13981
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://www.gosuslugi.ru/snet/673c3f0b1039886b1dfa0500
Современная макроэкономика: между учебником и реальностью
Кто желает погрузиться в проблематику современной экономической мысли рекомендую посмотреть одноименный методический семинар в Европейском университете СПб (см. пост Юлии Вымятниной).
Основной докладчик - Вадим Грищенко из Банка России. Мы с Вадимом и Василием Ткачевым из МГИМО 5 лет назад опубликовали научную статью о современной денежной теории (Modern Monetary Theory) #MMT
На семинаре Вадим затронул много вопросов, которые давно усвоены современными экономистами, но все ещё плохо понятны широкой публике по отрывочным знаниям из ВУЗов и школы:
▪️Как создаются деньги, почему не работает мультипликатор, снизилась роль денежной базы и норм резервирования, как работает современная денежная система в целом
▪️Что в учебниках верно и неверно, в каких учебниках искать правильные ответы
▪️Какие модели не просто морально устарели, но и неверны (IS-LM), а какие в реальности используют центральные банки
Другие выступающие подробно рассказали о моделях IS-PC-MR (3:57) и её следствии КПМ (5:39), используемой Банком России.
Дискуссия с нынешними преподавателями была особенно интересной. Преподаватели старой закалки защищали старые модели, молодые обратили внимание на несоответствие вопросов в ЕГЭ единым направлениям ДКП Банка России.
Удивила пропасть между тем, какую макроэкономику знают выпускники ВУЗов и какая есть на уровне практической реализации в центробанках.
Примерно такую же пропасть ощущаю в некоторых вопросах (дефицит бюджета, госдолг, М2, SFC) между мейнстримом/моделями ЦБ, с одной стороны, и реальностью/MMT/своими взглядами, с другой стороны.
Не соглашусь с одним тезисом Вадима:
⛔️"Денежная масса возвращается". Поводом мог послужить эпизод с COVID-19, когда из-за роста госрасходов и программ QE М2 росла очень быстро, а затем возник всплеск инфляции. Исследование Borio C (2024) из BIS нашло зависимость между ростом М2 и инфляцией в 2020-22, потерянную с 1970-80х - периода монетарного таргетирования.
🟢 Однако в том же исследовании авторы, сместив фокус на послековидный 2021 год, пришли к выводу, что корреляция М2-инфляция снова стала нерелевантной в развитых странах.
В российских условиях история с М2 и дефицитом бюджета традиционно преувеличивается. Если М2 будет расти на 13%, а не 10% при ставках 14%, если дефицит будет не 0%, а 2%, то инфляция якобы будет выше и надо повышать или не снижать ставку.
Никто не задается вопросом, к каким изменениям в потоках и запасах финансовых активов приводит высокая ставка. В этом основная претензия MMT к мейнстриму и моя - к моделям ЦБ.
Знаю, что Вадим работает над SFC (stock-flow consistent) моделью российской экономики. В текущем модельном аппарате ЦБ (см. записку 2021) есть модель финпрог (МФП), но она связывает не потоки, а балансы и используется для согласованности прогнозов ЦБ. Не могу судить о качестве МФП, но к согласованности прогнозов ЦБ у меня много вопросов.
В отчете о ДКУ повторяется одна теоретическая логика из моделей ЦБ:
Ставки, в свою очередь, воздействуют на объемы сбережений, потребления и инвестиций (процентный канал трансмиссионного механизма), возможности заемщиков предоставлять качественное обеспечение, а банков – наращивать кредитование (кредитный и балансовый каналы), богатство инвесторов (канал благосостояния), курс рубля (валютный канал). Через любой из этих каналов рост рыночных ставок сдерживает спрос и инфляцию, а снижение – стимулирует.
Дефицит ликвидности в банках может разрулить QE
Спрос на наличные и накопление ликвидных активов иностранных банков на депозитах в ЦБ приводят к расширению дефицита ликвидности. Официальный структурный дефицит превысил 2 трлн руб., а фактический (по объему требований ЦБ к банкам) - уже 6 трлн или 4% от денежной массы М2.
По мировым меркам такие дефициты встречаются редко. Похожие цифры есть только в Турции. Нормальная ситуация - профицит ликвидности или небольшой дефицит до 1% М2.
Дефицит ликвидности не создает проблем с кредитованием. Банки будут кредитовать при любом дефиците. Но постоянно расширяющийся дефицит увеличивает премии в ставках и ужесточает денежно-кредитные условия. Кроме того, ограничивается желание банков покупать ОФЗ без дополнительной премии за риск (отклонения ставок от ключевой).
Денежная программа Банка России по наличности предполагала не более 1 трлн в год. С начала 2026 наличности стало больше уже на 2,2 трлн, а за год с августа 2025 объем наличных рублей вне Банка России увеличился на 3,5 трлн (до 21 трлн)
Отношение наличных к средствам населения в банках до 2024 г. составляло 40-50%. К 2025 снизилось до минимума 27%, а сейчас подросло лишь до 30%. Возврат к норме 40% при снижении ставок потребует до 7 трлн дополнительного дефицита ликвидности.
С 2022 до 3 трлн на счетах в ЦБ накопили иностранные банки. До 1,5 трлн у трех банков - Райфф, Юникредит и ОТП. Эти средства по сути изъяты из оборота и размещаются ниже рынка (под КС-1% вместо КС+ на денежном рынке). Поэтому реальный дефицит ликвидности надо считать без депозитов в ЦБ постоянного действия (+4 трлн).
💡Ненормальная ситуация, когда в финансовой системе нет долгосрочного решения постоянно расширяющегося дефицита ликвидности.
Как решали проблему дефицита в прошлом?
▪️Высокий дефицит в 2014 из-за продажи валюты для поддержки рубля разрешили вливанием в 2015-2017 гг. до 10 трлн свободной ликвидности - за счет покупки валюты и золота в ЗВР, дефицитных трат бюджета без размещения ОФЗ и средств ЦБ на спасение банков.
▪️В 2020 спецоперация по продаже пакета акций Сбера с баланса ЦБ в ФНБ помогла не только бюджету, но и влила в систему до 2 трлн ликвидности.
▪️В 2023 другая спецоперация по конвертации части валюты из ФНБ, минуя рынок, также помогла профинансировать дефицит бюджета и влить до 3 трлн ликвидности. Правда, из-за такой непоследовательности тогда сильно пострадал курс рубля.
Кстати, именно в эти годы 2020 и 2023 происходил избыточный спрос на наличность, сопоставимый с 2026 г.
Что делать сейчас?
1⃣ Status Quo, или ничего не делать - за год реальный дефицит ликвидности вырастет с 6 до 10 трлн. Ему способствует в том числе уход расчетов в серую зону из-за налоговых ужесточений.
▪️Можно отменить обязательные резервы на 5 трлн. ЦБ лишится одного (устаревшего в современной системе) инструмента, но долгосрочно проблему не решит.
▪️Можно вспомнить старые методы и забытый тег #куяримпорусски
2⃣ Лучший и проверенный мировой практикой способ - начать покупать ОФЗ на баланс Банка России. Да, это ограниченное количественное смягчение QE, но не для решениях глобальных задач, а для нормализации ситуации с банковской ликвидностью. Достаточно будет 2 трлн в год. На балансе ЦБ РФ нет гособлигаций в отличие от банков всего мира.
В текущих условиях это станет мощным драйвером возврата интереса физических лиц к сбережениям на фондовом рынке. Когда ты чувствуешь за спиной поддержку регулятора, покупки долгосрочных инструментов становятся оправданными не только в спекулятивных соображениях.
PS.
До июля физлица не только активно покупали облигации, но и вкладывали средства в ПИФы. Около 0,4 трлн руб. в квартал приходило в открытые и биржевые фонды, преимущественно фонды денежного рынка и облигаций. Из фондов акций был постоянный отток. В июле общий приток в фонды обнулился. Значимый отток из фондов облигаций компенсировался притоком в фонды денежного рынка и небольшим притоком в фонды акций.
Если не вернуть спрос на долгосрочные инвестиции в рублях, мы увидим эти сбережения в валюте и/или расходах на потребление #аналитика
@truevalue
СТАВКА СНИЖЕНА ДО 14% ВОПРЕКИ КОНСЕНСУСУ
Обсуждали эту позитивную новость в пятницу с Никитой Макаровым на РБК (vkvideo) #сми
Редкое решение Банка России, которым я полностью удовлетворен. В сложившихся обстоятельствах действовал бы также с учетом прошлой риторики и прогнозов Банка России.
Прогноз ставки на будущее повышен в рамках ожиданий рынка - 13,7-14,0% в остаток 2026 и 10,5-12,5% в 2027 г. Самое важное, что прогноз не предполагает повышения ставки, чего все боялись. Регулятор специально акцентировал внимание на этом на пресс-конференции, хотя, конечно, при значимом изменении базовых условий нейтральный сигнал может стать жестким.
Среднесрочный прогноз стал более реалистичным, поскольку завязан на положительные значения структурного дефицита бюджета 2% в 2026 и 1% в 2027 г. Раньше Банк России ориентировался на нулевой структурный дефицит, чему не верил ни рынок, ни сам регулятор.
2% структурного дефицита федерального бюджета - это до 4% общего дефицита с регионами и процентными расходами, или более 8 трлн руб. как в 2025 г. Неплохой запас прочности на 2 года.
Инфляция 6-7% в 2026 поставлена с запасом - на сохранение высоких цен на топливо и частичный перенос их в устойчивые компоненты. Более высокая инфляция в 2026 позволит быстрее достичь цели в 4% по общему индексу в 2027 г. (если предложение топлива восстановится, а цены упадут).
Дефицит бюджета не повлияет на инфляцию. Банк России ожидает сопоставимого замедления частного кредита во II полугодии 2026 и в 2027 на 2% (с 10,5% до 8,5% г/г по средней).
💡Мы получили определенность по бюджетной политике и реакции на нее ЦБ. Осенью вряд ли Правительство сильно отклонится от обозначенных регулятором значений дефицита в 2026-2027 гг. Все это считаю первым триумфом совместной ДКП и бюджетной политики.
Осталось дело за малым: 1) политикой размещения ОФЗ, в которую поверит рынок, 2) сохранением тренда на понижение ставки. В случае сезонного снижения цен в августе так и произойдет. Ставку могут снижать по 0,25% в сентябре и далее.
📈 Много параллелей с декабрем 2024, когда рынки долго снижались, а решение Банка России не повышать выше 21%, также против консенсуса, резко все развернуло. Тогда акции поднимались на 30%+ за 2 месяца по индексу Мосбиржи (2400->3300), а длинные ОФЗ росли до августа 2025 и дали также 30% с купонами (RGBI 98->122). Сейчас в этом пазле недостаточно одного - позитива от геополитики.
#аналитика
PS. В рекламную паузу записали эмоцию: "Я аплодирую Центральному банку сегодня" (21:08) Это была ложка меда, дальше посмотрит внимательно на цифры и добавим немного дегтя...
@truevalue
БЮДЖЕТ. Как следует оценивать бюджетный импульс и его влияние на инфляцию? Прежде всего по динамике расходов консолидированного бюджета (КБ).
Минфин впервые оперативно опубликовал оценки всех бюджетов за 6 мес. 2026 г.
📉 Расходы КБ 88+ трлн руб. за 12 мес. LTM растут минимальными темпами с 2021 г. +10% г/г. Ещё меньше, если учесть снижение инвестиций из ФНБ (1,2 трлн в 2025). Бюджетный импульс постепенно затухает после +18% в 2024 и +13% в 2025 г., но все ещё выше роста номинального ВВП. Задача на будущее - снизить темп роста бюджетных расходов.
📈 Дефицит КБ, наоборот, увеличился до максимума ~10 трлн руб. (LTM без учета дополнительных НГД). Рост дефицита - следствие многих процессов: замедление экономики, меньше прибыли бизнеса, более крепкий рубль - все в том числе из-за высокой ключевой ставки (КС).
Исторически зависимости между инфляцией и дефицитом бюджета не существует. Если раньше динамика дефицита и роста расходов совпадали, то сейчас повышенный дефицит сопряжен с меньшим темпом расходов и более слабыми доходами. Влияние на инфляцию такого дефицита минимально - он лишь замещает выпадающие доходы и обеспечивает необходимые сбережения частного сектора.
В июне случился даже профицит федерального бюджета 0,3 трлн руб. За счет прочих доходов, где могут быть безвозмездные поступления от бизнеса (как в апреле было 0,14 трлн) или другие разовые доходы.
Но с учетом дефицита других бюджетов (-0,7 трлн) общий вклад государства в М2 оставил до 0,4 из 1,4 трлн в июне. Другая часть М2 могла возникнуть из конвертации валюты в M2X на $8 млрд за месяц. Получается, что частный кредит рос более чем умеренно - лишь за счет временного ажиотажа в ипотеке и рынка облигаций.
Темпы роста М2 около 13% ниже ставки процента, поэтому на макроуровне это не влияет на совокупный спрос. Прирост долга компенсирует накопление процентных доходов, а не уходит в чистый прирост спроса в экономике.
#аналитика
⛔️ В моделях ЦБ нет оценки бюджетного импульса из динамики расходов. Вместо этого используется узкий и чисто финансовый показатель - "структурный дефицит федерального бюджета". Считается, что он увеличивает совокупный спрос.
С таким же "успехом" можно судить о влиянии на инфляцию других финансовых балансов - профицита торгового баланса, прироста кредита и М2, в которых могут быть не только реальный спрос в экономике, а чисто финансовые операции (начисление процентов, конвертация валюты, сбережение полученных доходов).
Кстати, рост М2 включает эффект начисления процентов, а в структурном дефиците бюджета все проценты по госдолгу исключаются. Наверное, правильнее иметь единый подход. Проценты по госдолгу платятся из нового долга и увеличивают количество денег/активов в экономике, но не являются проинфляционными. Тогда также надо корректировать прирост М2.
💡Вопрос влияния дефицита бюджета на инфляцию нужно оценивать с точки зрения динамики расходов. Вопрос дефицита правильнее увязывать с финансовым вопросом - сколько размещать и каких ОФЗ, какую динамику долга и процентных расходов планировать долгосрочно.
Как получилось сейчас:
Минфин впервые честно признал, что в будущем структурный дефицит бюджета будет сложно свести к нулю. Дальше повышать налоги невозможно и проинфляционно, а "рисовать" нужные прогнозы по ВВП и валютному курсу бесперспективно. За такую честность Банк России наградил партнеров по слаженной работе "красной карточкой" на рынке госдолга. Итог - будем больше платить по госдолгу, больше занимать и создавать из ничего новую М2, а потом удивляться, почему она растет быстрее 5-10% г/г из прогнозов ЦБ.
@truevalue
КАК ВЕРНУТЬ ДОВЕРИЕ К РЫНКУ И ДКП
Месяц противоречий, манипуляций данными и смыслами начался 19 июня решением по ставке, продолжился на Финконгрессе Банка России и последующими публикациями.
Результат 20+% падения рынка акций и 6-10% цен ОФЗ-ПД нельзя списать полностью на ЦБ. Но для тех, кто следит за рынком, было заметно как любая информация, исходящая от регулятора, только усиливала негативную реакцию.
Если рынок акций может впитывать в цены любые неконтролируемые риски, то рынок суверенного госдолга, контролируемый обычно эмитентом, отражает всего два риска - две премии за неопределенность (1) ДКП и будущей траектории ставки, (2) политики размещения госдолга. Хотя лучше подходит "премия за адекватность".
Сейчас рынок ОФЗ сломан, премии зашкаливают из-за полной неопределенности (1) и (2). Без совместных усилий ЦБ и Правительства доверие рынку не вернуть. Нужны новые правила игры, потому что прежние завели в тупик. Минфин "спылесосил" за год весь спекулятивный спрос на длинный госдолг под ~15% годовых и наказал тех, кто покупал ОФЗ с плечом.
История с аукционами ОФЗ. Минфин сначала попытался разместить 4-летние фиксы - не очень получилось, сделал паузу, теперь вышел с флоатерами - и снова провал.
Когда у рынка нет информации о том, что будет делать эмитент, ЦБ зажимает ликвидность и плохо контролирует краткосрочные ставки (они летают от 14 до 15% на ровном месте), никто не будет покупать даже флоатеры без дополнительной премии.
На фоне всей геополитической ситуации очень странно капитулировать на рынке собственного долга и признать перед партнерами, что у России "закончились рубли" для покупки ОФЗ. А ЦБ перекладывать ответственность на Правительство и создавать дополнительную неопределенность тезисом "ЦБ не вправе закрыть глаза на цены на топливо".
Что делать?
▪️Прежде всего перестать создавать лишние неопределенности. Не нагнетать инфляционных ожиданий - хладнокровно оценивать ценовую динамику и менее эмоционально реагировать на бюджетную реальность.
▪️Стабилизировать рынок госдолга. Если нет определенности с бюджетом или договоренности с госбанками о покупки флоатеров, то лучше просто не выходить на рынок. Запас ликвидных активов у Минфина есть - до осени с прояснением показывая свою беспомощность. Лучше договориться с ЦБ и банками и разместить 1-2 трлн с запасом до прояснения ситуации с потребностями бюджета в 2026-2027 гг.
▪️Банк России мог бы помочь Правительству с размещением ОФЗ-ПД, временно выйдя на вторичный рынок. Понимаю, что слишком революционно, но в сложные времена к таким методам прибегали многие развивающиеся страны (Индонезия, Индия, Бразилия, Чили, ЮАР, Польша) в целях стабилизации стоимости госдолга.
24 июля у Банка России будет трудный выбор - испугать рынок паузой и жестким прогнозом ЛИБО продолжить снижать ставку минимальным темпом в отсутствие явных сигналов о росте спроса и устойчивой инфляции.
Высказал свое мнение Эксперту "У ставки глаза велики" #сми
Но есть и альтернативное мнение. В отличие от экспертов, которые сейчас склоняются к паузе в цикле снижения ставки, экономист Виктор Тунев считает, что у Банка России остается пространство для дальнейшего смягчения. По его мнению, оптимальной стратегией было бы продолжать снижать ставку на 25–50 б.п. на каждом заседании до тех пор, пока не появятся признаки роста совокупного кредита, превышающего размер ставки в годовом выражении.
По его мнению, регулятор во многом «остается заложником собственных страхов». ЦБ переоценивает угрозы со стороны топливного рынка, бюджетного дефицита и роста денежной массы, из-за чего любой потенциальный риск становится аргументом в пользу сохранения жестких условий.
Решение Банка России по ставке обвалило российские рынки. Насколько обоснованными были решения не повышать КС выше 21% в дек.2024 против консенсуса и продолжать снижать по 50 б.п. в мар.2026, когда курс USD резко вырос до 85 руб. Настолько нелогичным выглядит решение снизить лишь на 25 б.п. до 14,25%: закрыли глаза на данные по инфляции и ВВП, напугали рынок, что траектория ставки будет выше, на сколько – не сказали.
В дек.2024 решение ЦБ подняло индекс акций Мосбиржи в 1,4 раза (2380->3300) за 2 месяца. Цены ОФЗ по RGBI выросли на 24% за 8 мес. (98->122). Сейчас акции упали от максимумов в 1,5 раза ~2300, впереди только минимумы 2022 г. ~1900. ОФЗ упали меньше -6% по индексу RGBI 115 и -10-20% по длинным ОФЗ, но не должны падать при дальнейшем снижения ставки.
Кривая ОФЗ стала правильной формы от 13 до 16%, но на неправильном уровне – такая форма должна быть через 2 года при нейтральной ставке ~8%. Рынок как будто заложил, что ниже 13% ставка не пойдет в принципе. Один позитив из этого – сейчас размещать ОФЗ будет проще. Банкам будет выгодно покупать ОФЗ под 15-16% годовых, занимая у ЦБ дешевле 14-14,25%.
Когда регулятор называет черное белым, а белое черным, - рынок теряет какие-либо ориентиры:
▪️Оценка устойчивой инфляции осталось якобы на уровне 4-5%. ЦБ не верит в свою оценку 2,1% с.к.г. из-за волатильных позиций (овощей) и использует завышенную базовую инфляцию, где сидят такие же волатильные компоненты как туризм (4,2% в апреле-мае, в мае 1,7% за счет сезонного выстрела в туризме). После выходит отчет ЦБ об инфляции, где более корректно говорится об устойчивых компонентах, но все это теперь связывается с курсом рубля. По факту курс было на одном уровне ~77 руб. за USD с декабря по апрель 2026, а майские ~73 руб. не могут так быстро повлиять на устойчивые компоненты.
▪️Снижение рынка ОФЗ связали с бюджетной неопределенностью и не посчитали как признак ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ). Это требовало бы снижения ставки более высоким темпом. В регулярном отчете о ДКУ и доходности ОФЗ, и курс рубля отражают ужесточение.
▪️Ответ председателя по поводу ситуации на рынке акций с 15-недельным падением подряд выглядит безнадежным – "если кто-то считает, что акции недооценены сейчас... это повод покупать их". Между строк читается "ну падает и падает – нас не касается".
Один аргумент, который мог склонить к решению 25, а не 50, – ситуация с ценами на топливо из-за атаки на Москву накануне. Топливо занимает 5% в потребительской корзине и дальнейший рост цен может повлиять на выполнение прогноза по инфляции 4,5-5,5% в 2026 г. С другой стороны, значимый рост цен будет лишь при отказе от демпфера и экономического контроля внутренних цен. Сейчас нефтяники не могут повышать оптовые цены из-за риска не получить выплаты по демпферу.
Бюджетная неопределенность названа главным риском для снижения ставки без каких-либо числовых оценок с несовременной логикой "любой дефицит = инфляция", "любой рост М2 >5-10% = инфляция". Реальность с 2022 – повышенная потребность в рублевых сбережениях без влияния на инфляцию.
Давайте посчитаем. Допустим структурный дефицит бюджета будет не 0, а 2-2,5 трлн руб. в 2026-28 гг. (1% ВВП). Повышение ставки на 1% нагружает экономику дополнительными процентными расходами на ту же величину.
Если ЦБ повысит прогноз по ставке на 2027 на 2,5% с 8-10% до 11-12%, то создаст >5 трлн руб. в год процентов - частично проинфляционно. Высокие проценты усиливают дисбалансы в экономике и почти не влияют на темп прироста совокупного долга и активов. Физлица получают проценты и частично тратят, бизнес и государство меньше инвестируют и влезают в более дорогой долг.
Что дальше? Определенность с бюджетом не появится до осени. В июле Банк России представит новый среднесрочный прогноз. Он пойдет в бюджет 2027 г. Традиционно ЦБ занижал прогноз по ставке для бюджета, а потом повышал. Надеюсь, что ЦБ исключит новый шок для рынка и скорректирует ожидания.
Ускорение падения рынка акций и ОФЗ обычно происходят перед разворотом. Но не все сейчас зависит от ЦБ...
PS. Комментарии для #сми Эксперт и РБК
@truevalue
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА ОСТАЕТСЯ 10-12% В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ПОЧТИ ГОД. Даже не разделяя идею проинфляционности высокой ставки, регулятору и аналитикам нужно обосновать логику более жесткой ДКП сейчас.
Консенсус считает, что ставку снизят 19 июня на 50 б.п. - близко к нижней границе среднесрочного прогноза ЦБ. Но тогда реальная ставка вырастет с ~10% в апреле до 11-12% в мае-июне по метрике, которую использует Банк России (КС 14,5% - 3,3% ИПЦ с.к.г. за 3 мес. = 11,2% в мае). На этом уровне мы с сентября 2025 с перерывом на повышение НДС в начале 2026 г.
Прогноз ЦБ от апреля 2026 строился на более высоких ожиданиях по инфляции во II кв.:
• 5,9% г/г и 4,1% кв/кв c.к.г.
• 5,4% и 3,6% будет по факту
• 4,6% и 3,5% будет без волатильных компонентов (овощей, топлива, туризма)
Инфляция в начале июня обязана исключительно волатильным компонентам, на которые ЦБ не смотрит. 0,2% в первую неделю июня включает 0,09 от плодоовощей, 0,04 от топлива и 0,03 от туризма (0,04% на все остальное). Вклад устойчивых компонентов остается на минимуме, близком к 0.
В мае Росстат скорректировал цены в остаток последней недели по двум товарам - огурец и поездки на Чёрное море (+8%). Без этой необычной корректировки инфляция в мае была бы не 0,17, а 0,09% !!!
ДИНАМИКА ДОЛГА И ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ
Макроэкономический анализ в условиях высоких ставок не должен исключать процентные доходы-расходы, их влияние на монетарные агрегаты (запасы), ВВП, реальные доходы и расходы (потоки).
Пока никто не готов к такому анализу. Возможно из-за выводов, которые войдут в противоречие с текущей ДКП, бюджетной политикой и их согласованностью в борьбе с инфляцией.
▶️ В обзоре финстабильности есть поверхностный анализ по совокупному показателю покрытия процентов ICR из МСФО крупнейших компаний за 2024-2025 гг. Почему-то не приведен 2023 г. с более умеренными ставками и II п. 2025 с наихудшими показателями.
Несмотря на явное ухудшение ICR<3 в 2025 у 75% компаний по доле в долге, делается вывод: "отдельным компаниям может потребоваться реструктуризация долга, однако большинство из них останутся устойчивыми". Другими словами можно сказать "до половины компаний останутся финансово неустойчивыми".
▶️ Свежая записка ДИП ЦБ РФ снова пытается нивелировать влияние процентных расходов бизнеса на инфляцию, но теперь совсем неудачно. В 2026 аналитики пишут о росте процентных расходов лишь на 12,7% г/г по опросу предприятий от 2024 г.
На основе этого делается вывод, что "проинфляционный эффект так называемого канала
издержек при повышении ставок значимо меньше дезинфляционного эффекта
процентного канала, который является основным в трансмиссионном механизме".
Кажется, не нужно проводить опрос, чтобы оценить 2х-кратный рост процентных расходов после 3-х лет сверхвысокой номинальной и реальной ставки.
▶️ Совокупный долг в рублях удвоился с 2021 г. до 202 трлн руб. Он включает 130 трлн кредитов и облигаций у некредитных организаций, 32 трлн госдолга в ОФЗ и 40 трлн кредитов физлицам. Основной рост пришелся на бизнес, при этом прибыли нефинансовых компаний остались на одном уровне 25-30 трлн с 2021 г. Отношение процентных расходов к прибыли могло вырасти до 4-х раз.
Кроме канала издержек есть канал доходов. Доходы физлиц росли ускоренном темпом в том числе из-за процентов по депозитам. Сейчас проценты превышают прирост активов, то есть часть процентов уже тратится в реальной экономике, а не сберегается/капитализируется в росте долговых активов.
💡ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ ПРЕВЫШАЮТ ПРИРОСТ ДОЛГА, ЧТО ПРОИНФЛЯЦИОННО. Сейчас процентные доходы* составляют ~13% ВВП (28 трлн) против роста долга/активов на 10-11% ВВП. В результате часть процентов создает дополнительный спрос в экономике от получателей процентов и недостаток спроса/инвестиций у плательщиков, которые не могут компенсировать уплату процентов сопоставимым увеличением долга.
*Процентные доходы оценены грубо по ключевой ставке (КС) относительно ВВП. В реальности средняя ставка по долгу выше КС, по денежным активам ниже КС, а фактическая ставка приходит к КС позже - график смещен вправо. Фактическая процентная нагрузка сейчас ещё на максимуме. Но решения о сбережениях и инвестициях принимаются из текущей ставки, а не средней в прошлом.
Капитализация рынка акций раскапывает дно относительно ВВП ~20% при 44 трлн руб. стоимости акций в широком индексе Мосбиржи. Близок мобилизационный минимум 2022 г. - 19% ВВП. Для разворота нужен какой-то триггер, но пока поступают анти-триггеры.
Достичь цели в 66% ВВП к 2030 г. будет трудно даже путем вывода всех некотируемых акций на биржу. При таком размещении общая капитализация упадет из-за перепредложения и низкой рыночной оценки P/BV<1.
Капитал некотируемых акций, по данным ЦБ РФ, снизился на 1 апреля до 116,7 трлн. Акционерные общества понесли убытки в 1 кв. или не донесли отчетность. Снижение капитала видели только в ковидном 1 кв. 2020 (+ бывает во 2 кв. из-за дивидендов). Средний темп с 2015 идет вслед за ВВП +9% в год.
Что общего между динамикой рынка, акциями ВТБ и ОФЗ: перепредложение, потенциально высокая доходность и огромная премия за риск.
• ВТБ продолжает негативную историю для себя и всего рынка - снижение стоимости существующих акций, привлечение новых акционеров за счет размытия капитала старых.
• Аналогично получается, когда государство эмитирует долгосрочно дорогой долг по фиксированным ставкам в ОФЗ-ПД. Если акционеров можно обмануть обещаниями, то высокие проценты по ОФЗ придется платить по любому, создавая новые деньги и долг.
Нетто-прирост ОФЗ-ПД и покупки от СЗКО
2024: 511 539 105%
2025: 4441 1575 35%
2026: 2211 533 24% (янв-апр)
До 2025 крупные банки, основные держатели ОФЗ, выкупали до 100% размещений ОФЗ-ПД. В 2026 их доля снизилась до 24%. Остальное приходится на физлиц и их коллективные инвестиции. Увеличение предложения от Минфина происходит без оглядки на цены, структуру рынка и долгосрочные последствия.
Пока предложение превышает спрос, что не позволяет долгосрочным ставкам идти вслед за КС и повышает премию за риск во всех активах.
С ВТБ история выглядит более карикатурной. Акция стала самой ликвидной на Мосбирже по объему торгов в 2026 г. Акционеры поверили обещаниям выплаты дивидендов и прекращению практики новых эмиссий. А получили и дивиденды по минимуму 25% прибыли, и допэмиссию в 2-4 раза выше суммы дивидендов.
Размещения акций ВТБ
Дата Цена руб. Сумма Число ао
18.05.2007 680 206 IPO +29%
11.09.2009 241 180 ао +56%
22.05.2013 205 103 ао +24%
22.12.2014 250 214 ап +17%
22.05.2015 350 307 ап +20%
24.03.2023 85 149 ао +67%
13.06.2023 91 94 ао +24%
30.09.2025 67 84 ао +23%
29.04.2026 83 ап в ао +95%
??.??.2026 87 до 547 ао +49%
С IPO в 2007 количество акций ВТБ увеличилось в 12 раз, а цена снизилась в 8 раз (с учетом консолидации 5000 к 1). Новая допэмиссия продолжает тренд, когда старые акционеры размываются за счет новых. При этом цена в 2,5 раза ниже стоимости капитала (P/BV 0,4), а отношение к прибыли P/E ~2.
💡Средства, которые пойдут в допэмиссию акций ВТБ, потенциально не пойдут в другие акции, частично могут быть изъяты из рынка. При Free Float рынка ~8 трлн (17%) давление от подобных эмиссий будет велико.
Год назад разбирал ВТБ и предлагал более взвешенное решение, когда и дивиденды платятся, и новые эмиссии не превышают сумму дивидендов, в том числе с участием государства. Такая практика полезна и для других компаний с госучастием.
Вместо этого государство выгодно обменяло сразу все префы на обыкновенные акции (ао). Префы размещались в 2014-15 при цене ао 250-350 руб. Обратную конвертацию провели по цене 82,67 руб., размыв тех акционеров в 3-4 раза.
Хорошо, если сумма эмиссии окажется в 2 раза ниже заявленной (273 vs. 547 млрд), а все проблемы с достаточностью капитала и будущими дивидендами ВТБ будут решены. Доля государства в УК составит 50-60% в зависимости от суммы эмиссии и размытия в 1,24-1,5 раза.
Партнерство с группой РВБ как обоснование эмиссии такого масштаба выглядит надуманным. Известно только про покупку 5% Вайлдберрис банка - стоят они от силы 5 млрд. В общем, после допэмиссии инвесторам придется заново искать идею в акциях банка.
📉 Из позитива, инфляция второй месяц на историческом минимуме - 19 июня ставку снизят, как минимум, на 50 б.п. Триггером станет намек на большее снижение.
@truevalue
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА И СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ. По графику видно, какая бы ни была КС сбережения от нее не зависят. А если учесть процентные доходы, то будет обратная зависимость - чем выше ставка, тем меньше сберегают непроцентных доходов. Об этом писал и раньше.
Удивительно, что в апреле 2026 были рекордные* сбережения физлиц - более 2,2 трлн руб. по данным обзора рисков финрынков - в 2 раза выше среднемесячных сбережений за 3 года (1,1 трлн).
* В апреле есть определенная сезонность, хотя в прошлом она была не так выражена, как бывает в декабре-январе и в III кв.
Как думаете, это проинфляционно или дезинфляционно? Регулятор посмотрит на динамику М2 и ошибется - ее рост сейчас отражает сбережения, которые возникли из высокой ставки и не пошли на потребление.
Практически весь прирост денежной массы М2 в апреле (+2 трлн, и с начала 2026 +2,6) пришелся на физлиц. Они сберегли в рублях на счетах 1,2 трлн и в наличных 0,6 трлн. Ещё 0,4 трлн (тоже рекорд) направили в ценные бумаги и фонды.
Нынешний темп роста М2 (+12,5% г/г) при ставке выше 14% должен считаться нормальным. Банк России считает иначе и стремится прибить его к 2016-2019 гг. +5-10% в год. Уровень, который не отражает реалий после 2022 г. с меньшим оттоком капитала и более высокой потребностью во внутренних сбережениях.
Традиционно почти все финансовые сбережения идут в долговые инструменты - деньги и облигации. В "ЦБ, БПИФ-ОПИФ" все идет в корп. облигации, ОФЗ, фонды денежного рынка и облигаций (см. притоки в БПИФ ~90 млрд в месяц и отток из фондов акций).
ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА
Чтобы эти сбережения возникли, кто-то должен взять новый кредит или выпустить облигации. В условиях, когда население и бизнес не хотят или не могут по пруденциальным ограничениям наращивать кредит, только дефицит бюджета может обеспечить необходимые сбережения.
Представим, что дефицита не будет:
А) Население должно меньше сберегать и больше тратить.
👉 проинфляционно в моменте!
Б) Часть бизнеса не досчитается выручки для обслуживания кредитов: либо возьмут новый долг у банков, контрагентов или акционеров, либо обанкротятся. Но сначала будут возникать новые долги при ухудшении общего финансового положения.
👉 проинфляционно в будущем + угроза для финстабильности!
Сейчас дефицит бюджета - единственно возможный способ обеспечить высокие процентные доходы и не позволить разразиться финансовому кризису. До кризиса может быть далеко, но 3 года высоких ставок явно ухудшили финансовое положения во многих отраслях экономики, зависимых от кредита.
Если бы дефицит бюджета был проинфляционным, мы бы, наверное, не увидели исторических минимумов по инфляции в апреле (0,14% м/м, 0,25% по базовой инфляции). При этом за последние 12 мес. дефицит консолидированного бюджета достиг рекорда 9-10 трлн руб.
Всегда писал, что надо смотреть на динамику расходов, а не дефицит. Предвижу вопрос: "Смотрите как растут расходы федерального бюджета +16% г/г за 4 мес. 2026 г." Без учета госзакупок расходы лишь +6%, а по консолидированному бюджету динамика расходов снижается ~10% г/г против +13% в 2025 г.
ЧТО ГОВОРИТ БАНК РОССИИ
В резюме по ставке особо выделяются бюджетные риски, но тут же опровергаются. Бюджет лишь компенсирует недостаток кредита - он растет ниже нижней границы 2016-2019 гг.
💬 Кредитная активность в 1к26 была сдержанной. Рост требований к экономике (с исключением валютной переоценки) сложился ниже траектории 2025 года и нижней границы диапазона 2016-2019... Низкие темпы роста корпоративного кредитования были связаны с активным авансированием государственных расходов в 1к26, что снижало потребность части компаний в банковском финансировании.
Резюме - одно из самых противоречивых в истории. Аргументов повышения прогноза по ставке и ускорения экономической активности просто нет. Видим одни риски, но не видим явного замедления инфляции.
💡Пока у нас патовая ситуация - боимся вынужденного дефицита бюджета без учета кредита, не хотим понижать ставки (10% сверх инфляции) и будем также наращивать сбережения и долг за счет процентных доходов, а не инвестиций. Экономика сама куда-то вырулит.
@truevalue
Безработица снизилась c 4,6% в 2019 до 2,2% в 2025 г. Россия задействовала дополнительно до 1,8 млн из ~76 млн рабочей силы. Но если посмотреть вглубь, то страна использовала простаивающие трудовые ресурсы в регионах и на селе, а в крупных агломерациях безработица была и осталась низкой 1-2%.
1️⃣ В Москве и крупных городах уровень общей безработицы снизился в среднем на 1% (с ~2 до 1%). По городам кроме Москвы и СПб судим по регистрируемой безработице - она в 4-5 раз ниже общей 0,4% по РФ.
В средних-малых городах и на селе снижение существенно - в среднем на 4% (с ~7 до 3%). Единственное место, где безработица выросла в этот период, - СПб 1,4 → 1,5%.
Традиционно высокая безработица остается на Северном Кавказе (11 → 6,7%). Также в отдельных регионах Сибири (Забайкальский край, Бурятия, Якутия, Алтай, Иркутск, Томск), но и там она снизилась существенно ~7 → 3,5%.
🗝 О дефиците рабочей силы нельзя судить по одной цифре. 2% сейчас и 5% в прошлом - разные структурные истории, связанные во многом с СВО. Если завтра всех безработных отправить на общественные работы в духе Job Guarantee #MMT, то безработицы не будет. Но это не значит, что потенциал роста общего благосостояния снизится.
В мире много стран с меньшей безработицей, где нет проблем роста или недостатка рабочей силы (Таиланд 0,7%, Макао 1,6%, Сингапур 2,1%).
2️⃣ Кто-то возразит, мол, смотрите как растут зарплаты (+14% г/г), значит безработица слишком низкая, а спрос превышает предложение трудовых ресурсов. Не совсем так - здесь важно исключить структурные и запаздывающие эффекты. И ответить на вопрос, почему в Москве и СПб, где безработица была и остается низкой, зарплаты растут меньшим темпом ~12%, чем в среднем по России ~14% (и сейчас, и в последние 6 лет).
Если сравнить динамику зарплат и безработицы по регионам, то зависимости не наблюдается ни в 2025, ни с 2019. Значит зарплаты определяют другие факторы, а не безработица.
3️⃣ Повышенный рост зарплат (~6% в реальном выражении) наблюдался и в 2018-2019 гг. при инфляции ~4% и высокой безработице до 5%. Такое происходит и сейчас при инфляции ~4% уже год, если исключить НДС и другие налоговые изменения.
Какие запаздывающие и структурные факторы определяют повышенный рост зарплат, кроме СВО:
• Отложенная индексация и выравнивание зарплат в отдельных отраслях и регионах (пока самый скромный работник не получит адекватное повышение или сменит работу).
• Доля оплаты труда в ВВП России была заниженной 40-45% и только в 2025 вернулась на максимум 48%. Дальше путь в число развитых стран с долей 50-60%.
• Все больше рабочей силы задействуется в секторе услуг. Это следствие роста уровня жизни, общей производительности, урбанизации, креативных отраслей. Структурные изменения в экономике и составе рабочей силы вызывают повышенный рост зарплат.
Кстати, высокая ставка также способствует избыточному росту сектора услуг. Процентные доходы принадлежат преимущественно тем, кто потребляет услуги. Ладно, если бы ставка была высокой краткосрочно, но она на сверхвысоком уровне 3 года и формирует 3-4% ВВП избыточных процентных доходов только у физлиц.
PS.
Поддержу и поспорю с Алексеем Заботкиным (Коммерсантъ):
💬 То, что может быть болезненным для экономики в целом,— это высокая безработица. Потому что если у нас кто-то, кто хочет работать, в силу недостаточного спроса не может себе найти работу, то это означает, что человек не произведет какие-то товары и услуги, которые могли бы принести пользу. Но если происходит замедление инфляции без значимого увеличения безработицы, то никаких потерь от этого замедления инфляции и от жесткой денежно-кредитной политики для экономики вообще не возникает.
Любая безработица - потеря общей пользы. Но жесткая ДКП может быть вредной и без роста безработицы. Если ДКП формирует неправильные стимулы и способствует повышенной инфляции. Так, высокие процентные доходы ничего не создают в экономике, ограничивают инвестиции и по сути "раскидывают деньги с вертолета". Полезные доходы формируются трудом и прибылью от реальных инвестиций, а не от безрисковых финансовых сбережений.
@truevalue
Почему ставку могут снизить на 100 б.п. Консенсус и последние комментарии Банка России формировались без учета предупреждения ВВП о снижении ВВП, уверенного роста рубля (ниже 75/usd) и перехода в режим низкой инфляции.
0% вторую неделю и 0,2%+ в апреле покажут исторический минимум по инфляции (до этого 0,3% было в апр.10, 12 и 19). Помогло снижение цен на овощи и туризм. Базовая инфляция идёт к ~2% годовых в апреле.
Моя позиция на ускоренное снижение ставки (до 14% сейчас и средней 13% в 2026) снова предлагает всем оценить проинфляционность высокой ставки в прошлом и уменьшить этот эффект в будущем.
В любом случае Банку России все сложнее не замечать то, что большинство данных выходит ниже его прогнозов, а экономику пора уже стимулировать. Члены СД могут учесть это как в решении по ставке, так и в новом макро-прогнозе.
🗝️ Снижение КС на 50 бп или 100 бп будет равнозначным при корректировке прогноза по средней ставке до 13-14% в 2026 (-50 бп). Тогда КС пойдёт к 10-12% в течение года - ниже того, что подразумевают цены ОФЗ и консенсус. А ралли в ОФЗ уже началось.
Разберём цитаты из обзора ЦБ "О чем говорят тренды":
⛔️ Замедления текущего роста цен до 4% в пересчете на год пока не произошло
- если бы не НДС, инфляция была уже ниже 4%.
🟢 Значительный вклад в повышение цен по-прежнему вносят факторы на стороне предложения, в то время как проинфляционный вклад факторов спроса уменьшился...
- аргумент, чтобы сделать ДКП менее жесткой. Снижение на 50-100 бп оставит реальную ставку близкой к экстремальным 10%.
⛔️ Бо́льшая жесткость ДКУ сегодня позволит быстрее перейти к нейтральной ДКП в дальнейшем. И наоборот, меньшая жесткость ДКУ потребует больше времени для обеспечения ценовой стабильности...
- аргумент два года не работает, при этом ценовая стабильность в устойчивых компонентах длится уже год с перерывом на НДС - пора переходить к нейтральной ДКП.
🟢 Показатели устойчивой инфляции в феврале-марте вернулись к значениям II п. 2025 г. и остаются немного выше 4%. При этом для устойчивого замедления инфляции к цели, возможно, потребуется, чтобы какое-то время они были ниже 4%...
- в моменте 2% и будет ниже 4% как в 2025.
⛔️ Рост широкой денежной массы является грубым прокси-показателем для монетарной компоненты инфляции примерно на год вперед. При сохранении роста денежной массы на уровне выше 10% после периода замедления может повыситься риск того, что годовая инфляция перестанет снижаться к 4% и затормозит на более высоком уровне
- с М2X путаница причины и следствия, непризнание реальности с меньшим оттоком капитала. Так, в 2025 М2X росла быстрее из-за притока валюты на счета бизнеса, а не кредита и спроса. Рост М2 ниже ставки процента уже означает, что ставка не работает, а сберегатели тратят и все нефинансовые, и часть высоких процентных доходов.
⛔️ В результате кривая доходностей приняла нормальный вид (перестала быть инвертированной) на участке до 10 лет... Одновременно это указывает на сужение пространства для снижения коротких ставок: в текущей ситуации их снижение может не уменьшить, а увеличить доходность длинных ОФЗ...
- кажется тут потеря логики и незнание реалий политики размещения ОФЗ.
🟢 Выпуск базовых отраслей, после разнонаправленных сильных колебаний в декабре-январе, в феврале вырос на +0,2% м/м SA. Вместе с тем объем выпуска остался ниже среднего уровня 2025 г.
- в 1кв. будет сложно избежать рецессии.
⛔️ Хотя охлаждение спроса в последние кварталы затронуло широкий круг отраслей, его влияние на ситуацию на рынке труда остается ограниченным... уровень безработицы продолжает постепенно снижаться и приближаться к 2%
- странно одновременно ждать рост ВВП и безработицы, особенно в регионах, где она традиционно была до 2022.
Аналогично в макроопросе Банка России все ждут роста безработицы при росте ВВП +1%. Я единственный поставил ВВП -0,1% в 2026. Также аналитики существенно понизили прогноз курса USD (81 руб.), но увеличили по инфляции (5,5%). Мой неизменный прогноз 79 руб. в 2026 уже не самый оптимистичный - кто-то поставил 74,6 руб.
PS. Об этом говорил на радио - РБК #сми
@truevalue
Новости о расследовании манипулирования рынком - это хороший повод ещё раз поговорить о стандартах аналитики.
⏩Ассоциация Финансовых Аналитиков (АФА) и Национальная Финансовая Ассоциация (НФА) напоминают о 12 признаках, которые отличают качественный ресерч от сомнительных рекомендаций. Полный чек-лист можно посмотреть тут.
⏩А здесь Perforum Новости следят за ситуацией про манипуляцию акциями в телеграм-каналах.
В субботу 18 апреля буду выступать на форуме "Инвест Базар" в Москве. Как самый главный оптимист из макроэкономистов по рублю - на валютную тему.
Это большая встреча инвесторов, аналитиков, управляющих и авторов инвест-каналов. Формат не только про доклады, а скорее про живой диалог и обмен идеями. Будет много спикеров из индустрии: управляющие, экономисты, инвесторы и авторы известных инвестиционных каналов.
Если вам интересно — приходите тоже. Можно будет пересечься и познакомиться. По промокоду TRUEVALUE есть до 10 бесплатных билетов Стандарт, TRUEVALUE19 - скидка 19%
📍 18 апреля, Москва
📍 форум Invest Bazar
Подробности и программа:
https://invest-bazar.ru/
Моя секция Рубль против доллара в 13:15
Сбережения физлиц, процентные доходы и М2.
Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".
Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).
💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.
Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.
О чем говорят данные-графики:
1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.
Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.
2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).
3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.
4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (привет отдельным компаниям на фондовом рынке!). Физлица из непроцентных доходов сберегли лишь 1 трлн в 2025 против 6-9 в 2022-2023 гг. при более низкой КС (10% против 19%). В 2024 на разгоне КС и физлица, и юрлица как активно брали кредиты, особенно льготные, так и сберегали.
🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.
@truevalue
СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ остаются на высоком уровне при любой ставке процента. Но их структура существенно меняется, в том числе под воздействием ставки и сигналов от ДКП. При снижении ставки уменьшились вложения в депозиты, увеличились - в облигации и наличные рубли. В июне-июле распродажа на фондовом рынке существенно снизила сбережения в ценных бумагах и фондах облигаций.
Данные из обзора рисков финрынков подтверждают этот тезис. Сумма потоков (flows) в финансовые сбережения оставалась ~1,2 трлн руб. в месяц при ставке 8-16-21-15%. В 3 квартале - сезонно ниже. В июле 2026 основная часть 0,6 трлн ушла в наличные - в разы больше предыдущих лет.
В мае уже писал, как это влияет на М2 в связи с дефицитом бюджета.
Помимо влияния ставки "бегство в наличные" имеет две основные причины:
1️⃣ Спрос на наличный оборот в "серой" части экономики. Это лишь косвенно связано с ДКП. Желание свести бюджет к нулевому дефициту не только привело к повышению налогов, цен и увело часть бизнеса в "серую" зону, но и заставило Правительство активнее собирать налоги. Это естественно вызвало опасения и сокращение безналичных расчетов.
До 2025 был уверенный рост расчетов через СБП. За 1 кв. 2026 вышел подробный отчет по НПС - объем операций физлиц почти перестал расти г/г (стр.3 с учетом СБП, карт и счетов).
2️⃣ Переток в наличные и инвалюту из других инструментов на падении рынков и потери доверия. Жесткий сигнал в июне и замедление снижения ставки до 25 бп усилили распродажу на рынке облигаций и акций. Частные инвесторы существенно сократили, а в июле вывели рекордные 67 млрд из фондов облигаций.
💵Банк России не видит весь наличный оборот валюты и фиксирует только то, что физлица покупали через банки. Отток в наличные рубли мог уйти в валюту через другие каналы и серый импорт.
Курс рубля с 2025 г. неплохо коррелирует с притоками в розничные ПИФы. Когда приток ускоряется, спрос на валюту меньше, рубль укрепляется. И наоборот.
📉 По нетто-покупкам акций сложно судить о том, кто в реальности покупает и продает. В этот раз Банк России прекрасно разделил инвесторов на крупных и мелких. Падение рынка выкупали мелкие инвесторы с портфелями до 10 млн руб., а крупные от 100 млн - активно продавали, в том числе из доверительного управления (ЗПИФ и ИДУ). Оттоков из розничных ПИФов акций и смешанных не было.
⚙️ В google-таблице автоматически консолидируются данные по притокам в биржевые ПИФы. Теперь добавлены данные по розничным фондам - графики 2-4.
Всего за 12 мес. в ПИФы пришло 1,5 трлн руб. Активы выросли с 2,5 до 4,4 трлн. 90% вложено в фонды денежного рынка и облигаций. Ещё столько же пришло напрямую в рынок облигаций. #аналитика
💡Если бы не приток >3 трлн в облигации, компании и бюджет заняли больше через банки, рост М2 был выше, но это никак не сказалось бы на реальном спросе в экономике и инфляции.
Банк России при анализе денежно-кредитных агрегатов полагается прежде всего на М2, считая денежную массу ключевым драйвером спроса за счет кредита и бюджета. В современной системе это далеко не так. Если использовать SFC-подход, учесть процентные доходы, перетоки из одних инструментов в другие (фонды денежного рынка, облигации), динамика М2 может говорить о противоположном:
▪️Ускорение М2 возможно как из-за изменения структуры сбережений, так и при росте сбережений и снижении спроса-потребления, если рост М2 обязан чисто финансовым операциям, например, начислению процентов. Об этом в канале написано много, но пока не осознано большинством экономистов и регулятором.
▪️Если Банк России продолжит смотреть только на динамику денежной массы в целях ДКП, то его политика останется во многом проинфляционной.
▪️Неучет последствий денежно-кредитной политики с точки зрения SFC-подхода (Stock-Flow Consistent) - одна из основных претензий современной денежной теории (MMT) к моделям, используемым мейнстримом и центробанками. В нашем случае регулятор слишком активно использует ставку, опираясь на устаревшие модели и теории, и не учитывает более современные финансовые инструменты - как они влияют на денежные агрегаты, курс и всю экономику.
@truevalue
КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, ВВП И СТАВКА
Обещал немного дегтя. Среднесрочный прогноз Банка России стал более реалистичным по динамике М2, кредита и ставки, но все также не соответствует прогнозу по ВВП.
В 2027 экономика должна разогнаться с 0-1% по ВВП и минуса в инвестициях до 1,5%-2,5% по ВВП и еще больше по инвестициям.
Все это должно происходить при уменьшении динамики частного кредита (прогноз на 2027 снижен с 8-13% до 6-11%) и дефицита бюджета (структурные 2% в 2026 и 1% в 2027) - такое едва ли можно найти в мире.
Подобный сценарий возможен, если ставка будет идти по нижней границе прогноза ЦБ и достигнет 8-10% уже в 2027 г. Тогда при сокращении процентных доходов ускорится оборачиваемость активов. Люди будет активно тратить накопленное.
Правда, мы пока не слышим и намека на такой сценарий. Прогноз по ставке на 2027 предполагает ускорение снижения ставки с 0,25% до 0,5-1% на каждом заседании. В этом случае риторика ЦБ должна в корне измениться: проинфляционные факторы уступят место дезинфляционным, спрос будет недостаточен, нужно ускорять экономику.
КАК БУДЕТ
Ставка, кредит и М2, скорее, пойдут по верхней границе прогноза ЦБ: 12,5% в среднем в 2027, 10-12% г/г по кредиту и М2. Причем М2 будет расти быстрее кредита, пока банки покупают ОФЗ, доля наличных не уменьшается и банки не выпускают много облигаций.
Экономика и инвестиции будут идти по нижней границе - 0% в 2026 и 1% в 2027 при снижении инвестиций.
Моей сценарий восстановления роста ВВП предполагает, что темпы совокупного кредита не должны значимо сокращаться по сравнению с 2025 и историей до 2022 г.
КРЕДИТНОЙ ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Прежний прогноз кредитного предложения (КП) был 14% ВВП прироста долга и финансовых сбережений. Сейчас получается ~15% из-за более высоких ставок. Это уровень 2018-2021, когда экономика росла в среднем на 2% при умеренных ставках.
КП представляет собой сумму источников финансовых сбережений - частного кредита, включая облигации, дефицита бюджета и торгового баланса (внешних сбережений, с учетом бюджетного правила):
▪️Если до 2022 значительная часть сбережений уходила за рубеж 6-7% ВВП в год и не создавала ничего в экономике, то сейчас торговый баланс сократился до 2-3% ВВП. Вместо потребности в иностранных активах, есть дополнительная потребность в рублевых активах.
▪️Основная часть сбережений все также будет создаваться частным кредитом - его доля вырастет с ~7% до 9-10% ВВП (12-14% на буме 2023-2024).
▪️Третья составляющая - дефицит бюджета - также вырастет с 1% до 2-3%. До 2% ВВП мы будем платить только процентов по госдолгу.
Резиденты в обычных условиях сберегают стабильную часть доходов. Для этого кто-то должен увеличивать долг. Если этого не будет, то совокупный спрос и ВВП будут снижаться.
Политика высоких ставок позволила снизить избыточный рост экономики 4%+ в 2023-2024 до 0-1%, но не смогла уменьшить объемы создания денег в широком смысле ниже "естественного" уровня 15% ВВП. Сейчас деньги создаются преимущественно из-за процентных доходов, а не в результате реальных инвестиций и других полезных для экономики расходов.
Высокая ставка требует и нового долга. Значительная часть процентов начисляется и бесплатно увеличивает активы их владельцев. В то же время заемщики вынуждены или увеличивать долговое бремя, или искать возможности переложить издержки на потребителей или контрагентов.
Где-то тут будет риторика ЦБ, что заемщики будут повышать эффективность, сокращать расходы, чтобы увеличить отдачу на собственный капитал. Будут, но на макроуровне это не всегда возможно. Кто-то должен взять новый долг, чтобы обеспечить сбережения за счет процентных доходов.
💡Бюджет - идеальный пример, у кого процентные расходы по госдолгу автоматически выплачиваются из нового долга и увеличивают активы. ЦБ и Минфину хорошо бы учесть это в своих моделях, ДКП и политике размещения госдолга для минимизации непроизводительных доходов в экономике.
PS. Тогда 1900 по IMOEX, вновь спустя 19 лет и после 19 недель падения, останутся в памяти как лучший момент входа. #аналитика
@truevalue
Решение Банка России 24 июля станет во многом показательным. Способен ли регулятор в сложных для страны условиях быть гибким и работать на общее благо с Правительством, а не нагнетать неопределенность и риски.
Консенсус ждёт сохранения ставки 14,25%. Мой прогноз традиционно требует продолжения снижения до 14% - для сокращения проинфляционных рисков высокой ставки. Здесь только некорректно сравнивать ставку с инфляционными ожиданиями (ИО) населения или "топливной" инфляцией.
📈 Кто-то увидел в риторике регулятора, данных по инфляции или ИО повод для повышения ставки. Это будет ошибкой с учетом текущей жесткости ДКП и ДКУ, вызовов для страны и потери доверия инвесторов.
Повышение прогноза по средней ставке до 14,4-14,7% в 2026 и до 10-12% в 2027 станет позитивным. Тогда мы останемся в тренде понижения ставки, даже если ее оставят на 14,25% до 2027 г. Прогноз выше 14,7% - означает, что регулятор рассматривает повышение ставки. Странно думать, что +25 б.п. на что-то повлият.
📊 Динамика цен на бензин - то, через что стоит рассматривать выходящие данные. За 2 месяца разброс по регионам от +2% в СПб до +180% в Крыму (222 руб./л по Росстату). В среднем по РФ +15% до 77 руб./л обязаны избыточному росту в Сибири +20%, в ЮФО +28% и в СКФО +40%.
Средние цены на топливо - это функция от доли независимых АЗС в регионе. АЗС нефтяных компаний держат цены стабильными, а независимые АЗС удовлетворяют повышенный спрос и недостаток предложения ценой на десятки процентов выше.
Постепенно цены между регионами и разными АЗС выровняются. Приросты могут снизиться до уровня топ-20 регионов, где рост составил менее +6% за 2 мес. В Москве (+4% с мая) уже заметно снижение средних цен. При нормализации спроса и предложения +15% по РФ превратятся в +5% и уберут до 0,5% из ~6% инфляции.
📈 Недельная инфляция все также обязана ценам на топливо - вклад 0,08% в 0,17% ИПЦ за неделю. В следующие недели возможен разворот по топливу.
Умеренное ускорение можно заметить в продах без овощей (вклад 0,03% в неделю). Здесь рост возможно также за счет регионов, где цены на топливо выросли на десятки процентов.
Устойчивые непроды без топлива и услуги без туризма остаются на минимальных отметках за 2 года - вклад по +0,01% в неделю. Это позволяет снижать ставку дальше в отсутствие избыточного спроса.
💡Каково бы не было решение по ставке, жду от регулятора ответов на другие актуальные вопросы:
• Какой размер структурного и общего дефицита бюджета можно считать нормальным и непроинфляционным?
• Как государство и бизнес должны финансировать дефициты и расходы в условиях текущей "крайней необходимости" без перекладывания издержек в цены?
• Видит ли ЦБ долгосрочно проинфляционные риски дисбалансов в экономике, создаваемые политикой высоких ставок? (уменьшение прибыли и инвестиций бизнеса, при явно увеличении в ВВП доли финансового сектора и доходов населения, рост вклада льготных кредитов и дефицита бюджета)
• Каким образом высокие процентные доходы физлиц и процентные издержки бизнеса и государства способствуют выполнению цели по инфляции и финансовой устойчивости экономики?
• Какие перспективы для долгосрочных инвесторов в российские акции и ОФЗ - как регулятор способствует привлекательности долгосрочных сбережений вместо краткосрочных спекуляций на волатильности и многолетнем нисходящем тренде?
В среднесрочном прогнозе показательным будет изменение прогноза по динамике М2 - с невозможных 5-10% до адекватных 10-14% при двузначной ставке.
📉 Рынок ОФЗ и акций немного отскочили от минимумов и пока не реагируют на негатив. Важно не нарушить вновь эту невозмутимость.
Рынок ОФЗ позитивно воспринял переход Минфина на флоатеры. ОФЗ-ПК на 1,5 трлн руб. могут выкупить банки, что закроет потребность бюджета на квартал. Дальше требуется изменение политики Минфина по размещению госдолга или помощь ЦБ в размещении фиксов. #аналитика
PS. Спрос на фьючерс RGBI вывел ожидаемую доходность ОФЗ-ПД на максимумы с марта 20% годовых. Это либо неэффективность рынка, либо кто-то верит в позитивный исход заседания ЦБ. Посмотрим.
@truevalue
ИНФЛЯЦИЯ. Оценки Банком России инфляции за июнь и первую неделю июля пытаются найти риски там, где их пока нет. Понятно, что ЦБ готовит всех к потенциально жестким решениям, если ситуация с топливом продолжит ухудшаться. Но сейчас ключевая ставка достаточно высока, чтобы что-то дополнительно ужесточать.
1️⃣ Данные Росстата за июнь 0,87% по общему и 0,48% по базовому ИПЦ были завышены на разовые факторы. В общем индексе вклад топлива (бензин и дизель) 0,34%, плодоовощей 0,17%.
В базовой ИПЦ вмешался пересмотр цен на беспроводную связь (+8% м/м, 0,08 вклад в индекс) и избыточный рост цен на зарубежный туризм (+7% м/м, 0,07 вклад в индекс, всего +27% с начала года из-за технической замены ОАЭ на Китай в марте на максимальных ценах). О последнем ЦБ забыл упомянуть
При этом медиана индексов цен снизилась до минимумов 2018-19 и 2021 гг. 1,4% годовых (3,1% с.к.г. по оценке Банка России). В широкой корзине не было признаков ускорения цен от слова совсем.
Банк России в целом корректно описал ситуацию в июне, за исключением пары моментов:
▪️ЦБ похоже не очищает базовую инфляцию без услуг туризма от зарубежного туризма, чем завысил индекс с 3% с.к.г. до 4,3% за учетом услуг связи;
▪️ЦБ делает акцент на ускорении устойчивой инфляции в продах, хотя это нормализация относительно нулевого роста в мае.
Показатели устойчивой инфляции возросли преимущественно из‑за ускорения приростов цен на многие продовольственные товары в их составе.
- В чем ошибается Банк России? С таким вопросом обратилась Элина Тихонова к Герману Грефу на Финансовом конгрессе Банка России.
Откровенный ответ главы Сбера:
▪️Ассиметрия рисков. ЦБ считает, что риски инфляции и переохлаждения экономики находятся в равновесии. Сбер и большинство в зале не согласны с этим.
▪️4 квартала снижения инвестиций. Вытаскивать экономику тяжелее и дороже из ситуации стагнации.
▪️"Наши кредитные комитеты превратились в комитеты по проблемным активам".
▪️Безработица не тот показатель, который отражает риски инфляции. Есть противоречие с позицией Банка России, который не отвечает за экономический рост.
▪️Культура не соглашаться с общепринятой позицией считается у нас дурным тоном. Я поддерживаю альтернативные точки зрения...
В чем ошибается Банк России, по моему мнению:
▪️Эльвира Набиуллина назвала цифру 19 трлн руб. льготных кредитов бизнесу. Якобы каждый четвёртый рубль льготируется. И это причина сделать ставку высокой для всех.
Это новая цифра, которой раньше не называлось. На самом деле, 19 трлн - не 1/4, а 1/7 совокупного кредита компаниям 130+ трлн, включая финансовые компании и облигации, и 1/10 от 200+ трлн всего рублевого долга в экономике с населением и государством. Но и без этого цифра завышена в ~2 раза, либо включает льготный кредит населению.
По статистике средних ставок по выданным кредитам нефинансовыхэм организациям не может быть такой величины льготных кредитов. В последнее время средние ставки на уровне КС.
Допускаю, что ЦБ включил в льготные кредиты проектное финансирование застройщиков (10 трлн), где ставки технически ниже из-за учёта остаков на эскроу. Если так, то это методологическая ошибка.
Проверить можно по бюджету. Если бы в реальности 19 трлн бизнесу льготировались, то к 2 трлн компенсаций банкам по льготной ипотеке добавилось бы до 3 трлн по кредитам бизнесу. Но похожего роста расходов федерального бюджета в 2025 не наблюдалось. Кроме того, я знаю из практики, что льготы по многим официально субсидируемым кредитам не дошли до бизнеса - не нашлось денег в бюджете.
И, конечно, странно не видеть первопричину проблемы:
- Высокая ставка стимулирует брать льготные кредиты. Льготная/семейная ипотека в 2023-2025 это хорошо доказали.
- Также процентные доходы и расходы в экономике создают проинфляционную ассиметрию рисков. Их пока никто не пытается включить в модельный аппарат ДКП и бюджетной политики.
Кривая ОФЗ в длине ушла на максимумы выше 16% годовых и показала рекорды по крутости уклона. Это все следствия явной раскоординации ДКП и бюджетной политики. Чувствуется "слаженная работа" по обеспечению устойчивости траектории госдолга и высоких доходов его будущих держателей.
PS. Хорошее начало для более жарких дискуссий на Финконгрессе. Трансляцию можно смотреть тут
@truevalue
ОБСЛУЖИВАНИЕ ГОСДОЛГА И ПОТЕНЦИАЛ В ОФЗ
1️⃣ В предыдущей записи потерялся график обслуживания долга до 2041 г.
Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД.
Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас.
ДОЛГ, М2 И ПРОЦЕНТЫ ПО ГОСДОЛГУ
Общий долг, включая внешний и валютный, превысил 100% ВВП (225/214 трлн). Повышение ставки до 21% не смогло его сдержать - в 2024 ускорило динамику ВВП и долга, дальше ВВП замедлился, а долг продолжает расти ускоренным темпом. В том числе за счет процентов.
С 2014 идет сокращение внешнего и валютного долга при увеличении доли рублевого (202 трлн). Процесс ускорился после 2022 г. Внутренние сбережения активно замещали внешние.
Сейчас основная часть - это банковский кредит в рублях и деньги М2 с другой стороны.
▶️ В структуре М2 прирост средств населения замедляется вслед за ставкой. Бизнес наоборот начал восстанавливать денежные запасы, наращивая долг. Компании могут брать кредиты или авансы бюджета про запас и оставлять средства на счетах.
Текущее ускорение роста М2/M2X до 13% г/г естественно при таких ставках, а минимальный рост 10,6% в 2025 оказался случайным. Компании тратили и остатки на счетах, и полученные проценты на обслуживание долга и инвестиции, решения о которых были приняты ранее.
ФАКТОР ПСБ. По открытым данным в росте М2 и кредита бизнесу в 2026 г. поучаствовал Банк ПСБ - его активы, взвешенные с учетом риска (RWA), выросли с 6,7 до 7,8 трлн в марте-апреле. В 2026 до 50% кредита бизнесу (+2 трлн) и до 40% М2 (+2,4) за счет одного банка.
Рост М2 в мае на 1,8 трлн ушел в средства бизнеса. На фоне нулевой динамики кредитов и депозитов в Сбере, он, скорее всего, также из не совсем рыночных кредитов и выполнения ГОЗ.
ИНФЛЯЦИЯ И ЭКОНОМИКА НА НУЛЕ, СТАВКА И МОСКВА - В КОСМОСЕ
Свежая статистика по экономике подтверждает, что за пределами Москвы экономика полным ходом идёт в рецессию за счет промышленного производства и инвестиций. При этом потребительский спрос остаётся уверенным и не зависит от ключевой ставки повсеместно. Москва даже выигрывает от высокой КС, концентрации доходов и сбережений, все дальше отрываясь в космос.
▶️ С инфляцией все в порядке уже год, если очистить сезонность, налоги и другие разовые факторы. Базовая инфляция была на цели 4%, а сейчас стремится к 0. Летом возможен отрицательный рост и достижение инфляции 4% г/г к августу.
Индекс потребительских цен второй месяц подряд может показать минимальные исторические значения (ранее 0,12% в мае 2022). По недельным данным ИПЦ за май +0,1% включал сезонный вклад услуг туризма +0,17% и плодоовощей -0,32%.
Последние данные +0,15% за неделю до 1 июня не войдут в статистику мая. Их можно считать случайным выбросом. Медиана цен осталась на историческом минимуме 0,02% н/н. Остальной взлет обязан снова туризму (вклад 0,05), неестественному росту цен на плодоовощи (вклад 0,05) и повышенной динамике цен на топливо (вклад 0,03). Дальше овощи традиционно будут дешеветь летом, туризм ещё подрастет в июне и будет снижаться всё II полугодие.
Базовая инфляция без услуг туризма и в мае, и в последние недели близка к 0. Низкий рост цен связан со снижением цен на продукты питания, даже за исключением овощей.
▶️ В ежемесячном обзоре Росстата заметно выделяется один регион - Москва. Столица как другая планета в 1 кв. 2026 г. (см. таблицы со стр.259):
• Наибольший рост реальных денежных доходов населения +14,5% в Москве против +2,6% в среднем по РФ. Нет разумного объяснения такой разницы, кроме ускоренного роста сбережений и финансовых доходов, даже при снижении КС и ставок по депозитам.
• Высокий рост зарплат +20% против +15% по РФ связан с эффектом низкой базы - перенос премий из 1 кв. 2025 в дек. 2024 перед повышением НДФЛ. Этот эффект особенно был заметен в Москве. Без него темп роста зарплат снизился до ~10-12% г/г. Эффект уйдет только в статистике за май.
• Сбережения населения в 2 раза выше ~40% от доходов москвичей в 1 кв. против ~20% по РФ (в 3 раза выше без учета Москвы). Если доходы в Москве растут быстрее всех +19% против +9% по РФ, то потребительские расходы медленнее +7% против +10% по РФ.
• Сокращение прибыли предприятий -28% на среднем уровне по РФ -26%. Прибыль снижается достаточно равномерно по регионам. Получается, повышенный рост доходов населения в Москве из начисленных процентов, бюджетных расходов и дефицита.
• Инвестиции в Москве не падают 0% против обвала -14% в целом по РФ.
• Промышленное производство в Москве +12% в январе-апреле против +0,7% в среднем по РФ. Значит в остальной России (доля Москвы 18%) все в хорошем минусе. В апреле обработка Москвы (14%) отгрузила +40% г/г по выручке.
🗝 Жесткая ДКП и высокая ставка концентрируют доходы, инвестиции, производство в одном месте и усугубляют дисбалансы в экономике. В итоге все это будет проинфляционным, если бизнес накопит финансовые проблемы и не сможет оперативно восполнять недостаток предложения.
Сохранять ставку на таком уровне при инфляции, которая пробивает вниз все ожидания, можно лишь для нанесения дополнительного вреда экономике и инфляционных рисков в будущем. Жду снижения ставки на 100 б.п. 19 июня.
КАПКАН С ДЕФИЦИТОМ
Многое будет зависеть от оценки бюджетных изменений Банком России. Министр Силуанов на ПМЭФ озвучил революционную идею. О замкнутом круге с дефицитом бюджета и его необходимости пишу давно.
Достижение цели по нулевому структурному дефициту будет отложено до 2029 г. При этом базовая цена нефти будет снижаться быстрее для пополнения ФНБ. В комплексе все это должно быть нейтрально для ДКП.
Путь к идеальному бюджетному правилу положен. Осталось поработать с инструментами. Как минимизировать финансовые расходы бюджета и валютные риски из-за увеличения размещения ОФЗ и покупок валюты в ФНБ. А.Мордашов озвучил другое моё предложение - формировать ФНБ частично в рублях.
@truevalue
КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСТШТАБЕ - 2026. Или добро пожаловать в клуб развитых стран.
Российский рубль на текущем уровне ниже 74 руб. за USD остается относительно недооцененным по сравнению с другими странами на сопоставимом уровне развития (до 1,5 раз).
• По паритету покупательной способности (PPP) рубль в 2,5 раза дешевле доллара США (40% на графике) - во столько раз относительные цены в США выше.
• Валюты сопоставимых с РФ стран по ВВП на душу населения в среднем в 1,6 раза дешевле доллара США (62%). В числе таких стран с ВВП $40-60 тыс. по PPP входят как развивающиеся страны - Чили, Турция, Малайзия, так и вполне развитые - Новая Зеландия, Израиль, Испания, Япония, Польша и Чехия. (На графике 1 сопоставимые страны в прошлом были другими)
• Валюты всех стран в среднем в 1,4 раза дешевле доллара США (71%). Из крупных стран дороже доллара США только швейцарский франк (119%), израильский шекель (118%) и австралийский доллар (101%). Китайский юань в 2 раза дешевле USD (48%), что соответствует среднему уровню для стран с ВВП на душу $30 тыс. по PPP.
👉 Как все считается по данным Всемирного банка и МВФ см. в предыдущих сериях - 2025, 2022, 2021-1, 2021-2
КАК РАСТЕТ ВВП
С 2019 ВВП на душу в мире и в США растет ускоренным темпом по 5% в год. Во многом из-за COVID-19 и повышенной инфляции. В предыдущие 7 лет 2012-2019 гг. рост ВВП по PPP был около 3% в год, а в текущих долларах ~0 (из-за слабости других валют к USD).
Россия вместе с Китаем и Индией росли в 2019-2026 быстрее других - по 8-9% в год, если считать ВВП на душу по PPP. Слабая валюта и инфляция не мешали быстро расти и Турции - 7% по PPP и 12% в текущих USD.
ЧТО ДАЛЬШЕ
В 2024 г. по 92 руб. за USD рубль был на самом низком уровне с начала 00-х (31% к USD), в 2 раза ниже среднего уровня для сопоставимых стран и своего максимума 2013 г. Этот разрыв мог уменьшиться только двумя способами - повышенной инфляцией либо номинальным укреплением рубля. Сейчас происходит преимущественно второе.
Дальше все будет зависеть от оттока капитала. Если отток будет таким же минимальным, а импорт не будет расти существенно быстрее экспорта курс может продолжить укрепляться в номинальном выражении.
Это не лучший вариант, потому что пострадают многие отрасли российской промышленности, не готовые быстро нарастить производительность до мирового уровня.
⛔️ Прогнозы Минэка и многих аналитиков с возвратом курса на 87 руб. в 2027 и дальше к 90-100 руб. не учитывают ни мировые тенденции, ни изменившиеся условия для российского капитала после 2022 г. Такие прогнозы при умеренной инфляции 4% означают только одно - рубль должен вернуться к относительным минимумам 2024 г. и начала 00-х. Сомнительно...
💡Лучший вариант - остаться на уровне 70-80 руб. и в клуб развитых стран с ВВП на душу $60-100 тыс. прийти медленно с устойчивой валютой и умеренной инфляцией, за счет повышенной динамики оплаты труда (7-8% в год против 3%), роста цен (4% против 2-3%) и производительности труда (3% против 1%).
Но для этого ставки должны быть однозначными, позволять наращивать инвестиции и не создавать проинфляционных последствий за счет неэффективного накопления долгов и сбережений из процентных доходов.
ЧТО С БЮДЖЕТНЫМ ПРАВИЛОМ (БП)?
В июне правило заработает на покупку валюты в полной мере при высокой цене нефти. Курс рубля номинально должен перестать укрепляться, если не одно НО:
👉🏻 Повышенный дефицит бюджета 2026 логично закрыть избыточными нефтегазовыми доходами. Тогда Банк России должен позже продать ту валюту, которая будет куплена по БП. Это будет снова давить на курс в сторону укрепления, потому что повышенный дефицит и расходы бюджета лишь частично уходят в валюту и импорт.
В общем, способы влияния на курс в России есть, в том числе в рамках бюджетного правила. Но нет возможности у бюджета на этом сэкономить без активного участия государства на рынке госдолга - с точки зрения реальных ставок заимствований. Либо мы укрепим курс и занизим доходы, либо больше разместим и заплатим по ОФЗ (до 10% сверх инфляции на 10 лет исходя из практики размещения госдолга в РФ).
@truevalue
Почему индекс акций не растет при ускорении покупок физлицами? Ответ на графике - крупные физлица продают через паевые (личные) фонды.
В последние месяцы заметно расхождение в динамике покупок-продаж российских акций по данным Московской биржи и ЦБ РФ. С 2025 г. расхождение достигло ~400 млрд руб., в том числе 230 млрд в 1 кв. 2026 г.
Мосбиржа рапортует об увеличении покупок акций физлицами (2-16-26-45 млрд в январе-апреле 2026). При этом у Банка России физлица наоборот избавляются от котируемых акций (-47-123-17 млрд в январе-марте 2026).
Разница возможна из-за различных способов учета. ЦБ смотрит на движение остатков в депозитариях, а Мосбиржа - только на сделки покупки-продажи.
• До 2022 г. потоки были синхронизированы - все дружно покупали акции у нерезидентов (см. график у Олега) .
• В 2022-2024 гг. шли активные зачисления акций, полученных от нерезидентов или в результате редомициляции компаний.
• С 2025 г. крупные владельцы капиталов начали активно переводить акции и другие активы в ЗПИФы как для оптимизации налогообложения, так и для вложения в другие инструменты.
💡Покупки одних физлиц происходят на фоне продаж других физлиц через фонды (финансовых посредников) и не отражают реального спроса на акции. За кадром остается вопрос, есть ли здесь обход закона и продажа акций, принадлежащих нерезидентам. Регулятору хорошо бы внимательнее отнестись к публикуемым данным и самому объяснить расхождения.
PS. В данных ЦБ бывают частые и необъяснимые пересмотры. Например, в феврале 2026 нашли и вернули странный отток средств с брокерских счетов на 111 млрд. Добавили приток 97 млрд в паевые фонды. В депозитах сначала ошиблись на 919 млрд - потом перевели в графу "без начисления процентов".
@truevalue
СТАВКА, КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, М2
или ВВП НАМ НЕ УКАЗ?
Снижение КС до 14,5% на 50 бп не смущает, как непоследовательность сигналов, противоречивость в оценке данных и несогласованность прогнозов Банка России.
В марте рассматривали шаг 100 бп, были мягки в риторике, несмотря острую фазу на Ближнем Востоке, падение рубля до 85 за USD и неочевидность замедления инфляции. Сейчас повысили прогноз по КС на 50 бп до 14-14,5% в 2026 без изменения прогноза по инфляции 4,5-5,5% и поспорили с Президентом в оценке ВВП за 1 кв. Вместо USD по 75 и инфляция ~0 увидели возросшие риски - к внешним условиям добавились бюджетные.
В предыдущем прогнозе (фев.26) ЦБ ждал в 1 кв. 2026:
• инфляцию 10% с.к.г. и 6,3% г/г - факт 8,7% и 5,9%
• рост ВВП +1,6% г/г - факт -0,3% (оценка Минэка)
• инвестиции в 2025 +1,7% - факт -0,4%, но в 2026 ждут +0-2%
Теперь ЦБ говорит, что экономика замедлилась из-за налоговых изменений и календарного фактора, инфляция идет по верхней границе прогноза, а ВВП будет лучше ожиданий.
Что дальше?
В апреле будет минимальная в истории инфляция (0,3%, факт за 4 нед. 0,25% м/м). До тарифов в октябре ей ничего не угрожает. Инфляционные ожидания должны затухать. Экономике расти сложно при реальной ставке ~10%. В июне ЦБ может также снизить ставку на 50 бп, а дальше выберет траекторию в соответствии с новым прогнозом.
Самое интересное на графиках:
1️⃣ Кредитное предложение (КП) включает кредиты, внутренние облигации и приток валюты по торговому балансу. Это уточненная версия моей модели долга и сбережений (2018, 2023) и расширенная версия кредитного предложения М.Орешкина (2019). Теперь в торговом балансе и дефиците бюджета учтены покупки-продажи валюты из ФНБ, исключен внешний долг - он сокращался с 2014 и был учтен в торговом балансе.
💡Цель по КП 14% ВВП учитывает изменение структуры сбережений - 9% частный кредит (5-7% в прошлом по заветам М.Орешкина), 2% внешние активы (5-8% в прошлом), до 3% дефицит бюджета. Это новая норма!
Если использовать прогнозы ЦБ, КП упадет ниже 2019 12,7% ВВП. Рост ВВП ~1% при ставке в 2 раза выше (14,5% против 7,3%) вряд ли возможен. Более высокая ставка создает избыточные деньги, но не совокупный спрос и предложение. Мы накачиваем экономику процентными доходами, а не удовлетворяем реальный спрос.
В условиях высокой ставки кто-то получает избыточные проценты, а кто-то их платит. Если кредит растет меньше ставки процента, то совокупный спрос не увеличивается, возникают лишние дефициты-профициты. Автоматически растет дефицит бюджета и ухудшаются финансовые балансы бизнеса как нетто-заемщиков.
Попытка "полечить" дефицит повышением налогов - дополнительный проинфляционный импульс. Бюджет сможет увеличить потребление и спрос, а изъятие налогов компенсируется обратным вливанием расходов бюджета.
Банку России хорошо бы расширить инструментарий, чтобы прогнозы по кредиту, М2 и ВВП были согласованы с новой реальностью с минимальным оттоком капитала.
2️⃣ Прогнозы ЦБ по денежной массе и кредиту продолжают быть несогласованными с фактом. Раньше писал о заниженности М2, сейчас проблема в относительной динамике. У ЦБ кредит растет быстрее М2 на всем горизонте, что возможно при профиците бюджета и отсутствии покупок банками ОФЗ. Хотя только ~3 трлн купонов по ОФЗ банки будут реинвестировать.
Факт за 12 мес. на 01.04.26 в трлн руб.
= Требования к экономике +12.6 +8,7% г/г
+ резервы и пр. -0.9 (переоценки?)
+ наличные +2.0
+ ЧТОГУ +6.9 (дефицит бюджета)
+ ЧИА -1.4
- капитал банков -3.0
- эскроу -0.9
= М2X 15.3 +11.9% г/г
- валютные счета -1.6
= М2 +13.7 +11.7% г/г
3️⃣4️⃣ Возможная траектория ключевой ставки в 2027 выглядит невероятной с учетом ускорения ВВП до +1,5-2,5%. При таком росте ЦБ не будет снижать ставку так быстро - по 100 бп до 5-8% на конец 2027 г.
Ждем в июле более надежный прогноз от ЦБ для основного документа ЕНГДКП, на него будет ориентироваться и бюджет. Мой прогноз 14% в 2026 и 10% в 2027 - 12% и 8% на конец года.
Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее. Дефицит бюджета и динамика кредита сейчас естественны, а не проинфляционны.
@truevalue
👨🏫👨🏫👨🏫👨🏫 Крепкий рубль и хрупкая стабильность: что происходит с валютным рынком России?
💻 Где: онлайн
📆 Когда: 28 апреля 2026 г., 14.00 мск
В последние годы валютный рынок России претерпел глубокую трансформацию. Сохраняющийся режим плавающего курса сочетается с ограничениями на движение капитала, изменением структуры валютных потоков и перестройкой рыночной инфраструктуры. На этом фоне рубль демонстрирует парадоксальную динамику: периоды значительного укрепления сочетаются с повышенной волатильностью и чувствительностью к внешним и институциональным шокам.
ВВП, бюджет, инфляция и ОФЗ-ин
Росстат пересчитал квартальные данные по ВВП за 2025 и прошлое, но оставил оценку +1% неизменной. По кварталам динамика существенно не изменилась. Разве что на 10%+ увеличили ВДС финансового сектора (о глюках с ним писал ранее).
Половина экономики в рецессии уже больше года. В плюс ВВП вытягивают несколько отраслей:
• обрабатывающая промышленность +4% г/г, но внутри все неоднородно,
• госуправление +5%,
• гостиницы и общепит +9%.
В 2026 ВВП может уйти в минус без улучшения ситуации со спросом и кредитом. Медленное снижение ставки до 12% вряд ли будет достаточно. В прошлом рецессия была в данных, когда 40+% отраслей по ВДС уходило в минус - мы уже год в такой ситуации.
Госсектор не сможет тем же темпом наращивать расходы. Всплеск в марте снова обязан госзакупкам - они увеличились в разы относительно низкой базы марта 2025 (0,4 трлн). Минфин привел данные только за квартал - госзакупки 4,4 трлн руб. (+38% г/г) из 12,9 трлн всех расходов - значит другие расходы умеренные +8% г/г. По опыту 2025 всплеск госзакупок в 1 кв. уменьшает расходы бюджета в декабре. И помогает компаниям с погашением дорогих кредитов или авансированием расходов без использования кредита.
Инфляция
ИПЦ за март вышел чуть ниже недельных данных 0,6%. При этом устойчивая инфляция остается на цели ЦБ ~4% уже год. График 2 отражает то, что ЦБ называет базовый ИПЦ без услуг туризма. Все устойчивые компоненты дали лишь 0,24% в марте. А две группы неустойчивых - туризм 0,18 и авто-топливо 0,09 на графике 3 - внесли 0,27%.
До июня будет проявляться новая сезонность туризма, а потом он будет дешеветь до конца года. В начале года с минимума растут цены на летний отдых, авиа и жд билеты (+20% с начала года). Усугубил ситуацию зарубежный туризм (рекорд +22%) - Египет +35%, Турция +20%, сначала поездки в ОАЭ выросли +29%, а в марте их заменили на Китай (+4,5%).
ОФЗ-ИН
Облигации с привязной к фактической инфляции Росстата дали максимальных доход среди классов активов в последние месяцы (график 4). За год полная доходность по 4 выпускам (52002, 52003, 52004, 52005) до 25%, выше чем по ОФЗ с постоянным доходом (~22%).
Больше года сохраняется уникальная ситуация - инфляционные ожидания из разницы доходности ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН существенно выше на более длительный срок:
• умеренные 4,8% годовых до 2028 (52002)
• высокие 6,5% годовых до 2030 (52003)
• завышенные 7,7% годовых до 2033 (52005)
Год назад реальная доходность ОФЗ-ИН сверх инфляции была 8-11%, а сейчас 8-7%. При нормализации ставок доходность опустится до 4-5%, что позволит заработать ещё 20-25% (таблица). Неплохо, но в длинных ОФЗ-ПД при таком сценарии будет 30-40% за год.
Удивительно, что при снижении инфляции наибольший доход дали инструменты, которые должны защищать от высокой инфляции. В чем-то это следствие аналогичного провала в прошлом на высокой инфляции.
Инфляционные ожидания Минфина - загадка года или ошибка политики размещения госдолга. Зачем размещать с премией до 10% к инфляции ОФЗ-ПД на 5-15 лет под фикс 14-15% годовых!? Банк России внимательно следит за ИО населения и предприятий, но не беспокоится об ИО самого главного эмитента в стране. Тут нужна или воспитательная работа, или выход на рынок с покупками для нейтрализации "робота" Минфина, который жмет на кнопку sell в одном классе инструментов, где нет и не может быть достаточного спроса.
Представьте ситуацию. Заемщик приходит в банк за семейной ипотекой, а ему банк дает 12 млн под 6% и ещё 12 млн под 23% - средняя 14,5%. И вписывает условие - первые 10 лет платить только проценты без возможности досрочного погашения. Либо так, либо никак. Таким неквалифицированным заемщиком выглядит сейчас Минфин. Вот и приходится отыгрываться новым повышением налогов.
PS. В моменте у ОФЗ-ИН быстро индексируется номинал на высокую инфляцию января. От этого цена может не расти, но номинал вырастет на 3% во 2 кв. и отразит всю инфляцию за 1 кв. с лагом 3 мес.
@truevalue
Банк России сделал собственную оценку нормы сбережений физлиц и получил те же результаты - 15-16% в год от доходов в 2022-2025 гг. Неудивительно, ведь исходные данные одни - доходы от Росстата и финансовые операции физлиц от Банка России.
Это исторически высокая норма сбережений, что в целом хорошо. Не могу согласиться только с отдельными выводами и методологическими ошибками:
⛔️Дальнейшее повышение ключевой ставки приводит к естественному росту нормы через 2–3 квартала за счет повышенной доходности финансовых инструментов и роста цены заимствований, стимулирующих домашние хозяйства к накоплению... В таких условиях норма достигает 20,4%. В IV квартале 2025 г. норма сбережений, по предварительным оценкам, составляет 16%.
Банк России выделяет эпизоды роста нормы сбережений в 4кв. 2023 и 2024, якобы возникшие после повышения ставки. Но на графике (1) и в данных видно, что это сезонный рост в недвижимости. Причем аналитики Банка России посчитали сезонную корректировку в ипотеке и эскроу, но не стали её применять к вводу недвижимости, хотя все это взаимосвязанные ряды. В 4 кв. приобретение нефинансовых активов, оцениваемое по вводу жилья, в 2 раза выше чем в среднем по году, а приток на счета эскроу, наоборот, низкий или отрицательный.
💡На самом деле, норма сбережений была стабильной при любой ставке от 7,5% до 21%, что показывают и мои расчеты, и прямой метод с.к. Банка России (красная линия 15-16%). Это подтверждает тезис, что высокая ставка 16-21% увеличила процентные доходы, расходы на потребление физлиц и подлила масла в огонь инфляции. Затем решения Правительства по НДС, поддержанные ЦБ, сохранили повышенную инфляцию дольше, чем могло быть.
Обновил сложный по моделированию, но наиболее показательный график по сбережениям (2). В нем сведены все денежные операции физических лиц, связанные со сбережениями. Эти операции напрямую влияют на то, сколько доходов идет в потребление.
Методология описана год назад - прогноз на графике сбылся с высокой точностью. Здесь учтены не только процентные доходы по депозитам, но и расходы на погашение кредитов с процентами.
Итог - сбережения из нефинансовых доходов начали существенно сокращаться после повышения ставки до 21% в 2024 г. Рост расходов домохозяйств с депозитами на 6,4 трлн (из сокращения сбережений за счет непроцентных доходов с 6,8 в 2024 до 0,4 в 2025) превысило снижение расходов домохозяйств с потребительскими кредитами -4,1 трлн (рост сбережений на погашение кредитов и процентов по ним с 1,1 до 5,2).
Совокупный эффект - проинфляционное влияние на спрос +2,3 трлн в 2025 и +3,5 трлн в год объема денег у населения за счет процентных доходов в 2024-2025.
У Росстата процентные доходы отражены в доходах от собственности (3), в трлн руб.
2022 5,9 = 1,9 % + 4,0 прочие
2023 6,7 = 1,9 % + 4,8 прочие
2024 10,8 = 5,4 % + 5,4 прочие
2025 13,5 = 8,9 % + 4,6 прочие
🛠 Круто, если ЦБ починит расчет сбережений и сам оценит процентные доходы и расходы. Избыточные проценты, НДС, рост зарплат - ягоды с одного инфляционного поля. Они по разному влияют только на взаимные дефициты-профициты секторов экономики.
🗝 Проинфляционные эффекты можно исключить, ускоренно возвращая ставку на нормальные уровни (можно по 100 б.п.) и не обращая внимания на чуть повышенную инфляцию. В ней второй год до 1/2 от государственных решений по налогам и тарифам (НДС, акцизы, тарифам ЖКХ, утильсбор). И какая-то часть от процентных доходов.
PS.
А что с инфляцией? Пугающие недельные данные можно чистить от волатильных компонентов, занимающих существенный вес в узкой корзине (туризм, топливо, овощи). Завтра жду данные за март ниже, чем 0,63% по сумме недельных индексов. Устойчивая инфляция колеблется около 5% второй месяц. Если бы не НДС, была ~4% как основную часть 2025 г.
@truevalue
Ключевая ставка 15% -50 б.п. Что дальше, и о противоречиях в ДКП...
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue