5537
Консалтинг. Макроэкономическая и отраслевая аналитика и комментарии Центра экономического прогнозирования ГПБ Команда ЦЭП и контакты: https://t.me/ceptalks/2
ЦБ Турции ↗️, ФРС США ➡️↘️
Центральный банк Турции первый раз за долгое время повысил основную ставку.
Банк России также готовится к ужесточению денежно-кредитной политики.
В то же самое время последним решением ФРС США была взята пауза после длительного и активного повышения ставки на каждом из 10 предыдущих заседаний с начала 2022 г.
Цикл монетарного ужесточения в основной мировой валюте уже завершен?
В нашем обновленном консенсус-опросе профессиональные аналитики ожидают, что ставка ФРС достигла своего максимума 5,25% в текущем цикле, а к концу года прогнозируют ее снижение.
Следуя высоким стандартам от коллег, в нашем опросе принимают участие только известные эксперты с профильным профессиональным опытом.
Доходность энергетиков по инвестпроектам в 2023–2024 гг. вырастет
Рост процентных ставок облигаций федерального займа (ОФЗ) в 2022 г. приведет к максимальной за последние 7 лет доходности энергетиков в 2023-2024 гг. по инвестпроектам, реализуемым по механизму договоров поставки мощности (ДПМ). Напомним, что доходность по проектам ДПМ рассчитывается исходя из параметров долгосрочных ОФЗ за предыдущий год. В 2022 г. увеличение эмиссии долгосрочных ОФЗ для финансирования дефицита бюджета при одновременном снижении спроса со стороны нерезидентов сформировали премию в стоимости привлечения долгосрочного финансирования на российском рынке (ОФЗ-10). Ввиду сохранения дефицита бюджета в 2023-2024 гг. премия в доходности долгосрочных ОФЗ сохранится. На этом фоне доходность по ДПМ будет выше 13% (для проектов с базовой доходностью 12%) до 2025 г.
Рынок ГМТ России вырастет в 10 раз
Потребление газа в качестве моторного топлива (без учета СУГ) в 2022 г. увеличилось в России, по данным Минэнерго России, до 1,7 млрд м3 (+28% г/г). Больше половины потребления компримированного природного газа в России (59%) приходится на легковой транспорт. По состоянию на начало 2023 г. российский автопарк, работающий на природном газе (метане), составляет 275-300 тыс. ед.
Газомоторное топливо (ГМТ) имеет существенные преимущества в сравнении с нефтепродуктами, в первую очередь экологические. Выбросы парниковых газов при использовании ГМТ в среднем на 30% ниже, а токсичных веществ в атмосферу от 2 до 5 раз.
Совокупный спрос на ГМТ к 2025 г. вырастет до 2,9-3,3 млрд м3 (+70-85% относительно 2022 г.), к 2030 г. – до 6-8 млрд м3, к 2035 г. – до 9,5-13 млрд м3 в год. Количество заправок транспортных средств метаном увеличится к 2030 г. до 1875 (рост более чем в 2 раза относительно 2022 г.). Основным фактором развития рынка будет государственная политика, направленная на субсидирование потребителей, производителей и сбытового сегмента, а также формирование стимулов перевода на ГМТ транспортного парка муниципалитетов и госкомпаний.
Новый стимул для несырьевого экспорта в Китай - отрицательные ставки на контейнеры
Как сообщается в аналитическом отчете Центра ценовых индексов (ЦЦИ) Газпромбанка, в мае ставки на перевозку контейнеров снижались «на фоне увеличения размера скидок при условии предоставления фитинговой платформы под перевозку совместно с контейнером, принадлежащим перевозчику».
Цены внешнего рынка - от дисконта к конкуренции (часть 1)
- Премии в логистике и дисконты на российский экспорт исчезают,
- …но цены на российское сырье корректируются вслед за мировыми из-за ожиданий рецессии в развитых странах.
- Цены российских товаров, экспортируемых в Азию, снижаются еще быстрее. Тут у российского экспорта дешевые конкуренты: у газа – не ВИЭ, а уголь; у подсолнечника – не соя, а пальма.
Делимся с нашими читателями инфографикой из отчета к ПМЭФ: часть 1 (экспортные цены). Завтра часть 2 (внутренние цены и логистика).
Маркетплейсы расширяют доставку за счёт Почты России
Усиливающая конкуренция на рынке электронной торговли вынуждает крупные маркетплейсы искать новые способы расширения логистической инфраструктуры. Одним из таких способов стало сотрудничество с «Почтой России».
В апреле 2023 г. Ozon объявил о том, что запускает совместный проект с «Почтой России», в рамках которого в 600 отделениях Почты будут открыты пункты выдачи заказов (ПВЗ) маркетплейса. В 2024 г. планируется увеличение количества таких ПВЗ до 22,5 тыс., что позволит Ozon обогнать своего ближайшего конкурента – Wildberries по количеству ПВЗ.
В июне 2023 г. с подобной инициативой выступил также «Яндекс Маркет», объявив об открытии около 9000 ПВЗ в почтовых отделениях в 2023-2024 гг.
Почему маркетплейсам выгоднее сотрудничать с «Почтой России», чем открывать собственные ПВЗ?
Дело в том, что «Почта России» имеет 38 000 отделений, 66% из которых находятся в малых населенных пунктах, где есть потенциальный спрос на онлайн-покупки, но его объем может быть недостаточен для открытия отдельного окупаемого ПВЗ. Таким образом, партнерство с «Почтой» — это возможность одним махом получить от 20 000 до 40 000 ПВЗ и расширить географию своего присутствия на регионы, где ещё нет других конкурентов.
Brent = 🌎 + 🌍. Существуют ли мировые цены на фрагментированных рынках?
Читайте нашу колонку о том, на какие индикаторы сегодня опираться российскому экспортеру, апеллируя к рыночности цен
https://www.vedomosti.ru/industry/industrial_policy/columns/2023/06/15/980655-tsenovie-indikatori-geografiya-vazhna
Спад в промышленности ЕС продолжается
В частности, такая энергоемкая отрасль, как производство удобрений и азотных соединений в январе-апреле 2023 г. демонстрирует всё больший обвал. Спад выпуска удобрений и азотных соединений (в т.ч. аммиака) в ключевых странах ЕС в апреле 2023 г. достиг 20-50%.
На Западную и Центральную Европу приходится почти 10% мощностей мировой азотной промышленности. Затяжной обвал в азотной промышленности ЕС, продлившийся в 2023 г., поможет сбалансировать мировой рынок в условиях упавшего спроса и стимулировать скорейшее возвращение глобальных цен на удобрения к росту.
Турецкая ассоциация сталепроизводителей обратилась к правительству с просьбой ограничить импорт стали для помощи заводам.
В 2023 г. Турция является крупным нетто-импортером стальной продукции, в то время как собственные мощности по производству стальной продукции вдвое превышают потребности внутреннего рынка. Несмотря на снижение затрат турецких заводов на природный газ и электроэнергию в 2023 г., себестоимость производства стали и проката в Турции все ещё выше, чем у азиатских конкурентов. Кроме того, рост протекционизма на мировом рынке и завышенный курс турецкой лиры на протяжении первых месяцев 2023 г. создают конкурентные преимущества для импортной стали.
В апреле 2023 г. металлургические предприятия Турции произвели 2,7 млн т нерафинированной стали (-20,6% г/г). За январь-апрель 2023 г. выплавка стали в стране сократилась на 21,3% до 10,1 млн т. Апрельское потребление металлопроката выросло на 16,2% г/г до 3,5 млн тонн, за январь-апрель - на 7,9% до 12,5 млн тонн.
В свою очередь стальной импорт в апреле 2023 г. увеличился на 30,4% г/г до 1,7 млн т, в стоимостном выражении объёмы сократились на 0,2% до $1,4 млрд. В январе-апреле было ввезено 5,9 млн т продукции зарубежных металлургических предприятий (+11,9%) на $4,9 млрд. (-12,6%).
Первые миллионы тонн угля на новом терминале «Лавна» – Мурманск перевалят в 2024 г.
Строительство специализированного угольного терминала «Лавна» – Мурманск и подъездных ж/д путей набрало обороты. Работы ведутся 24/7, сроки сжатые, плюс – полярный день и очень светло. В морской части терминала осталось установить 80 из 869 свай, будет сделан монтаж оборудования (вагоноопрокидыватели, конвейер, машины судопогрузки) для обработки угля. На начало 2023 г. готовность морской части составляла 55%, сейчас готовность выше 60%. Выход на проектную мощность подразумевает перевалку 18 млн т угля в год, а первый уголь планируется перевалить уже в 2024 г. Текущие поставки угля на экспорт через западное направление растут.
Рабочий запуск железнодорожной линии к терминалу протяженностью 46 км запланирован на декабрь 2023 г. С 2024 г. будут вестись работы по электрификации ж/д линии, что позволит увеличить провозную мощность к терминалу до требуемой. В мае на ключевом объекте ж/д инфраструктуры – мост через р. Тулому, осуществили подъем пролетных строений. Технологично и быстро установили пролет длиной 111,5 м. Готовность моста и ж/д линий составляет 80%: осталось сделать 2 опоры и установить пролеты, далее проложат ж/д полотно.
Помимо «Лавны» на западном побережье Кольского залива развивается и в стадии разработки ряд крупных портовых и производственных проектов. Их строительство и запуск в эксплуатацию станут мощнейшими драйверами экономического развития Мурманской области и Северо-Запада.
Оценки объема мирового рынка золота, приводимые различными аналитическими агентствами (например WGC, CRU и др.) учитывают только сделки с золотом со стороны золотодобывающих компаний и переработчиков лома золота. При этом активность на вторичном рынке золота, где производится торговля слитками на внебиржевом рынке (преимущественно в Лондоне) и операции с фьючерсами на биржах (главным образом в Нью-Йорке) более чем в сто раз превышает объем сделок с металлом, поставленным золотодобытчиками и ломосборщиками.
Соответственно конъюнктура рынка золота определяется именно операциями на финансовом рынке, а не сделках между золотодобытчиками, ювелирами и другими участниками первичного рынка.
ОПЕК+ сокращает добычу
В воскресенье 4 июня в Вене прошла встреча стран-участников ОПЕК+. По итогам переговоров картель договорился о снижении с 2024 г. добычи нефти на 1,4 млн барр./сут. Суммарная добыча стран-участников ОПЕК+ составит в 2024 г. 40,46 млн барр./сут. Квота России сокращена предварительно на 6% г/г до 9,83 млн барр./сут. (493 млн т в год). Саудовская Аравия также заявила, что с июля 2023 г. снизит добровольно добычу на 1 млн барр./сут., и объяснила, что данное решение является “мерой предосторожности” для поддержания баланса на нефтяном рынке.
Рыночная реакция на решение была сдержанной, как и после предыдущих решений о сокращении добычи. Цена на нефть марки Brent выросла сразу после заседания более чем на 1 долл./барр. до 77,8 долл./барр., но 6-7 июня вернулась на уровень 75-76 долл./барр.
Что будет с балансом на рынке нефти в 2023-2024 гг.?
По оценке ОПЕК, спрос на нефть в 2023 г. вернется к допандемийным значениям и составит 101,9 млн барр./cут. (+2,3% г/г). Основными драйверами роста спроса должны стать Китай и Индия, где потребление вырастет на 5% г/г. При этом предложение нефти в 2023 г., учитывая добровольное решение о сокращении добычи нефти Саудовской Аравией, составит около 100 млн барр./сут.
Почему буксует эксперимент по онлайн-продаже рецептурных лекарств?
В рамках недели российского ритейла состоялось обсуждение первых итогов эксперимента по онлайн продаже рецептурных лекарств. Напомним, что данный эксперимент проводится на территории Москвы, Московской области и Белгородской области с 1 марта 2023 г.
Согласно данным Департамента Здравоохранения Москвы за апрель 2023 г. был сделан 21 заказ. При этом за тот же месяц было выписано 171 тыс. электронных рецептов. Такой низкий спрос на онлайн-доставку лекарств по словам участников рынка связан со следующими факторами:
1. Высокая доступность офлайн аптек. Сейчас в России больше 70 тыс. аптечных организаций, при этом пациенты зачастую могут купить рецептурные лекарства в них даже без предоставления официально оформленного рецепта, в то время как для покупки онлайн необходим электронный рецепт.
2. Ограниченный перечень лекарств, которые были включены в эксперимент. Всего в эксперимент было включено 904 международных непатентованных наименований рецептурных препаратов, однако в данный перечень не были включены льготные лекарства, на которые приходится большой спрос.
3. Сложная система покупки лекарства, что снижает спрос на данную услугу. Лекарства можно купить только через приложение ЕМИАС. Клиент должен зайти в приложение ЕМИАС, выбрать свои рецепты, перейти на сайты аптек из указанных в приложении. При этом покупатель не может ни сравнить цену между аптеками до перехода на их сайты, ни ознакомиться с условиями, стоимостью, сроками доставки, остальным ассортиментом. Также согласно действующему порядку, невозможно заказать лекарство другому человеку, например, пожилому родственнику, а также сделать заказ по рецепту, полученному в частной медицинской клинике, поскольку в Москве они работают через собственные информационные системы и не имеют интеграции с ЕМИАС.
4. Аптеки и агрегаторы должны будут затратить значительные ресурсы на обучение курьеров работе в «ЕМИАС.Курьер», а также на создание интеграции с данной системой. В этой связи пока к данному эксперименту не подключился ни один маркетплейс, а из аптек участие в нем приняло только 17 организаций из 4121 в Москве.
Повышение ставки турецким центральным банком – ниже ожиданий
На прошедшей неделе 22 июня центральный банк Турции повысил основную ставку (ставка недельного РЕПО) сразу на 6,5 п.п. до 15% после практически 1,5 лет ее снижения при устойчиво высокой инфляции. Решение было первым после кадровых изменений в экономическом блоке.
Пересмотр в монетарной политике был осуществлен оперативно, но воспринят неоднозначно, несмотря на в целом правильное направление действий при инфляционном таргетировании: высокой инфляции должны соответствовать высокие ставки.
Текущий темп роста потребительских цен в экономике Турции сопоставим с 25-35% в годовом выражении, рыночные ожидания на год вперед – 29%. При таком уровне инфляции повышение ставки до 15% оставляет «реальные» ставки в отрицательной области, ограниченно способствуя изменению предпочтений к формированию сбережений в турецкой лире.
Если цель – восстановление доверия к национальной валюте и устойчивое снижение инфляционного давления, то можно ожидать дальнейших решений ЦБ Турции в пользу повышения ставки.
Растет ли мировой рынок каменных углей?
В 2022 г. расходы стран на закупку углей на мировом рынке выросли на 70% по многим причинам. Это дало повод для разговоров о том, что спрос на угли на мировых рынках углей в долгосрочном периоде может улучшиться или, по крайней мере, не ухудшиться.
Что происходило со спросом на угли на мировом рынке в последние годы?
▷ По факту, спрос на каменные угли в международной торговле не увеличивался в натуральном выражении с 2014. Прирост спроса небольших стран был нивелирован сокращением закупок крупнейших стран. Также две крупнейшие страны по импорту углей (Китай и Индия) развивали собственную угольную энергетику с опорой на добычу углей на внутреннем рынке и почти не наращивали импорт углей (кроме углей для металлургии в Индии).
▷ Периоды значительного роста цен (2016-2018 и 2021-2022) были в значительной степени связаны с вмешательством государственных органов в работу рынка угля, угольной энергетики и черной металлургии – реформированием угольной промышленности и энергетики в Китае, постковидными госстимулами, изменением поставщиков углей в ЕС, которые были усилены погодными факторам.
▷ Обвалы цен в 2019 и 2020 тоже были в значительной степени результатом госвмешательства: сначала европейцы создали очень большие запасы газа и угля, которые оказались не востребованы из-за теплой погоды, а потом государства по всему миру отправляли своих граждан по домам из-за пандемии ковид.
Цены внутреннего рынка выше экспортного паритета (часть 2)
- Операторы увеличивают свои тарифы на перевозки, несмотря на падение цен на товары российского экспорта;
- Масштаб переориентации экспорта в переработке особенно впечатляет из-за большей конкуренции, чем в сырье;
- Внутренний рынок становится более привлекательным для производителей и экспортеров.
Делимся с нашими читателями второй частью инфографики из отчета к ПМЭФ.
МВФ продолжает работу над цифровыми валютами для трансграничных платежей
МВФ объявил о работе над платформой для трансграничных расчетов с использованием цифровых валют центральных банков. МВФ рассчитывает, что центральные банки согласуют регулятивные принципы для цифровых валют, что позволит проводить трансграничные расчеты с их использованием. В настоящее время 114 центральных банков ведут исследования цифровых валют, а некоторые проекты (минимум 4 по состоянию на 2022 г.) тестируются как раз применительно к трансграничным операциям (подробнее о них в материалах Банка международных расчетов). По состоянию на декабрь 2022 г., все центральные банки стран G7 перешли от изучения цифровых валют к разработке прототипов.
Опубликованный вчера МВФ документ описывает основные принципы работы предлагаемого типа платформ для трансграничных и внутренних расчетов в цифровых валютах (называемых XC platform). Отличием от других проектов цифровых валют является то, что прототип, описанный МВФ, не предполагает создания специальных цифровых активов. Предлагается лишь токенизировать существующие банковские резервы (средства кредитных организаций на счетах в центральных банках разных стран).
Тот факт, что расчеты будут обеспечены резервами в центральном банке, должен по мнению МВФ сделать их более безопасными для участников расчетов. При этом многое в этой схеме будет зависеть от оператора расчетной платформы и доверия участников к нему. МВФ рассматривает разные варианты организации оператора расчетов - как государственной структуры, частной или консорциума банков, но однозначных выводов на этот счет пока нет.
Инвестиционная активность в недвижимости России существенно выше ожиданий
Объем инвестиционных сделок в недвижимости России с начала 2023 г. уже превзошел 350 млрд руб. (без учета анонсированных сегодня планов по покупке «Самолетом» бизнеса ГК МИЦ), а по итогам года может достичь 580 млрд руб. Это на 45% выше, чем январские ожидания. Резко выросла доля сегмента торговой недвижимости, до 38% от общего объема закрытых сделок. Были проданы ТЦ «Метрополис» и ТРЦ Columbus в Москве, ТК «Невский центр» в Санкт-Петербурге, сеть торговых центров «Парк хаус» в регионах России. Вероятным является закрытие еще нескольких крупных сделок в данном сегменте в этом году.
Перераспределение активов уходящих из России международных инвесторов продолжится до конца 2023 г., хотя инвестиционная активность во 2 полугодии будет несколько ниже. В 2024 г. рынок уже не будет испытывать влияния дополнительного фактора форсированной продажи объектов. Решения о сделках будут приниматься на основании фактической доходности объектов в новых рыночных условиях. Как следствие, объем сделок в 2024 г. будет ниже показателей текущего года, при этом, по прогнозам ЦЭП, сохранится повышенная доля сегмента торговой недвижимости.
Минфин говорит спорту ―да! 💪
Налоговыми для Министерства финансов могут быть не только доходы, но и расходы. Налоговые расходы бюджета = субсидии, льготы, предоставляемые гражданам и компаниям = недополученные доходы бюджета.
Величина налоговых расходов к 2023 г. перешагнула порог в 8 трлн руб. 80% налоговых расходов приходится на юридических лиц, 20% ― на население.
Новым налоговым расходом стал вычет в 13% на расходы на спорт, который можно оформить, начиная с 2023 г. По итогам 2022 г. расходы россиян на спорт составили 135,2 млрд руб. (+40% к уровню 2019 г.) ― наибольший рост наблюдался в Республике Алтай (+218%), Карачаево-Черкесской Республике (+132%), Карелии (+110%) – следствие развития внутреннего туризма.
Желаем всем спортивных выходных!
Рост цен на электроэнергию в 2023 г. обгонит инфляцию
В 2023 г. цены на электроэнергию для промышленности будут расти быстрее инфляции – 8% г/г. Среди основных факторов роста – индексация тарифов на передачу и увеличение цен на оптовом рынке.
Цены с спотовом сегменте рынка (рынок на сутки вперед) в 2023 г. увеличатся на 10% г/г на фоне роста топливных затрат (изменение тарифов на газ составит 10% г/г) и низкой водности в Сибири в первом полугодии.
Несмотря на то, что тарифы на транспортировку электроэнергии были проиндексированы в декабре 2022 г. основное влияние индексации, придётся на 2023 г.: прирост тарифов год к году на передачу составит 14%. Дополнительное давление на цены для крупнейших промышленных потребителей (присоединенных к сетям Федеральной сетевой компании) окажет внеплановая индексация тарифов магистральных электросетей в мае 2023 г.
Угольный спред bid-ask на максимуме: это 🛑 для цен или для производителей?
Цены на уголь резко снизились, приближаясь к уровню 2020 года. И не все производители готовы к этому после роста затрат на логистику и транспортировку. По данным ЦЦИ Газпромбанка, ценовая разница предложений на покупку и продажу коксующегося угля достигает 30 долл./т (23% рыночной цены). У энергетических углей ситуация похожая: объемы продать можно, но уровень цены является ключевым. Участники рынка отмечают возможный реэкспорт трейдерами Китая части угля, закупленного по высоким ценам. Снижение цен на уголь с октября 2022 г. составило от 44,5 до 52,1% в зависимости от марки.
Вид на терминал Лавна-Мурманск в сторону причала, 26.05.2023 г.
Читать полностью…
«Подсолнечное масло на экспорт из России сейчас в среднем стоит на $19 за тонну дешевле пальмового. Это ненормальная ситуация»
Конкуренция в межсезонье на рынке растительных масел обострилась: подсолнечное масло дешевеет, высокий урожай 2022 года еще не продан полностью. Цены на пальмовое масло находятся под влиянием переговоров между Индонезией с Малайзией и ЕС по поводу закона о запрете импорта продуктов, производимых на участках, созданных после вырубки леса. Индонезия и Малайзия считают данный закон дискриминирующим мелких фермеров.
Развернется ли понижательный тренд в новом сезоне? Подробнее комментарии наших экспертов в КоммерсантЪ
Качество институциональной среды и экономический рост
Ранее мы писали про снижение оценок потенциального темпа роста мировой экономики при сопутствующем увеличении уровня долга. Какие еще факторы могут влиять на потенциальные темпы экономического роста? Один из таких (но не единственный) – институциональная среда, обеспечивающая предсказуемые «правила игры» и способствующая увеличению отдачи от инвестиций.
Оценку качества институтов предлагает World Governance Indicators, агрегируя 6 показателей: контроль за коррупцией, качество государственного управления, политическая стабильность и безопасность, регуляторная среда, верховенство права, участие населения в важных для страны вопросах. Взаимосвязь между индикатором и темпами роста ВВП наблюдается на примере стран со средним и высоким уровнем дохода.
Если посмотреть на то, как менялись оценки качества институциональной среды в течение последних лет, то в развитых и наиболее крупных экономиках, показатель снижался - особенно заметно с 2015 г., совпадая с периодом замедления в экономическом росте. В развивающихся экономиках, и особенно в экономиках со средним доходом, качество, напротив, увеличивалось. Однако разрыв между двумя группами стран пока остается существенным.
Каков оптимальный баланс между первичным и вторичным рынками жилья?
В Правительстве осуждается распространение программ льготной ипотеки (или какой-то их части) на вторичный рынок. Это приведет к перераспределению спроса в сторону вторичного рынка и сокращению разрыва в ценах между первичкой и вторичкой. На нормализацию баланса между сегментами направлены и недавние решения ЦБ РФ в области регулирования ипотечного рынка, которые способствовали снижению разницы в ставках по ипотеке на первичном и вторичном рынках. Кроме того, запланирован плавный рост минимального размера первоначального взноса.
Если решение о льготной ипотеке при приобретении уже построенных квартир будет принято, то дополнительный спрос, с одной стороны, приведет к росту стоимости квадратного метра на вторичном рынке, но, с другой стороны, позволит реализовать непроданные квартиры в недавно построенных домах. По словам генерального директора ДОМ.РФ В. Мутко, «при нормальной модели проектного финансирования распроданность на момент сдачи дома должна составлять где-то 70%». Оставшиеся 30% являются менее ликвидными квартирами, зачастую увеличенной площади. Если в процессе строительства на них распространялись программы льготной ипотеки, то после ввода это преимущество теряется. Они не просто конкурируют со вторичным рынком, но и находятся в залоге у банка, предоставлявшего проектное финансирование, что дополнительно усложняет их продажу.
Юань ослаб к доллару. Что ждет пару юань-рубль?
В нашем майском консенсус-прогнозе профессиональные аналитики ждут укрепления юаня к рублю. Тут один из участников консенсуса - Дмитрий Полевой из Локо-Инвест разбирает, что происходит с юанем.
Поздравляем Дмитрия с серебром в конкурсе по точности прогноза курса рубля и ждем, что и в нашем консенсусе по дружественным валютам Дмитрий будет также точен🏅
