. Если доходы упали, то бюджет действует как автоматический стабилизатор. А расходы бывают разные – некоторые увеличивают предложение и потенциала роста.
▶️ За последний год Россия могла стабилизировать курс рубля на любом уровне. Но не стала этого делать. Причина в том числе из-за желания снизить дефицит бюджета, который зависит от доходов экспортеров. Парадокс в том, что трансформация не может возникнуть от прибылей традиционных российских экспортеров – скорее вопреки им. Если курс будет крепче, экспортеры всю выручку будут конвертировать в рубли и тратить в России, то бюджет должен согласиться жить при более высоком дефиците.
Для России и других EM всегда имеет место проблема курса и его переноса в цены. Поэтому важна политика управления курсом, или экспортом-импортом, или потоками капитала, или всем вместе взятым. Не с целью зафиксировать курс, а с целью исключить избыточные колебания, их воздействие на инфляцию и выпуск. Рекомендую в этом вопросе свою truevaluator/modern-monetary-theory-mmt-%D0%BE%D0%B1-%D0%B8%D0%BD%D1%84%D0%BB%D1%8F%D1%86%D0%B8%D0%B8-%D0%B8-%D0%BF%D0%BE%D0%BB%D0%B8%D1%82%D0%B8%D0%BA%D0%B5-%D1%86%D0%B1-96faef63cbd3">интерпретацию вебинара Cbonds (2021) с идеологами MMT.
▶️ MMT – это больше об институтах, а не "печатании". За что должны отвечать ЦБ и Правительство, в чем они независимы, а в чем должны взаимодействовать? Как работают автоматические стабилизаторы? Для чего госдолг в современной денежной системе, как им управлять, размещать и для кого? Какие страны обладают денежным суверенитетом, и что делать странам с ограниченным суверенитетом? Эффективно ли управление инфляцией с помощью одной ключевой ставки? Высокие ставки ограничивают инфляцию или являются проинфляционным фактором, и как они влияют на неравенство? (MMT – это больше о стабильности ставок, а не их волатильности или обнулении).
Какая ещё теория пытается найти ответы на подобные вопросы?!
@truevalue
АУКЦИОНЫ С ФЛОАТЕРАМИ ВОЗВРАЩАЮТСЯ. Минфин выбрал свой путь "управления кривой ОФЗ" и снова будет размещать длинные ОФЗ с переменным купоном, привязанным к RUONIA. Насколько успешно – покажет время... и дисконты на аукционах. #куяримпорусски
Новый выпуск ОФЗ 29024 с погашением в 2035 будет чуть правее крайнего Floaters new 29023 с дюрацией ~7 лет и доходностью 7.8%. 29023 размещали в декабре по 96.2 (по ~0.5% дисконта за каждый год дюрации). Почти сразу она поднялась до 98.
✅ Так что, если ничего не изменилось, инвесторам не с миллиардами, а с миллионами можно выставить заявку по ~96.3 и быстро получить до 1.5% в ОФЗ 29024.
Банк России пока не изменил риторику по поводу ставки. Поэтому риски её повышения на словах сохраняются, а премии в длинных ОФЗ вряд ли быстро уменьшатся. Но многое в руках Минфина. При нормализации длинного конца классики ОФЗ на ~9% доходность в нем составит более 20% за год.
PS. Недавно изменился режим торгов – теперь вместо безадресных AUCT проводятся адресные PACT.
@truevalue
Банк России не отпускает и каждый день выдает что-то новое о том, сколько экспортеры оставили за рубежом.
Торговый баланс в 2022 +$308 млрд по товарам и -$22 по услугам. Сумма так или иначе ушла в увеличение чистой международной инвестиционной позиции России (NIIP) - как раз выросла на +$285 млрд до 770.
Основной прирост NIIP за счет сокращения обязательств. Но самое интересное - в увеличении самой ликвидной части активов "прочие инвестиции".
📈 Туда притекло $147 млрд. О них Банк России поясняет "в том числе за счет накопления остатков средств на зарубежных счетах российских резидентов и увеличения дебиторской задолженности по торговым контрактам".
На днях Э.Набиуллина отвечала в Госдуме, что к авансам по торговым контрактам относится ~1/4.
Доля физлиц в прочих инвестициях минимальна - до $20 млрд купили наличных. Переводы валюты на зарубежные счета меньше оттока с валютных счетов в российских банках.
PS.
Об экспортерах, ЦБ, курсе и инфляции рассказал на РБК #сми
@truevalue
Ведомости написали мощную статью про инфляцию. Я тоже дал ответы на вопросы, которые почти полностью опубликовали:
#сми
1) Какое определение природы инфляции вы считаете наиболее корректным
Инфляция в теоретическом смысле – это продолжающийся и устойчивый рост цен, вызванный превышением спроса над предложением. То есть разные one-off события должны исключаться из динамики инфляции: повышение уровня инфляции из-за переноса в цены резкого ослабления курса национальной валюты, разового повышения налогов, шоков спроса или предложения на отдельных рынках.
Важно разделять инфляцию, вызванную спросом или шоками предложения. Их не всегда легко отделить, но нужно, чтобы правильно реагировать на инфляцию со стороны регуляторов.
2) Как, судя по публичной риторике, инфляцию понимают в ЦБ? В чем, с вашей точки зрения, ошибки этого понимания?
В Банке России не принято разделять инфляцию на причины, которыми она вызвана. Таргет по цели в 4% установлен для общей инфляции, даже не Core (по устойчивым компонентам). А единственный способ управления – ключевая ставка, которая должна подстраивать совокупный спрос под имеющееся предложения. Ошибки такого подхода в том, что значительная часть инфляции у нас вызвана факторами на стороне предложения или инфляционными ожиданиями в связи с динамикой курса. Управлять спросом с помощью одной ставки в России совсем неэффективно. Потому что те, кто имеет сбережения представляют незначительную часть совокупного спроса (условно 90% сбережений принадлежит 1-5% людей). Аналогично кредиты, которые зависят от небольших изменений ключевой ставки, берет малая часть людей (это прежде всего рыночная ипотека). Бизнес, как правило, берет кредиты на инвестиции (то есть для роста предложения) или рефинансирование старых кредитов.
3) Является ли высокая инфляция проблемой априори или это проблема лишь при определенных условиях?
Высокая инфляция больше социальная и финансовая проблема, чем экономическая. В условиях трансформации экономики, как показал даже Covid-19, сложно избежать повышенной инфляции и отрегулировать её с помощью ставки. Но поскольку Банк России взял обязательство поддерживать инфляцию вблизи 4%, то для доверия к своей политике вынужден его исполнять. Вопрос только какими методами. По общем правилу за спрос отвечает ЦБ, а за предложение - Правительство. Но у нас есть единый документ ЕНГДКП, который составляется совместно, хотя почему отражает только политику ЦБ.
4) Каковы наиболее эффективные способы борьбы с инфляцией в России? Насколько эффективны способы борьбы с инфляцией, которые сейчас применяются в России? В чем их недостатки?
В первую очередь нужно стремиться ограничить курсовые колебания. Здесь явно недостаточно механизмов, предусмотренных бюджетным правилом. Необходимы и элементы управления потоками капитала, и операции ЦБ для исключения избыточной волатильности.
Во-вторых, нужно работать с узкими местами в предложении товаров с помощью мер бюджетной или иной стимулирующей политики.
В-третьих, налоговая политика должны четко реагировать на сверхдоходы в тех или иных секторах экономики. В лучшем случае должна быть прогрессивная система налогообложения доходов. В худшем - наш способ с неустойчивой налоговой системой, в которой постоянно приходится менять налоги для отдельных отраслей, или придумывать разовые сборы с бизнеса.
В-четвертых, политику по управлению инфляцией с помощью одной ставки лучше дополнить, а иногда и заменить активной политикой макро- и микропруденциального регулирования. Это и меры регулятора по управлению конкретными видами кредитования, которые создают избыточный или недостаточный спрос в экономике. И меры по стимулированию сбережений граждан в тех или иных инструментах.
PS. В том числе об этом буду говорить на Финансовом конгрессе Банка России 6-7 июля. https://ifcongress.ru/programme/ru
@truevalue
Ассоциация финансовых аналитиков составила чек-лист, который поможет определиться, стоит ли доверять финансовым рекомендациям или прогнозам из соцсетей. Вынесли самое важное в карточки 👆
Читать полностью…
ОВП Банков, деньги Сургута и прочие нюансы обзора банковского сектора за 1 кв. 2023.
▪️ В 1 кв. банки заработали 1/4 прибыли на валюте (229 из 876 млрд руб.). Часть ~100 млрд - благодаря ОВП, а остальное - благодаря производным и каким-то другим валютным операциям. Такие доходы обычно должны стремиться к нулю.
▪️ Банк России отметил сокращение балансовой ОВП банков до 0 (общей с $19 до 13 млрд). Я почти поверил, но из других таблиц это не следует. По динамике чистых иностранных активов, кредитов и депозитов в инвалюте ОВП осталась $50-60 млрд. Из этого можно вычесть заблокированные иностранные активы банков на $20+ млрд, но где остальное? В прочих обязательствах нашел ошибку у ЦБ - сумма по строкам 6.1-6.6 меньше итого по строке 6 на $16 млрд.
▪️ Валютные ликвидные активы банков даже подросли до $58.2 млрд. ЦБ с гордостью отмечает, что покрытие средств клиентов в валюте выросло с 42% до 49%. Почему же банки не хотят продавать избыточную ликвидность?!
▪️ Может, дело в деньгах Сургута, у которого валютные счета раньше были в SDN-банках. А сколько там валюты ЦБ неосторожно выдал: $58 млрд - это 49% от $118, а всего депозитов в валюте на $164. Разница $46 млрд - средства юрлиц в инвалюте в SDN-банках (Сбер, ВТБ). У Сургутнефтегаза денежные остатки на конец 2022 ~$60 млрд (4.3 трлн руб.), из них, судя по отчетности, в юани могли конвертировать не больше половины.
✅ И почему рубль такой слабый?! Банки сохраняют ОВП - зарабатывают на валюте. Деньги Сургута - половина валютных депозитов юрлиц, лежат и отрабатывают убыток от переоценки прошлого года. А экспортеры конвертируют валютную выручку только для уплаты налогов и занижают цены экспорта (Минфин даже решил поменять формулу пошлины для производителей удобрений).
@truevalue
ПМЭФ. Ведомости опубликовали две статьи с моими комментариями #сми
1️⃣ О новой модели развития России и "экономике предложения". Приведу свои ответы целиком:
1) Элементы экономической политики, которые озвучены, пересекаются с идеями MMT. Прежде всего, это управление инфляцией не только и не столько через сторону спроса, а через предложение. Сначала помощник президента М.Орешкин сказал, что "контроль за инфляцией лучше осуществлять через увеличение предложения, а не повышение ставок и ужесточение ДКП". Потом эту идею повторил и сам президент, указав, что "сдерживание роста цен - это не только задача Банка России, но и оценка качества работы Правительства по стимулированию роста предложения".
2) Инвестор по-моему назван - либо бюджет, либо банки под поручительство ВЭБ. Банк России тоже уже подписался на послабления для банков, которые будут финансировать проекты по структурной трансформации экономики. Предельный объем таких кредитов оценили в 10 трлн руб. Сколько сможет потратить бюджет в следующие 3 года обсудят в июле на Совете по стратегическому развитию и нацпроектам. Полагаю, что без корректировки бюджетного правила не обойтись.
3) Рынок труда сам отрегулируется изменением оплаты труда в тех регионах, куда пойдут инвестиции. Россия привлекает много мигрантов из Средней Азии для низкоквалифицированного труда. Поэтому повышение уровня жизни и относительно крепкий курс частично сами решат проблему и позволят гражданам и переучиваться, и заниматься более производительным трудом.
4) Самый сложный вопрос - курс рубля. Пока мы не научимся его стабилизировать и не сократим вечный отток капитала в невиданных для других стран размерах, трудно что-то сделать и с инфляцией, и с внутренним предложением. Как стабилизировать и какой курс нужен - проблема, которая не имеет ни решения, ни понимания в экономическом блоке. Сильны ещё ложные ожидания, что слабый курс создает больше доходов. Нет, он создает доходы только у традиционных экспортеров и временно у бюджета. Это инфляционный путь развития, противоречащий структурной трансформации.
Если ограничивать колебания рыночными методами, а не закрытием счета капитала бюджетное правило должно предусматривать компенсацию любого дефицита бюджета продажами валюты. Причем, лучше не технически как сейчас, а именно с целью уменьшения колебаний. Это требует совершенно иного отношения к тем золотовалютным резервам, которые есть у Банка России и не ограничены в использовании (до $300 млрд).
5) Использование доходов от экспорта на благо своей экономики возможно только одним способом - уменьшением положительного торгового баланса и размеров оттока капитала. Это уже во многом произошло из-за сокращения экспорта. Правда, часть экспорта мы, скорее всего, не видим - не зря Минфин пытается собрать дополнительные налоги с производителей нефти и удобрений. Здесь интересный вопрос, где хранятся те $300 млрд чистого оттока иностранной валюты, заработанной на внешней торговле в 2022 году. Полагаю, что до половины ещё не использовано и представляют собой тот запас, который может вернуться в Россию либо пойти на выкуп активов у нерезидентов. Своего рода теневые валютные резервы.
Не думаю, что счет капитала будут прикрывать. Слишком много слов сказано об открытости нашей экономики. Но пока Россия - закрытая для иностранных инвестиций страна и открытая для оттока капитала резидентов. Отток не исчезнет, пока много чего можно выкупить у нерезидентов по привлекательным ценам.
💬 Понравился комментарий Григория Жирнова, что дело тут не в MMT: "Все гораздо проще: современная мейнстримная экономическая наука говорит о том, что долгосрочный (структурный, потенциальный) темп роста экономики зависит только от совокупного предложения". Один нюанс - мейнстрим говорит о долгосрочном потенциале и ставит на факторы, которые якобы не управляются ни ДКП, ни бюджетной политикой. А нам надо решать проблему здесь и сейчас, а не когда в далеком будущем.
@truevalue
Какие вопросы я бы задал Банку России? Завтра решение по ставке и пресс-конференция. Независимо от исхода интересна оценка Банком России ситуации с динамикой денежной массы (есть уже оценка за май) и кредита (по апрель)☝🏻
1️⃣ Кредит юрлицам растет уверенно по ~1 трлн руб. в месяц, но остатки на счетах не растут с февраля. Значит бизнес активно инвестирует - хорошо это или здесь проинфляционные риски?
Кредит физлицам тоже растет уверенно по 0.5 трлн в месяц с марта, особенно ипотека. Но сбережения прирастают ещё больше - с февраля в среднем по 1 трлн в месяц (в том числе 0.7 на счетах в банках, до 0.3 в наличных и до 0.1 на фондовый рынок приходит). С точки зрения сбережений ситуация разительно отличается от 2021. Можно ли сказать, что сберегательная модель поведения населения сохраняется и это дезинфляционный фактор?
2️⃣ Другой вопрос касается рынка жилья. Здесь пишут, что даже при восстановлении спроса начинает формироваться навес на первичном рынке жилья. Застройщики запускают больше проектов, которые хуже распродаются. Что делать застройщикам - ограничить запуски, чтобы не создавать дисбалансы, или надеяться на продолжение роста спроса и ипотеки? Жилье - это ведь тоже сбережения. Кстати, рекомендую канал @domusverus. Там пишут нечасто и по делу.
@truevalue
Хороший вопрос по теме MMT:
💬 Наивный вопрос к экономистам от человека, плохо разбирающегося в макроэкономике.
Возьмём в качестве примера страну, эмитирующую собственную валюту.
Пусть это будет Украина или России, но на их месте Вы можете подставить любую другую такую страну.
Допустим, что у страны возник бюджетный дефицит.
Насколько я понимаю есть три варианта покрытия бюджетного дефицита:
1. Расходование золото-валютных запасов или суверенных фондов.
2. Заимствование на внутреннем или внешнем рынке.
3. Печатанье денег.
Считается, что первый и второй вариант приемлемы, в отличии от третьего.
Потому, мол, что, в третьем варианте "печатаются ничем не обеспеченные деньги, что чревато всплеском инфляции".
Но минуточку!
Насколько я понимаю инфляция есть следствие диспропорции между денежной и ТОВАРНОЙ массой!
Для инфляции важно обеспечена ли гривна или рубль товаром и не имеет никакого значения, обеспечивана ли она золотом или долларом.
Если мы вбросим в экономику излишнюю денежную массу, то это приведёт к инфляции, даже если каждая новая гривна или рубль будут обеспечены долларом или золотом.
И наоборот, вброс в экономику гривневой или рублёвой массы, соответствующий равноценному увеличению товарной массы, к инфляции не приведёт, даже если эти гривны не привязаны к золоту или СКВ.
Из всего вышесказанного следует три вывода:
1. У государства, эмитирующего собственную валюты просто по определению не могут "кончится деньги". Центробанк может их всегда напечатать столько, сколько нужно.
2. Величина золото-валютных резервов и фондов и их текущий остаток не имеет никакого значения для финансирования будущих государственных расходов и бюджетного дефицита.
3. Эмиссия государственных облигаций в собственной, но в особенности, в иностранной валюте, есть абсурдное мероприятие.
Финансировать дефицит бюджета, а также управлять величиной денежной массы, вливая и изымая деньги из экономики, дабы избежать инфляции, гораздо проще увеличивая или сжимая баланс Центробанка.
Вместо того, чтобы создавать задолженность перед внутренними и внешними контрагентами, на которую идут проценты.
Все вышесказанное относится к странам с неконвертируемой валютой, но ещё более верно к странам с валютой конвертируемой.
Я понимаю, что все это too good to be true и где-то в моих рассуждениях закралась ошибка, но сам я эту ошибку найти не могу.
💡 Логика верная. Несколько нюансов:
▶️ Выпуск гособлигаций в национальной валюте - это тоже самое, что и "печатание". Также создаются новые деньги для расходов. Гособлигации имеют смысл для управления кривой ставок и обеспечения безрисковыми активами с положительной доходностью.
В современной системе все деньги платные, даже когда эмитируются напрямую из ЦБ. Цена - ставка, которую устанавливает ЦБ. А он обычно держит ставку выше инфляции.
▶️ Эффект на инфляцию нужно смотреть через валютный курс. Если продаём облигации нерезидентам или резервы из ЦБ, то ослабления курса и эффекта от него не будет. Но при прочих равных часть новых денег уйдёт в инвалюту. И тут возникает вопрос - как контролировать потоки капитала? В большинстве EM есть ограничения на потоки. В России практически нет для резидентов, но отток очень большой. Вместо оттока мог быть больше дефицит бюджета, больше импорт и реальное благосостояние.
▶️ Инфляция происходит из-за превышения совокупного спроса (расходов всех секторов) над предложением (вновь поступившей товарной массы). То есть важнее как увеличились расходы бюджета или частные через новый кредит, а не размер денежной массы, дефицит бюджета или способы его покрытия. Дефицит бюджета - это профицит частного сектора, он снижает потребность в кредите.
▶️ "Печатание денег" происходит постоянно - в большей степени частным сектором через кредит. Даже когда банки покупают гособлигации, это создаёт деньги как бы их покупал ЦБ. Более 10% ВВП в год (15 трлн руб.) требуется частному сектору для финансовых сбережений. А любое сбережение - вычет из спроса на товары.
✅ Важно как все институционально обставлено, чтобы не было ожиданий, что "печатаем и тратим" без ограничений.
@truevalue
ОБЗОР ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ. Банк России вернулся к прежнему формату обзора, где разбирает не свершившиеся санкционные риски, а пытается оценить будущие уязвимости финансовой системы. Но все как-то снова мимо и неактуально.
Из нового - 8 ключевых индикаторов финансовой стабильности, 3 из них касаются рынка жилья. Некоторые индикаторы вызывают удивление:
1️⃣ Сбережения граждан в иностранных инструментах, куда включили самую большую составляющую - переводы в банки-нерезиденты. От этого доля иностранных сбережений выросла с 15% до 19% за полгода. Какое отношение к финансовой системе России имеют риски навсегда покидающих систему средств? Причем только физлиц, хотя основной отток капитала шел и идет по линии юрлиц-экспортеров. Вот их средства как раз под риском, но о них мы не говорим и даже не считаем.
Банк России нашел другой риск - отток пассивов из российской банковской системы - "причем долгосрочных пассивов. Ведь именно валютные депозиты традиционно выступали наиболее устойчивым источником финансирования". Выясняется, что долларизация системы это хорошо 🤷
2️⃣ Отношение процентного риска банков на горизонте 1 год к ЧПД - этот риск не реализовался даже в 2022, когда Банк России поднимал ставку до 20%. Но Банк России видит риск в другом: "Отсутствие возможностей наращивать процентный риск, лимиты по процентному риску сдерживают, в частности, вложения банков в долгосрочные ОФЗ с постоянным купоном. При этом Минфин России рассматривает именно такие ОФЗ как основной инструмент финансирования бюджетного дефицита. Как следствие, банки отказываются от вложений в ОФЗ и поэтому пока не восстанавливают свой буфер ликвидности".
Замкнутый круг: Минфин размещает только длинные ОФЗ, которые несут большой процентный риск. Банк России желает, чтобы банки не увеличивали процентный риск, но восстанавливали буфер ликвидности. Но вместо этого "банки наращивают кредитование". Ой, неужели банки выдают кредиты из ликвидности?!
Если подумать, то все эти проблемы созданы самим регулятором из ничего, и могут быть решены. Надо просто на балансе иметь не только заблокированные и другие международные резервы, но и что-то с процентным рублевым риском.
3️⃣ Доля непроданного жилья в строящихся объектах (МКД) за год выросла с 61% до 71%. Здесь у Банк России просто некорректная работа с данными и логика.
Во-первых, то, что доля выросла - это даже хорошо, потому что застройщики начали запускать все больше проектов. Даже несмотря на то, что Банк России вставляет палки в колеса. Плюс были большие вводы жилья после хорошего спроса в 2020-21гг. - запасы давно проданного сократились.
Во-вторых, Банк России видит "дисбалансы на рынке жилья", хотя сам виновен в их создании:
➖ в 2022 снижение платежеспособного спроса привело к обострению накопленных ранее проблем,
➖ но цены на жилье все равно выросли
➖ из-за рискованных практик ипотечного кредитования,
➖ а разрыв цен между первичкой и вторичкой увеличился до 40%
Вина Банка России (вместе с Минфином) в разрыве ставок между первичным и вторичным рынком (около 5%). А ограничения на ипотеку должны ещё больше снизить спрос и увеличить долю непроданного жилья.
В-третьих, чтобы видеть дисбалансы, нужно использовать корректные данные. Банк России показывает график средних цен по Росстату. 40% разница получается удивительным образом в среднем по России, хотя такой разрыв есть только в нескольких регионах. И точно нет в реальности. На картинке 👇🏻 выборка цен по отдельным округам и крупнейшим регионам - сравните первичку и вторичку в ЦФО и СЗФО, и динамика цен к предыдущем кварталу.
✅ Если исключить все эти пункты, то рисков в системе у нас почти не останется. Хорошо, что не написали про "риски" дефицита бюджета. Хотя отчасти это подразумевалось в п.2.
PS.
В текущем обзоре 2020q4-2021q1 (pdf) не вспомнили о "пузырях" на рынке недвижимости. В прошлом аналогичном по формату обзоре 2021q2-2021q3 вообще забыли о рынке жилья и ипотеки среди уязвимостей. И только два года назад в 2020q4-2021q1 писали о "пузырях" - цены на жилье тогда были в 1.5 раза ниже.
@truevalue
О чем было много написано, но не сказано А. Заботкиным
... в обзоре о ДКП:
⛔️ «Более высокие значения структурного дефицита, больший вклад бюджетного сектора в совокупный спрос и прирост денежных агрегатов при прочих равных означают, что для сохранения ценовой стабильности, поддержания экономики на траектории устойчивого и сбалансированного роста остается меньше пространства для расширения кредита экономике, бизнесу и гражданам»
- бюджетный дефицит – это профицит другой экономики. Он при прочих равных снижает потребность в кредите и не требует изменения ДКП. Но для ЦБ любой дефицит = выше ставка. Видимо, чтобы создать больше дохода тем, кто сберегает/не тратит, и меньше тем, кто рискует/инвестирует.
⛔️ «При поддержании высокого структурного дефицита бюджета происходит непрерывный рост объема государственного долга не только в абсолютном выражении, но и по отношению к ВВП и доходам бюджета. Это может приводить к так называемому бюджетному доминированию – ситуации, когда эффективность ДКП для поддержания ценовой стабильности падает»
- то есть рост частного долга – норма, а госдолга – нет, нельзя, потому что из-за него вдруг упадет эффективность ДКП. А может это все давно себя изжило?!
...И в двух аналитических записках к нему:
1️⃣ ДКП и финстабильность - вся записка построена на том, как совмещать эти две политики, а не применять раздельно. ЗАБ считает иначе:
✅ «При активном контроле внешних операций ДКП потенциально может более эффективно достигать цели по ценовой стабильности, так как будут дополнительно сглаживаться шоки, генерируемые во внешнем секторе».
✅ «IPF предлагает сочетание таргетирования инфляции с дополнительными инструментами стабилизационной макрополитики, которые в настоящее время используются в современных мировых экономиках».
⛔️ Но не обошлось без одиозного взгляда на Турцию с пожеланием все ужесточить. Проверим через год, куда упадет инфляция при низких ставках, если курс лиры удержат.
2️⃣ Новые вызовы для ДКП - этой записки с массой изживших себя постулатов не должно было быть:
⛔️ «Если экономические агенты ожидают увеличения бюджетного дисбаланса в будущем, инфляционные ожидания будут расти. Это будет увеличивать долгосрочные ставки в экономике. Если же, в дополнение к этому, бюджетный дисбаланс будет расти фактически, то для ограничения инфляционного давления и охлаждения инфляционных ожиданий необходимо будет существенно ужесточать ДКП».
- похоже на эквивалентность Рикардо и далеко от реальности.
⛔️ «Устойчивое снижение инфляции сопровождается снижением ставок по депозитам, их привлекательность в сравнении с возможностью приумножения капитала на финансовых рынках падает».
- в современной системе ставки по депозитам следуют за ключевой, а не за инфляцией. Ставки - экзогенная переменная. Выбор между депозитами и вложениями на финрынках ничего особо не меняет в системе.
⛔️ «Для поддержки структурной трансформации она должна быть направлена на поддержание низких долгосрочных ставок в экономике. Это предполагает, что объем дефицита бюджета и уровня государственного долга должны быть согласованы с текущей целью по инфляции».
- а какой уровень дефицита и госдолга согласуется с целью по инфляции?
⛔️ «В целом переход экономики на траекторию устойчивого роста предполагает отсутствие инфляции, вызванной бюджетными факторами, то есть нейтральность бюджетной политики и ее долгосрочную устойчивость».
- бюджетные факторы - это прежде всего рост бюджетных расходов, а не размер дефицита.
⛔️ «Прежде решение по ставке ДКП транслировалось в стоимость финансовых инструментов и далее в валютный курс напрямую, теперь оно в значительной степени влияет сначала на спрос на импортные товары через процентный канал и уже следом – на курс».
- далекое от реальности наблюдение. Курс у нас определяется потоками капитала резидентов.
⛔️ «Дальнейшее увеличение участия государства в экономике способно создать риски для макростабильности».
- скорее нежелание государством брать финансовые риски ведет к нестабильности.
@truevalue
ДОЛГ В США и мире. Что является источником сбережений, денег, торговых профицитов, прибылей компаний? - прирост долга. Если в России это преимущественно банковский кредит, то в мире больше долга сейчас создается государством и бизнесом в виде облигаций.
Прирост долга необходим, как минимум, для удовлетворения потребности в финансовых сбережениях. Минимальная планка до 10% ВВП в год. Лишь сверх этого прирост долга влияет на спрос и реальный рост ВВП.
Долг к ВВП хорошо рос до отметки 250% во многих странах мира (США, Европа, Китай). Ковид поднимал уровень почти до 300%, но сейчас отношение опустилось к 260% в США и Европе. В Китае долг к ВВП достиг 295% - там создается долга не 10-14%, а 27% ВВП в год и экономика растет по 5%.
🇺🇸 Номинальный долг в США $68 трлн удвоился после кризиса 2008. Частному долгу стало трудно расти выше 150% ВВП - он вырос вместе с ВВП в 1.5 раза. А госдолг с 2008 - в 4 раза.
Кто смотрит на денежную массу М2 и думает, что от её снижения с $22 до $21 трлн долг сокращается, - нет, долг продолжает расти, только за пределами банков. М2 как часть сбережений, созданная банками, может "гулять" между разными активами в зависимости от их доходности, действий ФРС и банков.
Планку федерального долга США в $31 трлн, конечно, повысят. Но при ставках 5% долг будет расти только на стоимость его обслуживания, создавая активы и спрос, но не инвестиции и предложение.
🇷🇺 В России общий долг в рублях ~80% ВВП, его стоимость сейчас под 10%. Прирост долга 6% ВВП, то есть весь прирост уходит только на то, чтобы платить проценты по долгу. На инвестиции и реальный рост ВВП ничего не остается. При этом прирост долга создает новые деньги и спрос, в том числе на инвалюту. Результат - слабый курс, доходы традиционных экспортеров, которые не участвуют в трансформации экономики, и инфляция.
А есть ещё проблема неравенства. Если Ковид сократил неравенство, то теперь высокие проценты должны компенсировать это 🤷♂
@truevalue
Уже писал, что дисбалансы на рынке недвижимости возникли от высоких доходностей ОФЗ и регулирования ЦБ. А здесь посчитали, какой дисконт цен должен быть на вторичном рынке жилья из-за разницы процентных ставок - 11% на первичке и 6% на вторичке /channel/domusverus/84
👇🏻 на графике пример, когда у вас есть 1 млн, на первичке квартиру предлагают за 5 млн и какой справедливый дисконт должен быть по аналогичной квартире на вторичке
КИТАЙ. Yi Gang (И Ган, глава Народного банка Китая) рассказывает о монетарной, валютной и структурной политике НБК. https://youtu.be/VrkZP2niZ18?t=4290
✅ Монетарная политика. Как достичь подходящего уровня процентных ставок?
- Слишком высокие ставки увеличивают издержки и сокращают инвестиции.
- Слишком низкие ставки разгоняют инфляцию и пузыри.
Кстати, не было ни слова, что с помощью ставки НБК как-то управляет инфляцией, но было про обеспечение стабильного предложения энергии и продовольствия для поддержки ценовой стабильности.
Выбор Китая – реальные ставки должны быть чуть ниже потенциального роста. Вместо Golden Rule выбирают Golden Mean (золотую середину между крайностями).
Здесь привет Банку России, который исторически любит выбирать крайности: фиксированный курс либо свободное плавание; желание резко менять ключевую ставку и отсутствие инструментов для управления другими макроэкономическими переменными – другими ставками, курсом, выпуском.
Ставки в Китае очень стабильные, почти не меняются годами. Минимальная ставка на 0 – принятый коридор от 0.35% на избыточные резервы банков до 3% предоставления ликвидности по требованию. "Ключевая" ставка 2% по Open Market Operations (reverse repo). 10-летние госбонды держатся на уровне 2.8% (с 2018 ходили в узком коридоре от 2.5% до 3.4%).
✅ Управление курсом. НБК стремится к плавающему курсу, который определяется рыночными силами, но против overshooting risks использует макропруденциальное управление и микропруденциальный контроль. В экстремальных ситуациях оставляет опцию управления потоками капитала.
Сейчас сapital controls для населения позволяет покупать до $50 тыс. в год, что удовлетворяет потребностям 99% семей.
C 2016 в RMB новый механизм курсообразования – центральный паритет между курсом на закрытие и изменением против корзины валют. Юань с тех пор стал более волатильным относительно USD. Впрочем, за 5 лет курс юаня к USD менялся лишь в пределах 6.3-7.3.
И Ган утверждает, что в последние годы НБК отказался от регулярных вмешательств на валютном рынке. Возможно, это лишь слова для американской публики. В прошлом он говорил, что НБК "придает первостепенное значение поддержанию стоимости валюты и будет решительно сдерживать скачки обменного курса".
Текущий счет платежного баланса Китая держится с 2011 около 2% ВВП, что тоже поддерживает стабильность курса. Тут надо добавить – это успехи контроля за потоками капитала, который не позволяет резидентам инвестировать в мир больше 2% своей экономики (для сравнения из России за 2022 утекли в мир рекордные с 90х 13% ВВП).
✅ Структурная монетарная политика. НБК значительно шире смотрит на роль монетарной политики, в частности, для структурной перестройки экономики. Уже 15% баланса НБК (~$1 трлн) направлено на поддержку недофинансированных секторов экономики (малые и средние предприятия, частный бизнес и зеленые технологии), что должно способствовать качественному развитию.
💬 В конце глава НБК [1:11:30] ушёл от ответа на вопрос "о безопасности валютных резервов после того, как США у России все заморозили". Сказал, что верит в rule of law, глобализацию, free trade, международные институты (World Bank, IMF, WTO).
@truevalue
ЧАСТНЫЙ vs ГОСДОЛГ. В 2022 снова случилось кредитное сжатие - частный долг к ВВП снизился до 69% ВВП (минимум с 2012). Просто ВВП вырос за счет инфляции - дефлятор +19% в 2021 и +16% в 2022.
При этом, новых рублей появилось на 15 трлн или 10% ВВП, с учетом наличных. Частный кредит прибавил 4.2% - сжатие внешнего долга компенсировано внутренним в рублях (+11 трлн или 7% ВВП).
Госдолг +2 трлн - на уровне стоимости обслуживания. Предполагается, что так будет и в будущем. Цель Минфина и ЦБ - иметь 0% структурного дефицита ФБ. В 2022 дефицит влил в систему 2.2% ВВП, но с учетом профицита других бюджетов - в 1.5 раза меньше.
✅ Как должно быть: сбалансированный рост частного и госдолга темпом >6% и >2% ВВП. Тогда экономика может расти хотя бы на 2% в год при низкой инфляции 4% и рисках. Частный долг будет <100% ВВП, а госдолг <30% ВВП.
Стоимость госдолга не должна быть значимо выше ключевой ставки, которую таргетирует ЦБ. Как занимать дешевле решает по большому счету эмитент, а не рынок (с) MMT
@truevalue
М. Орешкин о долгосрочных ставках в экономике, ОФЗ под 11% - на 7%!!! выше инфляции, что сильно влияет на кредитование, в т.ч. ипотеку. (Об этом думают в Правительстве и ЦБ)... О несбывшихся прогнозах, в т.ч. по курсу 200, импорте к ВВП 23% и цели 15% как в США, что может раскрыть 40% дополнительного спроса... О статье Костина якобы про приватизацию, о хороших перспективах роста нашего фондового рынка, в т.ч. за счет выхода новых компаний на биржу.
💬 см. аудио для Ъ-ФМ c 4:00 https://www.kommersant.ru/doc/5951624
✅ Надо не думать, а действовать. Пока у нас в ЦБ и Минфине не договорились... Привет координации денежно-кредитной и бюджетной политики для общего блага (с) MMT:
▶️ позиция ЦБ - невмешательство в формирование кривой ОФЗ, но желание очень сильно двигать ключевую ставку, что явно вредит длинным ОФЗ и премиям за риск. Одновременно привязка регулирования ипотеки к ~11% по 10-летним ОФЗ по дюрации, (ок, что таких ОФЗ нет в природе). Результат - дисбалансы на ипотечном рынке из-за разницы ставок на первичном и вторичном рынке, охи-ахи, что бюджет много тратит на льготную ипотеку и попытка её закрыть.
▶️ позиция Минфина - размещаем по рынку на 7-18 лет под 10-10.8%. Хотим распределить долг равномерно на сроке 10-20 лет. Почему не короче? Ну видимо рубли могут закончиться на сроке до 5 лет и не сможем рефинансировать 1-2 трлн руб. погашений госдолга в год (когда до 5 трлн Казначейство на неделю-месяц размещает в банках).
✅ У меня давно есть решение:
▶️ либо ЦБ начинает формировать портфель в длинных ОФЗ (не обещая сколько и на каких уровнях). Здесь важен сигнал, спекулянты сами всё сделают, а других игроков на рынке длинного долга у нас нет. Чтобы не влияло на банковскую ликвидность, можно совместить с продажами валюты, которую забыли продать от конвертации 3.5 трлн руб. из ФНБ в конце 2022.
▶️ либо Минфин сам управляет кривой ОФЗ, выпуская ОФЗ до 5 лет или флоутеры, пока длинные не снизятся до приемлемых 6-7% при цели по инфляции 4%. Ставки по более коротким ОФЗ привязаны к ключевой, которую таргетирует ЦБ, - сейчас будут на уровне 8%+. Рефинансировать ОФЗ можно не 1-2, а спокойно 3-5 трлн руб. в год, как это происходит на рынке корпоративных облигаций. Банки купят любой объем.
Банк России опубликовал данные по экспорту-импорту за январь-февраль 2023, можно высчитать март из квартальной оценки. В марте экспорт товаров хорошо вырос с $30 до $39 млрд. Но процент продаж валюты крупнейшими экспортерами остался низким - 30% экспорта.
Торговый баланс вернулся на средний уровень 2019-2021гг. - в марте $12 млрд, а импорт поставил рекорд для марта - $26 млрд.
