12667
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://knd.gov.ru/license? id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission
Снижение расходов федерального бюджета компенсируется ростом расходов региональных.
Об этом говорят опубликованные данные Казначейства по исполнению консолидированного бюджета (КБ) на 1 ноября 2025.
За 10 мес. 2025 КБ потратил 65,1 трлн (+19% г/г), а ФБ - 33,8 трлн (+15% г/г). В том числе в октябре расходы ФБ сократились на 10% г/г, а других бюджетов выросли на 64% г/г. В ноябре расходы ФБ 3,1 трлн или -1% г/г, если учесть обычную корректировку предварительных данных в минус на 0,2-0,3 трлн.
По бюджетной росписи ФБ должен потратить 43 трлн в 2025, что означает сокращение расходов в декабре на 20% г/г. Но все это могут компенсировать другие бюджеты.
Дефицит КБ может превысить 8 трлн или 4% ВВП (рекорд с 2020):
▪️Дефицит ФБ составит до 6 трлн из-за недостатка доходов (меньше ожиданий нефтегазовые, налог на прибыль, утильсбор, внешний НДС).
▪️Региональные бюджеты и ГВФ по плану также должны быть в дефиците -3,3 трлн, но по практике закрывают год лучше. В 2024 по ним планировался дефицит -2,4 трлн, а вышел профицит +0,3 трлн. Но в 2025 все иначе. Накопленный дефицит за 10 мес. -0,3 трлн против профицита +2,4 трлн за 10 мес. 2024 г. По итогам 2025 дефицит здесь превысит 2 трлн даже при умеренной динамике расходов +8% г/г в ноябре-декабре.
💡Высокая КС увеличивает дефицит бюджета как за счет повышенных процентных расходов (>3 трлн по госдолгу, ~3 трлн компенсаций банкам ставок по льготным кредитам), так и недобора доходов бюджетов. Этот дефицит не влияет на инфляцию, поскольку лишь компенсирует потребность в сбережениях остальной экономики, в том числе за счет начисленных процентов по депозитам.
В будущем прогнозы по доходам бюджета также будут недостижимы при высокой КС, а дефицит выше. С этим нужно смириться и не пытаться "рисовать" нужную динамику дефицита или расходов на федеральном уровне для выполнения бюджетного правила.
Банку России хорошо бы учитывать при принятии решения по ставке причины возникновения дефицита бюджета, а не указывать на него как безусловно проинфляционный фактор. Проинфляционен не дефицит сам по себе, а динамика расходов в реальной экономике.
В пресс-релизах по ставке уже не упоминают дефицит бюджета, но в резюме все поставлено вверх ногами. Риском считаются явно дезинфляционные факторы (меньше рост ВВП, снижение доходов экономики и бюджета), но ничего не говорится о проинфляционном влиянии высокой ключевой ставки на решения о повышении налогов, тарифов, переносе издержек в цены:
⛔️ Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее. В обновленных бюджетных проектировках на этот год заложен более низкий объем ненефтегазовых поступлений, а также более умеренный темп прироста ВВП в 2025 году, чем ожидалось при планировании бюджета в конце 2024 года. Снижение доходов означает более существенный структурный первичный дефицит и увеличение заимствований по итогам года. При этом структурный первичный дефицит будет несколько меньше, чем в 2024 году.
Макроэкономический опрос
Мой прогноз в опросе ЦБ остался самым оптимистичным по курсу (80 руб. за USD в следующие три года) и чуть ниже медианы по дефициту бюджета 3,0%-2,5-2,0% ВВП. При этом я жду более быстрого чем консенсус снижения ключевой ставки в 2026-2027 (12,5-8,0% в среднем по году), что приведет к меньшим финансовым расходам бюджета и дефициту. Кстати, нашлись оптимисты кто поставил 12,1-6,5% по средней ставке на 2026-2027 гг.
19 декабря жду снижения КС до 15,5% на 100 б.п. Консенсус Ведомости пока за -50 б.п. Инфляция в конце года складывается гораздо ниже прогнозов Банка России. В ноябре 2,2% с.к.г. по всей корзине ИПЦ и 3,6% с.к.г. по базовой инфляции (без овощей, бензина, ЖКХ...). Базовая инфляция вблизи цели 4% и с мая идет по траектории 2019 года, когда за год было всего 3%. Общий индекс за счет начала года выйдет на 6% по итогам 2025 против 6,5-7% в последнем прогнозе ЦБ. Дальше после разовой подстройки цен на НДС дезинфляция продолжится.
@truevalue
ИНФЛЯЦИЯ, СТАВКА, КУРС, М2
Инфляция в ноябре преподнесет сюрприз, судя по недельным данным - 0,5% м/м будет означать ниже 4% в годовом выражении с учетом сезонности. Базовая инфляция окажется ниже 3%.
В последние недели проды (продовольственные товары) неожиданно перестали вносить сезонный вклад в инфляцию. А овощи, вносившие основной вклад в октябре-ноябре и год назад вплоть до конца декабря, существенно замедлили рост цен (вклад 0,03% в недельный индекс против 0,06% в октябре-ноябре и 0,11% год назад). Непроды без топлива и услуги без ЖКХ вносят минимальный вклад в инфляцию с весны. Цены на топливо снижаются 4 недели подряд и продолжат дешеветь, судя по биржевым котировкам.
При сохранении такой динамики по итогам 2025 инфляция составит до 6% - по нижней границе из всех прогнозов Банка России в этом году. Начиналось все с 7-8%, последний прогноз 6,5-7%.
💡Ключевую ставку 19 декабря должны снизить как минимум на 0,5%. Но динамика курса рубля (77 за USD) позволяет шагнуть вниз на 1-2%. Других действенных механизмов влияния на курс все равно нет.
На форуме ВТБ "Россия зовет!" наконец заговорили о том, что крепкий рубль с нами надолго и надо привыкнуть с ним жить. Жду, когда также скажут о дефиците бюджета. Про курс комментировал для Ведомости:
💬 Госзакупки критичного импорта могли бы быть частью системы управления валютным курсом - для ограничения его колебаний, но не целенаправленного ослабления. Для страны важнее и выгоднее стабильность курса или постепенное укрепление в реальном выражении, а не горки с периодическим сильным падением рубля... Сейчас в стране нет органа, отвечающего за стабилизацию валютного курса. Даже такой задачи не стоит. Таким органом мог бы стать и Центробанк, и Правительство... Считаю текущий курс рубля нормальным для большинства экономических агентов. Мой прогноз в опросе ЦБ ~80 руб. на все три года был и остается самым оптимистичным. #сми
Отдельные тг-каналы пытаются искать проинфляционные факторы в динамике денежной массы. Начало этому дал сам Банк России в июле:
💬 "При этом темпы роста денежной массы с начала 2025 г. близки к средним уровням 2016–2019 гг., что дает основания полагать, что наблюдаемая динамика денежных агрегатов согласуется с задачей возвращения к целевой инфляции вблизи 4%."
С тех пор видим ускорение траектории М2 и особенно М2Х, но замедление устойчивой (базовой) инфляции.
В ноябре снова рост на 1,8 трлн по рублевой М2 (+1,5% м/м), снова приток валюты и ускоренный рост М2Х (+1,6% м/м). Причем средства физлиц снижаются (все побежали покупать автомобили, а не только жилье и облигации). Ускоренный рост кредита и средств юрлиц закономерен - он только покрывает процентные расходы закредитованного бизнеса.
Давно пишу, что прогнозы ЦБ по динамике М2 очень далеки от реальности. +5-10% при ставке 21% было совсем мимо. Сейчас прогноз +7-10%, а будет до 12% по М2 и до 13% по М2Х за исключением валютной переоценки. +-1% зависит от декабря - вливания из бюджета (2-3 трлн), кредит (2-3 трлн), покупки банками облигаций (до 1 трлн). Физлица сезонно получат прибавку до +5 трлн руб. в деньгах, включая наличные.
Несмотря на повышенный темп роста денежной массы, устойчивая инфляция стабильна низка, а повышенный уровень инфляции в 2025 обязан исключительно индексациям от государства - ЖКХ, акцизы на алкоголь, утильсборы... Во многом причина индексаций тарифов и налогов - высокая ключевая ставка и, как следствие, расходы бюджета или госмонополий на проценты, включая компенсации банкам по льготным кредитам.
Та же история может быть и в 2026, если не перестать перекладывать процентные издержки в цены, ну или значимо снизить ставку.
Кстати, физлица с августа ускоренно тратят свои депозиты, особенно в ноябре (самый большой относительный минус -3,6% за всю историю). Логично считать это проинфляционным фактором, но тогда будет противоречие с тезисом, что проинфляционен только рост денежной массы.
💡Флуктуации М2 или М2Х - это следствие многих процессов, а не причина инфляции. Тезис "рост денежной массы = инфляция", как и "дефицит бюджета = инфляция", безнадежно устарел.
@truevalue
БЮДЖЕТ КАЖДЫЙ ГОД В ПРОФИЦИТЕ (ПРИБЫЛИ). На сайте электронного бюджета ежегодно публикуются балансы бюджетной системы. Я сам удивился, что несмотря на все слова про бюджетный импульс и высокий дефицит, бюджет только увеличивает свой профицит.
Финансовый результат федерального бюджета (ФБ) увеличивался на +13 трлн руб. ежегодно в 2023-2024 гг. Всего за 8 лет с 2017 г. он вырос на +60 трлн до 107 трлн.
Активы бюджета растут гораздо быстрее обязательств, причем даже на уровне разницы между финансовыми активами и обязательствами (+12 млрд за 2 года). Рост нефинансовых активов возможен за счет бюджетных инвестиций сверх амортизации.
В финансовом мире "профицит одних = дефицит других", значит кто-то оказался в более высоком дефиците перед бюджетом, чем он сам.
За счет чьего дефицита растет профицит ФБ? Сейчас расшифровки закрыты, но до 2023 г. основной рост был в деньгах, дебиторской задолженности и долгосрочных финансовых вложениях в капитал.
СТРУКТУРА БАЛАНСА ФБ, трлн руб.
2017->2023-->2025.01.01
29->51-->72 НЕФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ
8->11 основные средства и НМА
4->9 непроизведенные активы
4->4 запасы
5->7 нефинансовые активы
8->20 нефинансовое имущество Казны
29->52-->74 ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ
6->12 денежные средства
14->22 акции, ЦБ, участие в капитале
3->6 кредиты и займы
6->12 дебиторская задолженность
11->30-->40 ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
9->21 долговые обязательства
2->6 кредиторская задолженность
0->3 доходы будущих периодов и резервы
47->73-->107 ФИНАНСОВЫЙ РЕЗУЛЬТАТ
💡Что это значит? Дефицит или профицит бюджета можно оценивать разными способами, но он ничего не говорит о реальном воздействии бюджета на экономику. Аналогично, повышенные налоги или ключевая ставка, могут влиять на инфляцию совсем не так, как предполагается в теории.
Сама цель в виде нулевого структурного дефицита бюджета основана на ложных теоретических предпосылках. Например, о том, что "сбережения создают инвестиции", а "дефицит бюджета что-то забирает (вытесняет) из ограниченного пула частных сбережений". Нет, дефицит бюджета создает активы и сбережения частного сектора и в принципе ничего не может вытеснить. При этом высокий рост расходов, даже при профиците бюджета, может привести к повышенной инфляции из-за ограниченных реальных ресурсов в экономике. #MMT
@truevalue
Когда дефицит бюджета и рост денежной массы явно дезинфляционны.
Но Банк России находит повод беспокоиться о росте корпоративного кредита и М2. Любой показатель хорошо бы оценивать всесторонне, а не руководствоваться принятыми на бытовом уровне и, как правило, неверными допущениями. Например: «дефицит бюджета/рост денежной массы/корпоративного кредита приводят к инфляции». В таком ключе говорят Эльвира Набиуллина и Кирилл Тремасов (16:22)
Что имеем за октябрь 2025 по деньгам:
▪️Рост корпоративного кредита (с облигациями) ускорился до 2,2 трлн (+2,3% м/м). Если исключить провал в сентябре на притоке валюты и погашении части рублевых кредитов, тренд идет с июля. С другой стороны заметно увеличение сбережений населения – снова >1 трлн в деньгах после провала в 3 кв. 2025 г.
▪️Рост M2X ускорился до +2,1 трлн м/м как за счет кредита, дефицита бюджета и нового притока валюты - $7 млрд пришло на счета компаний (5) и физлиц (2). Это также дезинфляционный фактор, который способствует стабильному и относительно крепкому курсу рубля, вопреки всем прогнозам. Похоже никто кроме меня не ожидает стабильный курс ~80 руб. и в 2026 г.
▪️Дефицит бюджета 0,4 трлн руб. в октябре явно дезинфляционный – расходы впервые сократились -12% г/г, но доходы упали ещё больше. Расходы также должны снижаться, чтобы не превысить 43 трлн бюджетной росписи на 2025 г.
▪️Доходы бюджета идут явно ниже плана на 2025 г. При этом нефтегазовые доходы, несмотря на крепкий рубль и низкую цену нефти, превысят план 8,3 трлн. Ненефтегазовые доходы отстанут от плана 30,2 трлн на 1-2 трлн. Так, НДС на ввозимые товары собран за 10 мес. на 3 из 4,6 трлн плана на 2025 по дальнему импорту, 0,5 из 1 трлн по импорту из ближнего зарубежья. Утильсбор - лишь 0,4 из 2 трлн плана на весь 2025 г.
Когда бюджет сокращает расходы, он недополучит и доходы, если частный сектор не компенсирует выпадающие доходы увеличением кредита. Сейчас тот случай, когда и дефицит, и рост кредита требуется, чтобы те, кто сберегают на депозитах, накапливали хотя бы проценты, а не тратили почти все, как в августе-сентябре 2025 г.
Что с инфляцией - она на цели:
▪️Несмотря на ускорение недельной инфляции, данные за октябрь вышли значительно ниже – 0,5% вместо 0,9-1%. Основной вклад внесли две группы с весом по 5% в ИПЦ – овощи и фрукты 0,28% и топливо 0,12%. Недельные данные также показывали, что кроме сезонных продов и бензина остальные товары и услуги вносят околонулевой вклад в инфляцию.
▪️Снижение цен в услугах обязано зарубежному туризму. Здесь снова изменившаяся сезонность, которая портит все показатели с.к. у аналитиков и ЦБ. В сентябре - сильно вверх, в октябре - вниз при весе 1%. Коллеги, пора перестать считать сезонность по старым лекалам. Есть более точные показатели.
▪️Базовая инфляция (71% в корзине ИПЦ) и другие метрики устойчивой инфляции остаются ниже цели 4% в год. Базовый ИПЦ идет по траектории 2019 г. уже полгода. В нем нет бензина, овощей, авиа и жд перевозок, других сезонных товаров и услуг (но есть зарубежный туризм с новой сезонностью).
▪️Медиана индексов цен по широкой корзине выросла в октябре с ~3 до 4,2%. Причина во многих продах, где есть сезонность.
Сейчас ставка 17-20% для бизнеса и 15-17% для бюджета определяет весь прирост кредита и дефицит бюджета. При инфляции до 4% такая ставка проинфляционна за счет переноса издержек и налогов в цены.
Рост спроса на валютные инструменты у населения (+0,4 трлн в октябре, 3х к прошлому) – тоже следствие сверхвысоких ставок. Избыточные процентные доходы начинают перекладывать в другие валюты. Благо пока помогает приток валюты от экспорта (в сентябре неожиданно $38 млрд +6 м/м) и предложение квази-валютных бондов.
💡Сверхвысокая ключевая ставка не влияет на инфляцию, когда темп роста совокупного кредита ниже ставки. Но точно создает дополнительную неэффективность в экономике. Процентные доходы одних могут пойти в спрос, а процентные расходы других не позволят нарастить предложение - финансовые возможности бизнеса все меньше и меньше.
При такой инфляции ставку надо снижать по 1-2% в декабре и дальше.
@truevalue
КОГДА СНИЖЕНИЕ КС = УЖЕСТОЧЕНИЕ. Реакция курса рубля не заставила себя ждать - USD снова ниже 80 руб.
Ставка снижена на минимальные 50 б.п. до 16,5%, но все остальное выглядит так, что политика ожесточилась. Ставка, если будет снижаться, то очень медленно. При этом ДКП и бюджетная политика продолжат создавать проинфляционные риски. Нынешний шаг в логике последней риторики о том, что жесткие денежно-кредитные условия могут сохраняться с одновременным снижением ставки.
Банк России показал как надо раскачивать лодку на рынках, сначала снижая прогноз по ставке на 2026 г. до 12-13% в июле, а теперь повышая выше предыдущего прогноза до 13-15%. Июльский прогноз позволил заложить меньше процентных и больше реальных расходов в бюджет 2026 г. Но по факту снова будет высокий дефицит бюджета и неверная реакция на него регулятора.
Мы находимся в замкнутом круге взаимодействия ДКП и бюджетной политики, создающем инфляцию через избыточные процентные доходы одних и ограниченное предложение, индексацию цен, тарифов и налогов от тех, кто выплачивает эти доходы. Плохо, что экономические власти этого не понимают и все также считают вынужденный дефицит бюджета (от снижения доходов и финансовых расходов из-за высокой ставки) проинфляционным.
Председатель на пресс-конференции так и сказала, что с сентября "реализовались существенные инфляционные риски в виде увеличения дефицита бюджета"... Это неправда! Дефицит бюджета был высоким в прошлом. По итогам года будет не 7-8 трлн, как в последние 12 мес., а ~5 трлн руб.
Явное дезинфляционное влияние будет от расходов бюджета - в 4 кв. 2025 они должны сократиться на 14% г/г после +20% за 9 мес. Не очень верю, что такое возможно, но именно такова бюджетная роспись на 2025 г. - 43 трлн или +7% г/г. В 2026 расходы бюджета также будут негативно влиять на экономику и инфляцию - план 44,1 трлн и +3% г/г.
📉 КУРС РУБЛЯ, по мнению ЦБ, крепок из-за высокой ставки. Пусть будет так, но тогда почему экстра-дефицит бюджета от этого должен быть проинфляционным?
На самом деле, курс такой, какой должен быть в новых условиях снижающейся инфляции и разворота в потоках капитала.
Есть потенциал укрепления до 74 руб. за USD по реальному эффективному курсу в следующие три года. Номинальный курс может остаться ~80 руб. - это мой самый оптимистичный прогноз среди всех аналитиков в опросе ЦБ.
За 30 лет курс 74 руб. за USD в текущих деньгах с учетом накопленной инфляции в РФ и США был:
- на минимуме в 1990-х при очень высокой инфляции;
- на максимуме в 2009 при высокой инфляции и фиксированном курсе;
- на минимуме в 2017 при низкой инфляции, свободно плавающем курсе и в условиях оттока капитала;
- не считаем эксцессы 51 в 2011, 65 в 2022 и 150 руб. в 1990-х.
📊 ПОТОКИ КАПИТАЛА похоже разворачиваются. Все меньше вынужденный отток на погашение внешнего долга, выкуп активов нерезидентов или в оборотный капитал. С 2022 г. >$200 млрд ушло во внешние активы - до половины может быть в ликвидной форме или как дебиторская задолженность экспортеров.
В сентябре на счета НОСТРО в российские банки пришло $20 млрд (рост до $77 млрд). В пассивах это отразилось в увеличении счетов юрлиц +$13 млрд и средств банков-нерезидентов +$10 млрд.
Судя по отчетности, отличились 4 банка:
- МКБ получил +0,8 трлн руб. в прочие активы и на счета юрлиц (отразил 0,2 трлн убытка по ЧПД и дохода по прочим привлеченным средствам);
- РСХБ +0,7 трлн на корсчета и в средства банков;
- ВБРР аналогично до +0,3 трлн;
- НРД +0,6 трлн на счета клиринга и в прочие пассивы.
💡Что дальше? Приток валюты или уйдет в импорт, или будет конвертирован в рублевые активы. На пресс-конференции председатель сказала, что часть притока связана с погашением внешнего долга.
Также предоплату от китайцев могла получить Роснефть и погасила дорогие рублевые кредиты. Поэтому кредит юрлицам замедлился, но дальше продолжит уверенно расти. Иначе начнутся дефолты и явные проблемы у банков.
По ставке жду 16% в декабре 2025 и 10-12% через год при стабильном рубле. Потенциал в длинных ОФЗ до 40% годовых при снижении кривой с 15% до 12% (график в комментариях).
@truevalue
Инфляция в сентябре 2025 не показала признаков роста в устойчивых компонентах. Медиана по 560 товарам и услугам осталась на низком уровне 3,2% в годовом выражении (~2,5% с учетом сезонности), что соответствует инфляции на уровне цели Банка России 4%.
Некоторые экономисты уже посчитали завышенный показатель с сезонной коррекцией - до 7% с.к.г. Причина в двух группах - бензин и образование. Они внесли 0,12% и 0,12% из 0,34% прироста цен в сентябре. Остальные группы в сумме дали 0, если исключить ещё две группы - мясопродукты (вклад 0,07%, или +0,8% м/м) и зарубежный туризм (0,05%, где был скачок цен на поездки в ОАЭ +22%, ЮВА +16% и Египет +14% м/м).
Цены на бензин и услуги образования - исключительно государственные решения:
📚 Стоимость образовательных услуг индексируется раз в год в начале учебного года, но в последние годы очень значимо +8-10%. Поэтому с учётом сезонности общий индекс будет выше.
⛽️ Динамика цен на топливо обычно следует за общим индексом (ИПЦ), но в 2025 цены сильно ушли вверх, начиная с июля. Здесь розничные цены следует за оптовыми, а оптовые - за решением Правительства увеличить предел отклонения цены бензина для демпфера с 10% до 20%. Два месяца цена в опте стоит на ~80 тыс. руб. за тонну или ~60 руб./л марки АИ-95. И только сейчас розничная цена превысила 66 руб. и обеспечила нормальную наценку 10% в рознице. Потенциал роста здесь исчерпан на 2025 год. Это тоже решение Правительства - компенсировать ремонт НПЗ за счет потребителей, а не бюджета.
В 2025 более половины прироста цен (4,3% за 9 мес. 2025) пришлось на 4 группы товаров, зависимых от государственных решений: тарифы ЖКХ, бензин, акцизы на алкоголь, туризм в части жд и авиаперевозок. Вес этих 4х групп лишь 20% в корзине ИПЦ.
Другое государственное решение о повышении НДС с 2026 года также увеличит цены, причем заранее. В 2018 медиана индексов цен начала расти с августа (с менее 2% до >3% годовых) - тогда о повышении НДС было объявлено в июне, закон приняли в июле.
Сейчас все происходит быстрее. Медиана по недельной инфляции (110 товаров) сразу после объявления выросла с 2-3% до >6% годовых за последние две недели (до 0,12% н/н). Отчасти за счет раннего роста цен на овощи.
Банк России редко обращает внимание на медиану, используя больше другие метрики. В них, как правило, остаются различные разовые истории. Медиана - идеальный показатель для оценки устойчивой инфляции. В прошлом у ЦБ были проблемы с расчетом медианы с учетом весов и сезонности. Сейчас ЦБ ввел более корректный показатель - медиану без учета весов. Такая медиана с учетом сезонности находится на уровне 4+% уже полгода с апреля 2025 года.
💡Реагировать ставкой на прошлый или индексируемый государством рост цен бессмысленно денежно-кредитной политикой. Если не снизить ставку до более умеренных значений в реальном выражении, все больше процентных и налоговых издержек будет переложено в цены в будущем. Ставку можно умеренно снижать по 1 п.п. каждое заседание и дальше. Но если курс рубля останется таким же крепким, можно ускориться.
Но у Банка России могут быть другие выводы...
@truevalue
Физлица купили акций на рекордную сумму 74,5 млрд руб. в сентябре 2025 г. В том числе на вторичном рынке на 43 млрд. Остальные 31 млрд приходятся на новый выпуск акций ВТБ (физлица могли выкупить 37% из 84 млрд).
Вопрос: кто так активно продавал акции на падающем рынке? Обзор рисков финрынков от ЦБ дает ответ - НФО за счет собственных средств -30 и ДУ -18 млрд. Тоже рекордные продажи.
💡Банку России хорошо бы провести проверку на предмет инсайдерской торговли (например, теми же акциями ВТБ) или продажи акций, полученных от нерезидентов в обход ограничений. Данные по биржевым фондам не показывают увеличения притока в фонды акций.
Много средств физлиц снова уходит в наличные (~200 млрд в месяц против <0 до лета 2025) и иностранную валюту, включая квазивалютные облигации (140-180 млрд в месяц). Ещё до 150 млрд стабильно приходит в рублевые облигации и денежно-облигационные ПИФы.
На рублевые депозиты средства не приходят, а просто убегают, если учесть начисленные проценты 600-700 млрд в месяц. Чистый приток сократился в августе и сентябре до 180-200 млрд по статистике денежной массы М2. В этом обзоре на рублевые счета пришло лишь 52 и 33 млрд. Расхождения до 100 млрд были и в прошлом, но не такие значительные.
Для полной картины хорошо бы добавить, сколько средств направлено на счета эскроу. Нетто-приток был около 100 млрд в месяц в последние годы. С учетом раскрытия эскроу ~400 млрд в месяц приходит в ДДУ на первичном рынке недвижимости, в том числе ~200 млрд за счет ипотеки.
Вывод: сбережения физлиц активно идут с депозитов не только в другие финансовые инструменты и недвижимость, несмотря на высокие ставки, но и в потребление. Может не нужно было так высоко загонять ставку, создавая избыточные доходы у одних (физлиц с депозитами) за счет других (бизнеса и бюджета), чтобы потом эти доходы с депозитов пошли в потребление на рынки с недостаточным предложением?! Повышение НДС, утильсборов, тарифов также стимулирует тратить сейчас, а не потом.
Когда слышим от министра финансов, что сокращение дефицита бюджета лишь "в среднесрочной перспективе создает возможность для снижения инфляции", возникает закономерный вопрос: не лучше ли сейчас добиться пониженной инфляции (вместо +1% только от НДС), а не создавать новый спрос и проинфляционные налоговые риски. В будущем и дефицит сам снизится, если расходы бюджета будут расти медленнее.
PS. Статистика по бюджету показала значимое сокращение динамики расходов в сентябре 2025 до +6% г/г после +23% г/г в августе и за 8 мес. 2025 г. Если исключить госзакупки на 0,6 трлн (2x г/г), то расходы даже снизились до 2,2 трлн -5% г/г. Чтобы выполнить план до 43 трлн в 2025, нужно снизить расходы федерального бюджета в 4 кв. 2025 с 14,5 до 12,5 трлн (-14% г/г).
В целом, хорошо бы перевести дискуссию о бюджете с вопроса о ДЕФИЦИТЕ на вопрос ДИНАМИКИ РАСХОДОВ.
@truevalue
ДЕЗИНФЛЯЦИОННОСТЬ БЮДЖЕТА: В ЧЕМ ФАРС?
Планы по дефициту бюджета (5,6 трлн в 2025 и 3,8 трлн в 2026) и нулевой динамике расходов (~44 трлн в 2025 и 2026) действительно дезинфляционны. Но все выглядит нереалистично при текущих ставках процента.
1️⃣ Если в декабре 2025 расходы и дефицит бюджета существенно сократятся, прибыль банков за год может обнулиться. Спасут банки либо активная трата сбережений физлиц (то есть увеличение спроса), либо ускоренный рост частного кредита. И то, и то Банк России считает проинфляционным.
Это первый фарс - самый безобидный, потому что на инфляцию не влияет. Банки не пострадают - мы увидим или рост корпоративного кредита, или более высокий дефицит бюджета. Они все также будут идти лишь на уплату процентов владельцам сбережений, а не в рост спроса.
📊 Почти два года прошло от первой версии этого графика. Удивительно, что рост ключевой ставки до 16-21% никак не замедлил рост рублевых активов. Все также источники их создания (дефицит бюджета, кредит бизнесу и физлицам, включая облигации) дают прирост около 25 трлн руб. в год.
Основной прирост 21 трлн второй год приходится на денежную массу М2 (122 или +15 трлн г/г) и рынок рублевых облигаций вне банков (28 или +6 трлн г/г = 10 ОФЗ + 18 корп.облигации). Динамика г/г замедлилась с 18% до 16%. Прогнозы Банка России здесь очень далеки - ожидается 6-9% по М2 (будет 12%+). Ограничения на банковский кредит вызвали бурный рост рынка облигаций. Если бы не он, банки уже давно считали убытки по компаниям, которые не могут перекредитоваться хотя бы для уплаты процентов.
2️⃣ Второй фарс наблюдаем с желанием свести бюджет в нулевой структурный дефицит за счет повышения налогов (НДС), увеличенных тарифов и завышенных прогнозов по курсу USD (86, 92, 96, 100 руб. в 2025-2028 от Минэка).
В итоге, несмотря на снижение реального ВВП до 1% г/г, в прогнозе Минэка высокий дефлятор (~7% в 2025-2026) и сам ВВП (217-235 трлн). С 2026 ВВП будет даже выше предыдущего прогноза 231 трлн.
Рублевая цена нефти вырастает за 3 года на 30% с 5 до 6,5 тыс. руб. за баррель. В результате сильно растет экспорт ($413->506 млрд) и торговый баланс ($107->164) при низкой динамике импорта ($306->342). Почему тогда падает рубль?!
НДС и тарифы краткосрочно повысят уровень цен, а дезинфляционное влияние других факторов будет лишь частичным. Менее инфляционным было бы сохранить НДС и умеренный дефицит бюджета при таком низком росте расходов.
В реальности курс рубля будет сильнее, номинальный ВВП ниже, а дефицит бюджета повышенным (как в 2025 после увеличения других налогов и тарифов).
3️⃣ Третий фарс - самый комичный. Видя повышенный дефицит бюджета, динамику М2 или частного кредита Банк России может держать высокой ставку и требовать нового повышения налогов в будущем. Льготное кредитование будет превалировать, что также по мнению ЦБ требует более высокой КС.
Мы находимся в замкнутом круге:
Цель дефицит бюджета 0
=> курс +10%, налоги +X%
=> дефлятор ВВП 7%
=> инфляция >4%
=> реальная ставка 8-15%
=> льготные кредиты
=> финансовые расходы бюджета
=> фактический дефицит >0
💡Регулятору пора признать, что его прогнозы по М2 (6-9%) и динамике кредита (7-10%) при нулевом структурном дефиците бюджета и двузначных ставках невыполнимы.
Я писал об этом много раз (2, 3), но сейчас история приводит нас к фарсу на уровне согласованности ДКП и бюджетной политики. Совместно стремимся к сбалансированному бюджету с нереалистичными предпосылками, а по факту делаем всю политику проинфляционной.
Комичен масштаб цифр - рост сборов НДС принесет до 1,5 трлн руб. в год. Погрешность на фоне роста рублевых активов 20-25 трлн при снижающейся инфляции и крепком рубле. Кроме рублевых активов в 2025 активно растут и валютные - до 4 трлн руб. будет создано за счет валютного кредита и рынка квазивалютных облигаций (после нулевой динамики в прошлом).
Убрать избыточный рост активов и долгов можно одним способом - быстрее снизить ставку до умеренных в реальном выражении уровней.
PS.
Дезинфляционный бюджет обсуждал на РБК с Элиной Тихоновой (7-22 мин.) #сми
@truevalue
"Дефицит не помещается в бюджет"
Дал комментарии журналу Эксперт по поводу НДС и бюджета 2026 #сми
Полная версия:
💬 Идея стремления к сбалансированному бюджету "во что бы то ни стало", даже путем повышения инфляции из-за роста ставки НДС, к сожалению, перевесила разумную идею умеренного дефицита бюджета (до 2% ВВП на структурном уровне).
Можно каждый год повышать налоги и пытаться безуспешно снизить дефицит, но не добиться ничего, кроме временного всплеска инфляции. История 2024 года ничему не научила.
В этом году, как в 2018, перед повышением НДС можем увидеть ускорение роста цен в конце этого и начале следующего года. Главный вопрос, как на это отреагирует Банк России. Думаю, что решение по НДС было согласовано с ним. Поэтому ЦБ не готов был снижать ставку на 2 п.п. в сентябре и может медленно снижать ставку дальше.
Непонятно, для чего пытаться сначала повышать уровень цен, а потом добиваться снижения инфляции за счет высоких ставок и создания финансовых проблем для одних и процентных сверхдоходов у других.
"Дефицит равно инфляция или повышение налогов", по моему мнению, самая неверная теоретическая предпосылка у большинства экономистов. Не должно быть такого выбора, когда дефицит измеряется 2-3% ВВП в год. Он не влияет на инфляцию и всего лишь компенсируют минимальную потребность в ликвидных и надежных активах в национальной валюте.
В статье Эксперта есть несколько странных комментариев:
⛔️ Выбор между повышением госдолга и повышением налогов трудный, но стратегия «жить по средствам» обычно окупается
- постулат "жить по средствам" применим только к домохозяйствам, долги бизнеса и государства растут обычно быстрее экономики, при этом госдолг финансово ничем не ограничен в монетарной суверенной стране.
⛔️ Российский рынок ограничен только внутренними ресурсами и любое агрессивное расширение заимствований государством вытеснило бы корпоративный долг, ограничив возможности частного сектора для привлечения средств
- это просто неверно, дефицит бюджета создает финансовые ресурсы и ничего не вытесняет.
⛔️ Правительство сильно зависит конъюнктуры рынка: пока рынки легко дают в долг, но изменится настрой — и нужно будет платить повышенную премию за долговые обязательства
- ОФЗ-флоатеры в принципе не могут иметь значимой премии, а эмитент сам выбирает оптимальные способы привлечения средств. Государство в лице ЦБ само устанавливает ставку в национальной валюте и обеспечивает спрос на гособлигации, регулируя банки и финансовый рынок. В любом случае расходы на госдолг даже с повышенной премией не ограничивают государство в новых заимствованиях, а наоборот создают чьи-то доходы и спрос на новые выпуски.
@truevalue
О росте экономики и "тупике" с дефицитом бюджета
Настроения на рынках испортились после решения ЦБ снизить ставку только на 1 п.п. до 17%. Виной тому не только отсутствие варианта снижения на 2 п.п., но и старая риторика о дефиците бюджета ("больше дефицит выше ставка"), и непризнание проблем в экономике (у нас замедление и мягкая посадка, а не рецессия).
Кирилл Кузнецов из Усиленных инвестиций показывает снижение во многих отраслях и взывает к true. Правда сейчас у всех своя. Много отраслей показывает минус, а часть продолжает расти. Моё мнение, что совокупно экономика уже в рецессии, а финансовые проблемы скрываются банками из последних сил.
На уровне ВВП больше 50% отраслей по весу в минусе г/г, что характерно для отрицательного роста ВВП, как в 2022 (график). Но "выкрутасы" в статистике не дают опуститься в минус общему индексу.
Во 2 кв. 2025 продолжали рост финсектор (+11% г/г), гостиницы и общепит (+9%), госсектор (+5%), по +3% информация и связь, строительство и самая крупная статья обрабатывающей промышленности, в который сидит оборонка.
Дефлятор ВВП снизился до +3,6% г/г (при инфляции +9%). Во 2 кв. дефлятор ушёл в минус -2,6% кв/кв, что бывает редко и обычно в рецессию. По моим расчетам, дефлятор должен был быть -1% с учетом динамики рубля и нефти. Вот где спрятана рецессия кв/кв и г/г в 2025.
Если -18% г/г дефлятора в добывающей промышленности понятны из-за курса рубля и нефти, то низкий дефлятор (+3%) в госсекторе удивителен после >10% в прошлом и в среднем по другим отраслям.
В 4 кв. 2025 финансовый сектор (ФС) начнёт показывать существенный минус в ВВП из-за особенностей учёта льготного кредитования. Во 2 кв. 2025 рост ФС был +11% при дефляторе -10% (+17% и -17% целый год до этого) при КС 20+% против 16% год назад ‐ в 4 кв. 2025 увидим зеркально наоборот все цифры.
По 2025 году жду официальный ВВП +0,5%-1% и до -1% в 4 кв. г/г. Ставку вряд ли ниже 15%.
💡Сейчас важнее тупиковая ситуация с высокой ставкой и попыткой связать её с дефицитом бюджета. Замкнутый круг: "дефицит бюджета из-за КС, высокая КС из-за дефицита". Мы забываем, что в дефиците и снижение доходов (ВВП 2025 будет не >221, а <210 трлн руб.), и процентные расходы, и компенсации банкам по льготным кредитам из-за высокой КС.
Минфин уже согласился на высокие ставки, при этом готовит бюджет снова с нулевым дефицитом. Можно каждый год повышать налоги и держать высокую КС, но так и не добиться снижения дефицита.
Также у нас нет понимания, что дефицит или рост частного кредита необходимы для формирования сбережений. Сейчас эта потребность выше, но она не идет в спрос и инфляцию.
Сделаем мысленный эксперимент, что произойдёт, если КС повысить до 50%, или налоги до 50%, или курс переставить +50%. Примерно одно и то же - точно вырастут цены и номинальный ВВП.
Что делать?
- Не вставать снова на бессмысленную тропу войны с дефицитом за счет повышения налогов (НДС особенно) или "рисования" в прогнозах более слабого курса и высокого номинального ВВП.
- Допустить дефицит бюджета до 2% ВВП на структурном уровне (ещё столько же будет за счет процентов по госдолгу). Либо выделить наконец в отдельную строку бюджета все финансовые расходы по ранее выданным льготным кредитам (1-2% ВВП в 2025). Тогда можно стремиться к реальному балансу бюджета на уровне 0, а не монетарному.
PS.
На РБК с Мая Нелюбина рассказывал о дефиците, М2, курсе и облигациях
@HelicopterMacro политкорректнее меня написал про дефицит и инфляцию.
@Politeconomics и @Бла-бла-номика (2) прошлись по лекции Кирилла Тремасова из ЦБ о монетарной инфляции. Есть что добавить:
1) признание только монетарной природы инфляции сравнимо с неверным представлением о работе современной денежной системы на уровне денежного мультипликатора;
2) когда думаете, что от индексации тарифов/налогов у людей остаётся меньше денег на что-то другое, допускаете непростительную на макроуровне ошибку: чьи-то допрасходы на ЖКХ, акцизы, НДС идут в чьи-то доходы и не меняют совокупный спрос. Но точно переставят цены вверх.
Давайте уже балансировать экономику, а не бюджет!
@truevalue
На РБК с Мая Нелюбина и Богдана Прихода рассказал о своём отношении к ставке, дефициту, М2 и их "проинфляционности", курсе рубля и облигациях #сми
https://youtu.be/tBauSbcOmQk
https://vkvideo.ru/video-210986399_456243709
Взаимодействие ДКП и бюджетной политики у нас идет по неверному тупиковому пути. Об этом запишу ниже...
@truevalue
А в Китае, отличающимся высоким бюджетным дефицитом и ростом госдолга, правильно спорят с воззрениями на проблему долга Рэя Далио и предлагают использовать идеи Modern Monetary Theory #MMT
👉🏻 Статья 1
👉🏻 Статья 2
@truevalue
Куда идут финансовые сбережения физлиц - самые актуальные данные в Обзоре рисков финрынков ЦБ за июль (картинка). Есть другие источники, по которым можно судить о фундаментальных изменениях в активах физлиц. И потенциальной переоценке рыночной стоимости.
В моменте можно сказать, что спрос на облигации, снижение доходности и спредов во многом обязаны физлицам. Хотя первопричина - в изменении цикла ДКП.
В акциях такого спроса пока не видно. Поэтому рост фондового рынка в августе на ~9% больше спекулятивный - на ожиданиях встречи на Аляске. Он может также закончиться, как и начался.
О чем говорят данные Банка России:
🟥 Как мало приходит в акции от физлиц - лишь +0,1 трлн руб. за 7 мес. 2025 г. По другим данным, в операциях домохозяйств был небольшой нетто-отток за 6 мес. 2025 и в 2024.
🟦 Как много пришло в облигации в этом году - почти 1 трлн руб. от физлиц (рост в 4 раза к 7 мес. 2024, если также сравнивать с другими таблицами ЦБ). Весь рынок облигаций вырос на 5,6 трлн за 6 мес. 2025 - 2,5 трлн в ОФЗ, 2,4 трлн в рублевых корп. облигациях и 0,7 трлн в валютных облигациях. Небанки купили до 60% прироста рынка - 3,8 трлн, столько же за весь 2024.
🟩 Денежные фонды были рекордсменами в 2024 (+0,7 трлн за год по приросту активов), но в 2025 наблюдается чистый отток (-0,15 трлн) со стороны физлиц. По моим расчетам, в фонды ликвидности приток продолжается - возможно от других участников рынка.
▪️Основной приток все также идёт в рублевые депозиты (+4,2 трлн за 7 мес. 2025). Но он существенно сократился за год (+5,6 трлн за 7 мес. 2024).
Один из примеров, когда ставка работает не так, как должна: ставки по депозитам выросли, а приток средств на них сократился. Физлица впервые сберегли на депозитах меньше начисленных процентов (4,2 из ~5-6 трлн процентов за 7 мес.).
Крупные владельцы депозитов могли активно покупать не только облигации, но и дорогую недвижимость (там спрос только растёт из-за ставок и процентных доходов). Кроме того, продолжается мощный приток средств в закрытые ПИФы (0,8 трлн за 6 мес. 2025 и 1,5 трлн за последние 12 мес.).
▪️Оттоки в инвалюту и иностранные активы 0,7 трлн за 7 мес. 2025 сильно расходится с другими данными. За 6 мес. домохозяйства больше вкладывают в квазивалютные облигации, а отток за рубеж не превысил 0,2 трлн руб. за 6 мес. 2025 (преимущественно переводы на счета иностранных брокеров).
У Банка России много разной статистики, но пока нет общей картины по финансовому рынку и операциям участников рынка. В разных таблицах данные могут расходиться, корректироваться, включая притоки на депозиты. В общем, есть куда развиваться даже в рамках Обзора рисков.
Как заметить приток на рынок акций?
Данные по притокам в акции могут сильно меняться, но не отражать полной картины, когда одни физлица преимущественно продают другим. До 80% оборота на рынке создают физлица, но владеют меньше половины Free Float (~6 трлн). Столько же находится в ПИФах, преимущественно крупных ЗПИФах, за которыми стоят те же физлица.
Фундаментальную картину может отразить динамика чистых притоков в биржевые фонды. В них представлена массовая часть мелких инвесторов, но активы не поглощают значимую часть рынка. Из 1,3 трлн к денежным фондам относится 1,1 трлн, остальные 0,2 трлн делят фонды облигаций, акций и золота.
Где искать информацию по биржевым фондам:
- Investfunds - в таблице много полезной информации, особенно по расходам фондам, разные фильтры, но нет общей статистики по классам за текущий месяц;
- Rusetfs.ru - хорошая инфографика, но нет притоков;
- Moex_stats - ежедневные графики по крупнейшим фондам (но не всем!);
- Моя таблица (автоматически обновляется), где суммируются данные по 4 классам активов - денежные, облигации, акции и золото.
💡Пока много приходит в фонды облигаций +55 млрд с начала 2025 (+75% активов), немного в денежные фонды +34 млрд (+3%) и совсем мало в фонды акций +9 млрд (+14% активов фондов с начала 2025). Ждем стабильно высокого притока в биржевые фонды акций, чтобы идея фундаментальной переоценки российского рынка начала реализовываться.
@truevalue
Экономика растет на 1% медленнее, если исключить "дутый" из-за ключевой ставки рост в финансовом секторе на 17% г/г
Повышение КС до 21% в 2024 технически завысило ВВП. В реальности средний рост экономики после 1 кв. 2024 не превышает 0,6%.
Уже писал о странностях в расчете ВВП и "разрыва выпуска" из-за финансового (банковского) сектора. Теперь можно рассказать правду.
Тогда Твердые цифры ответили и предложили свою версию: мол, финансовый сектор с ростом ставки "отъедает" добавленную стоимость у других отраслей.
Это, конечно, не так. Хотя бы с точки зрения деления на финансовые и реальные ресурсы. "Вытеснить" (crowding out) можно реальные ресурсы (товары, ископаемые, рабочую силу), а не финансовые. Суть финансовых ресурсов - они одновременно чьи-то активы и обязательства. Долг одних = активы других. Реальные ресурсы переходят без следов, а финансовые оставляют след в виде чьего-то долга.
Настоящий эффект crowding out раскрывает одна теория - Modern Monetary Theory (MMT). В других местах вам будут рассказывать "сказки", как бюджет забирает у кого-то ресурсы своим дефицитом (на самом деле - ВЛИВАЕТ!). Забирать можно реальные ресурсы ростом расходов на реальные товары и услуги, а дефицит - сугубо финансовый элемент. Аналогично финансовый сектор ВЛИВАЕТ финансовые ресурсы в реальную экономику при росте активов.
Рост ставки в первую очередь перераспределяет процентные доходы и расходы между заемщиками и кредиторами. 1 к 1 - на сколько уменьшили потребление заемщики, на столько увеличили потребление кредиторы, кем бы они ни были.
Интегральным индикатором совокупного роста спроса является прирост кредита в широком смысле (с облигациями, бюджетом, рассрочками и неплатежами) относительно размера ставки:
📈Если прирост кредита превышает ставку процента, то продолжается номинальный рост спроса.
📉Если прирост кредита не превышает ставку, то совокупный спрос не меняется (или определяется факторами, не связанными со ставкой и кредитом), но в больше мере перераспределяется между разными агентами в экономике.
#MMT
Что же происходит у нас с ВВП и добавленной стоимостью (ВДС) по Разделу K "Деятельность финансовая и страховая"?
Они завышаются из-за некорректного учета дефлятора при росте ставок. Дефлятор в финансовом секторе -17%, а реальный рост +17% г/г. Можно было бы поверить, что кредит и маржа банков росли так до середины 2024, но рост в 1 кв. 2025 расходится с реальностью по всем метрикам.
Полагаю, что методика Росстата не учитывает новую реальность с льготным кредитованием и считает, что банки недополучают процентные доходы при росте ставок (см. комментарий). Поэтому дефлятор занижается, а реальный рост завышается.
Номинальная сумма ВДС в финансовом секторе относительно стабильна и составляет около 4% ВВП. При этом в реальном выражении она растет с начала цикла повышения ставок в 2023 и достигла 6,3% от ВВП в 1кв. 2025 г. (по официальным данным в постоянных ценах 2021 с сезонной коррекцией). Как вам разрыв в 1,5 раза!
💡Макроэкономическая политика и ДКП некорректно оценивают текущий рост ВВП и разрыв выпуска. Они завышены до 1% в год. Допускаю, что в 2025 экономика уже находится в рецессии два квартала подряд без учета финансового сектора.
Всплеск ВВП в 4 кв. 2024 также мог быть техническим из-за льготного кредитования. Часть субсидий по льготным кредитам промышленности приходит раз в квартал, часть - в конце года. Достаточно было компенсировать банкам ~250 млрд руб. в декабре, чтобы завысить реальный ВВП на 0,5% кв/кв.
При ставках 20% бюджет мог тратить >250 млрд в месяц на компенсации банкам по льготным кредитам (>3 трлн в год или 1,5% ВВП). Из них до 200 млрд руб. по разным госпрограммам ипотеки.
Дальше с уменьшением ставок будет обратная ситуация - реальный ВВП будет занижаться за счет финансового сектора, а дефлятор в этом секторе улетит в большой плюс. Также было с дефлятором во 2 кв. 2023 +60% г/г после -26% во 2 кв. 2022 - на росте КС до 20% с последующим снижением до 7,5%.
PS. Будем надеяться, что ЦБ учтет этот факт в будущих прогнозах и снизит ставку быстрее до нормальных уровней.
@truevalue
Снижение ключевой ставки в июле быстрее отражается на ценах облигаций, но дальше очередь за акциями.
За 2 года с начала цикла повышения ставок два класса активов в минусе по цене - российские акции по индексу IMOEX (2900>2800) и ОФЗ-ПД с фиксированным купоном по индексу RGBI (127->118). Но с учетом дивидендов и купонов соответствующие индексы MCFTR и RGBITR показали небольшой плюс 13-14% за 2 года.
За полгода длинные ОФЗ-ПД уже дали до +20% дохода. Не меньше можно было заработать на отдельных корпоративных облигациях с дюрацией больше 2 лет. Выделенные на графике облигации застройщиков показали +10% за месяц и потенциал в них меньше 30% даже при снижении ставок и рисков.
Что дальше?
Потенциал 30+% за год остается в длинных ОФЗ при базовом сценарии снижения ставки (КС) до 13% через год и до 8% через 2 года. Здесь важнее не КС, а ожидания по доходности длинных ОФЗ в перспективе. Мои расчеты из цели 11-12% с премией 4% за срок 10 лет - с запасом относительно исторической премии меньше 2%.
Также интересны ОФЗ-ИН (52003, 52004, 52005), привязанные к инфляции. Они отстали от длинных ОФЗ-ПД и сейчас предполагают также доход 30+% за год. Реальная доходность ~9% сверх будущей инфляции защищает от любого сценария по инфляции. Любые флоатеры или облигации меньше 1 года до погашения дадут меньше 20%.
Кривая ОФЗ на сроке до 3х лет явно занижена относительно базового прогноза снижения ставки (менее 14% до погашения) и не окупает даже доход в размере КС.
В акциях ралли может случиться очень быстро, если на рынок начнут приходить деньги, сопоставимые с рынком облигаций. До 200 млрд в месяц физлица заносят через разные инструменты в облигации в 2025 - напрямую, через ПИФы, ДУ... В акциях притоки близки к 0.
Макропрогнозы
25 июля ЦБ снизит ключевую ставку (КС) больше чем на 100 б.п. согласно консенсусу от Ведомости #сми
Важнее не величина снижения, а среднесрочный прогноз (сейчас 13-14% в среднем на 2026) и долгосрочная нейтральная ставка (8%). Я один из оптимистов в консенсусе - при стабильном курсе можно снижать ставку на 300 б.п. до 17%, а дальше идти более умеренными шагами до 10-13% в 2026.
В макроэкономическом опросе Банка России мои ожидания по курсу USD (в среднем 83-80-80 руб. в 2025-26-27) остаются самыми низкими. Консенсус не может привыкнуть к новой реальности и ожидает то роста импорта, то бюджетных проблем, то оттока капитала (куда?) при снижении ставок. Импорт восстановится, но лишь при уверенной динамике потребительского кредита, а для него надо не ставку снижать, а отменять макронадбавки.
В любом случае в страну будут приходить $60-70 млрд в год иностранной валюты по торговому балансу (медиана в опросе ЦБ от самих аналитиков). Ещё +$10-20 млрд от продажи валюты из ФНБ. Этого достаточно для стабильного валютного курса.
Мой прогноз по дефициту бюджета (3,0%-2,5%-2,0% ВВП в 2025-26-27) один из самых высоких. И связан он с высокими процентными расходами и компенсациями банкам по льготным кредитам. Это не несет инфляционного риска при умеренном росте совокупного кредита на уровне стоимости долга (~15%). Кто-то поставил в опросе дефицит 3,8-4% ВВП - отзовитесь кто.
Если вдруг бюджет выполнит план на 2025 год по дефициту (3,8 трлн или 1,7% ВВП), мы увидим значимое сокращение расходов бюджета в оставшуюся часть года. Тогда нам грозит рецессия, что вряд ли в планах Правительства.
Умеренный прогноз - снижение динамики расходов федерального бюджета с +18% г/г в 1п. 2025 до +7% во 2п. 2025. В итоге будет 44-45 трлн расходов и >6 трлн руб. дефицита в 2025 (42,3 и 3,8 трлн по закону о бюджете).
💡В общем, от макроэкономики кроме решения ЦБ ждем корректировок бюджета на 2025 и нового бюджета на 2026 в августе-сентябре. Надеюсь, что ЦБ и Правительство смогут договориться и не повторят ошибок прошлого, когда и инфляцию, и ставку разогнали. В текущих условиях нужен повышенный дефицит бюджета, ограниченная индексация тарифов и налогов, умеренный рост расходов на уровне динамики номинального ВВП (5-10%).
@truevalue
На чем заработать при снижении инфляции и ключевой ставки, или нюансы фьючерса на ОФЗ.
В 2025 году ОФЗ-ПД с фиксированным купоном (+22% по индексу RGBITR) существенно опередили рынок акций, включая дивиденды (+1% по индексу MCFTR). В условиях крепкого курса рубля и высокой реальной ставки (+10% к инфляции) акции могут продолжать отставать ещё какое-то время. Тем более, когда по длинным ОФЗ потенциальный доход за год может быть от 30% (за счет купонов и роста цены) при снижении ключевой ставки до 12% или ниже.
Инфляция уже на цели ЦБ ~4%. Повышение НДС и разовые индексации не должны повлиять на общий тренд дезинфляции в устойчивых компонентах. Ставку могут снижать быстрее, чем ждет рынок и прогнозировал ЦБ в октябре (13-15% в среднем на 2026). Это в первую очередь скажется на ценах ОФЗ.
Есть один инструмент, рискованный при прочих равных, но с возможностью получить сверхдоход на капитал... Но при его покупке важно знать несколько нюансов:
▪️Фьючерс на индекс RGBI до марта 2026 торгуется на 1,6% выше значения индекса (120,3 против 118,4) - разница стоит 7% годовых. Если вы купите фьючерс, а индекс не изменится, то потеряете эти 1,6% за 3 месяца. В этом случае ОФЗ-ПД в среднем принесут только купонную доходность 11% годовых. Это сценарий сохранения ставки на одном уровне.
▪️Рынок закладывает определенный рост цен ОФЗ и снижение ставки в цену фьючерса. Можно посчитать ожидаемую доходность ОФЗ-ПД по индексу RGBI из условия, что покупатели и продавцы фьючерса ничего не заработают и не потеряют. Сейчас такая доходность около 19% годовых (11% от купонов + 7% в год прироста цены). Если ОФЗ будут в цене расти быстрее, то покупатели фьючерса заработают, а продавцы проиграют, и наоборот.
Ожидаемая доходность меняется во времени. В августе она была слишком высока (23% годовых при фьючерсе 129 до марта 2026 и индексе RGBI 122), а сейчас низка - 19% при потенциале в ОФЗ до 30% за год.
▪️Что такое индекс RGBI, на который есть фьючерсы. В моменте по значению 118 индекс представляет собой гособлигацию со средней ценой 81% от номинала, доходностью до погашения через 8 лет 14,3% годовых, купоном 9% в год и дюрацией 5 лет. Индекс RGBI отражает только изменение цены, но не учитывает купоны. С купонами есть другой индекс RGBITR.
На максимуме в мае 2020 (157 пунктов) индекс представлял собой облигацию с ценой 112% номинала, доходностью до погашения через 7 лет ~5% годовых, купоном ~7% и дюрацией 5 лет. На минимуме в октябре 2024 (97 пунктов) - цена 67% номинала, 19% годовых, купон 8% и дюрация 4 года, Состав индекса меняется каждый квартал. Сейчас в нем больше облигаций с высоким купоном от 12% в год.
▪️Сколько можно заработать краткосрочно на фьючерсе при той или иной динамике индекса RGBI и доходности ОФЗ-ПД до погашения:
RGBI YTM Futures+/-
98 19,0% -18%
102 18,0% -16%
106 17,0% -12%
111 16,0% -8%
114 15,0% -4%
120 14,0% 0%
125 13,0% +4%
130 12,0% +9%
136 11,0% +13%
142 10,0% +18%
148 9,0% +23%
155 8,0% +28%
161 7,0% +34%
(Для покупки фьючерса нужно иметь на счете только гарантийное обеспечение 5-10% от суммы открытой позиции, то есть доходность или убыточность такой сделки на вложенный капитал может быть в 10-20 раз выше).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
@truevalue
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ 🟰 ОТСУТСТВИЕ ДЕФИЦИТА БЮДЖЕТА И НАРАЩИВАНИЯ ГОСДОЛГА
Алексей Заботкин прочитал лекцию в МГУ об истории экономических учений с проекцией на макрополитику в России (pdf).
Один слайд, на котором, правда, подробно не останавливались, нельзя обойти стороной. На нем все, что касается сбережений и дефицита бюджета, остается в умных книжках с прошлого века, но имеет мало общего с современной экономической реальностью.
💡Роль макроэкономической стабильности для долгосрочного роста, наверное, важна, но не в том виде, как записано на слайде - выделил знаком ❌. США и Китай давно опровергают тезис о необходимости низкого дефицита бюджета и роста госдолга.
"Большой дефицит" - это сколько? В нашей макрополитике это любой дефицит сверх расходов на обслуживание госдолга (нулевого структурного дефицита). Парадокс в том, что высокая ставка сама по себе делает дефицит и расходы на обслуживание госдолга "большими". В этой логике платить по госдолгу 10% сверх инфляции должно быть также проинфляционно.
В лекции была отсылка на Основные направления единой государственной ДКП, как источнику информации о нашей макрополитике. Каждый год нахожу противоречия в этом документе. Их становится меньше, но на 2026 находим те же постулаты, что "сбережения создают инвестиции" (записывал почему нет), а "дефицит бюджета вытесняет сбережения и, как следствие, частные инвестиции":
❌ Только надежный финансовый сектор способен обеспечивать бесперебойное проведение платежей и трансформацию сбережений в инвестиции.
❌ Так, более развитый рынок капитала способствует увеличению нормы сбережения в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки. (У нас норма сбережения выросла вместе с нейтральной ставкой)
❌ Бюджетное пространство, как правило, создается в периоды стабильного роста экономики (например, через профициты бюджета, сокращение долга и накопление резервов), чтобы в ситуации рецессии увеличивать расходы или снижать налоги без риска долгового кризиса. Такой подход к реализации бюджетной политики снижает волатильность делового цикла...
❌ Наличие достаточного бюджетного пространства также создает для правительства условия для наращивания заимствований по более умеренным процентным ставкам, поскольку бюджетные буферы и приверженность бюджетным правилам снижают риск-премии в восприятии держателей суверенного долга. Кроме того, низкий уровень государственного долга и умеренные дефициты уменьшают чувствительность бюджета к циклическим колебаниям краткосрочных процентных ставок. Напротив, длительное поддержание высоких дефицитов при ограниченных бюджетных буферах может приводить к росту нейтральной (равновесной) ставки, поскольку повышенные государственные заимствования сокращают доступный объем частных сбережений, а инвесторы требуют более высоких премий за риск при финансировании государственного долга.
❌ В частности, при сохранении высокого спроса на кредит будет возрастать спред между банковскими и безрисковыми ставками (ключевая ставка, процентные свопы). В результате ужесточение денежно-кредитных условий для конечных заемщиков может быть даже более резким и значительным, а также неконтролируемым, чем при воздействии на кредитную активность посредством изменения ключевой ставки.
- Последний тезис касается эпизода конца 2024, когда попытки охладить кредит (путем повышения КС до 21%, закручивания гаек с макропру и НКЛ) сначала привели к кредитному буму у компаний. Банковские ставки тогда действительно существенно превышали КС, но не из-за спроса на кредит, а спроса на депозиты для выполнения норматива по ликвидности (НКЛ), по которому ужесточались требования. ЦБ сам должен был обеспечить такие условия, чтобы ставки оставались на уровне близком к КС, хотя бы по депозитам. Сейчас под провал макрополитики пытаются подвести теоретическую базу, что спрос на кредит увеличивает ставки/цены как на рынке реальных товаров. Нет, "рынок стульев или нефти" нельзя приравнивать по ценообразованию к финансовому рынку, что российскому, китайскому или американскому, где ЦБ таргетирует краткосрочные ставки.
@truevalue
Инфляция снижается в устойчивых компонентах, но Банк России показывает иную картину. В ноябре все подтвердится.
Сравним ключевые выводы из двух отчетов ЦБ по инфляции.
Октябрь 2025:
💬 Месячный прирост цен с исключением сезонности в пересчете на год ускорился до 7,1%, что в основном связано с компонентами устойчивого характера. Общий вклад волатильных товаров и услуг в месячный прирост цен (с.к.) оставался положительным и почти не изменился по сравнению с прошлым месяцем. Показатели устойчивой инфляции преимущественно возросли, оставаясь в диапазоне 4–6% (с.к.г.), то есть выше целевого уровня.
Сентябрь 2025:
💬 В сентябре месячный прирост цен с исключением сезонности составил 6,7% (с.к.г.) (в августе – 4,0%). Ускорение объяснялось в основном разовыми факторами. Показатели устойчивой инфляции возросли более умеренно или сохранились вблизи уровня прошлого месяца. Базовый ИПЦ немного повысился. На это повлияли разовые факторы в услугах...
На самом деле, всё наоборот. В сентябре инфляцию завысил сезонный рост услуг образования – 2,1% из 4,8% годовых базовой инфляции м/м. Образование входит в устойчивые компоненты, но весь рост цен происходит в сентябре... В октябре на те же 2,1% занизили базовую инфляцию услуги зарубежного туризма (получилось лишь 1,7% годовых по Росстату м/м). Зарубежный туризм также входит в устойчивые компоненты, но стал избыточно волатилен после 2022 г.
При этом основной фактор повышенной инфляции в октябре - всегда волатильные плодоовощи (вклад 3,4% годовых м/м). Другой фактор - цены на бензин (вклад по 1,4% годовых в ИПЦ сентября и октября). Все эти товары не входят в устойчивые компоненты базовой инфляции.
Базовая инфляция с учетом сезонности выросла до 5%, по расчетам ЦБ. Проблема, что регулятор считает все показатели с собственной сезонной корректировкой, которая в 2025 показывает экстремальные значения почти каждый месяц. В октябре сезонная корректировка сделала исторический максимум +3,3% для всех месяцев в истории. Все это говорит о ненадежности нынешних оценок сезонности.
Сделаем простую проверку. Если исключить из расчета по одному явно отклонившемуся компоненту из базовой инфляции (образование в сентябре и зарубежный туризм в октябре с весом 1-2% в корзине), то устойчивая инфляция покажет лишь 3-4% годовых в последние месяцы (ниже цели ЦБ).
Вес базового индекса в общем ИПЦ 71%. Он не включает такие волатильные компоненты как плодовощи, алкоголь, топливо, ЖКХ, транспорт и связь, но включает почти весь волатильный туризм, который постоянно меняет сезонность.
В ноябре, судя по недельным данным, основной вклад в ИПЦ внесут снова овощи, а топливо покажет отрицательную динамику. Повышенный рост цен в других продовольственных товарах также сошел на минимум. Базовая инфляция будет ещё ниже и скрыть это сезонностью будет невозможно. В ноябре сезонная корректировка минимальна.
💡Банк России уже пересмотрел прогнозы по кредиту и денежной массе вверх. Давно писал о заниженном прогнозе по М2 (5-10%, 7-9%, сейчас 7-10%, а будет ещё выше ~12%). Осталось корректно посчитать устойчивую инфляцию, чтобы признать, что повышенный рост кредита и денежных агрегатов сейчас не влияет на неё. Он связан с начислением и выплатой процентных расходов по завышенной ставке. При этом высокая КС заставляет многих, в том числе бюджет, перекладывать издержки в цены и/или создавать избыточные долги.
В декабре КС можно снижать не на 0,5%, а на 1-1,5%. Это позволит реальной ставке оказаться ниже 10% впервые за год (сверх средней за 3 месяца инфляции с.к.г.)
Любой сигнал на ускоренное снижение ставки позитивно повлияет на длинные ОФЗ и акции.
PS. Курс рубля ниже 80 руб. за USD также поспособствует умеренно низкой инфляции. И повышенному спросу на валютные сбережения. Сейчас спрос удовлетворяется за счет предложения валютного кредита и облигаций. Регулятор увидит в этом также рост денежных агрегатов, но назвать это проинфляционным совсем нельзя. И дефицит бюджета, и рост кредита/М2X в нынешних условиях - следствие высокой КС, а не причина инфляции!
@truevalue
Госдолг и капитализация рынка акций в % ВВП в России - одни из самых низких в мире:
▪️ Госдолг в ОФЗ ~14% ВВП = 30/214 трлн руб. по итогам 2025;
▪️ Капитализация ~20% ВВП = 43/214 трлн - достигла исторического минимума;
▪️ В США обратная ситуация: госдолг >120% (38/31) и капитализация >220% ВВП (69/31 трлн USD).
При этом в России ставят цели по ограничению роста госдолга (не выше 20% ВВП в проектировках Минфина) и повышению капитализации рынка акций (цель 66% в 2030), но пока добиваются противоположных результатов.
Госдолг к ВВП в России будет увеличиваться даже при 0-м первичном дефиците за счет высокой стоимости обслуживания. Особенно, если Минфин будет продолжать размещать длинные ОФЗ-ПД под 15% годовых на срок ~10 лет с высокой премией к целевой инфляции (4%) и ключевой ставке (8%).
В апреле 2024 уже делал подобные расчеты из доходности 14% годовых. С тех пор Минфин 1,5 года занимает по более высоким ставкам. Если бы не повышение НДС и замедление снижения ключевой ставки (КС), сейчас занимал бы уже дешевле.
К размещению в 2025 остались новые выпуски фиксов ОФЗ-ПД 26252 и 26253 с погашением в 2033 и 2038 гг. и два новых флоатера ОФЗ-ПК 2039 и 2041 г. Если во флоатерах Минфин переплатит не более 0,5% в год выше будущей КС, то в фиксах переплата сейчас 2-3% ежегодно, если брать прогноз по КС от ЦБ (14% в 2026 и 8% в будущем). Поэтому кривая ОФЗ имеет восходящий вид, хотя должна быть инвертированной по форме.
"Чтобы палочки были по-пендикулярны..."
Минфин стремится к стабильности и выстраивают ровный график погашения ОФЗ по ~2 трлн руб. в год в течение 15 лет. Для чего? Через 10 лет и расходы на обслуживание (9 трлн), и сам госдолг (82 трлн) будут в 3 раза выше - при 12% годовых будут утраиваться каждые 10 лет.
В этом вся суть макроэкономической политики - стремимся к выдуманным и далеким от реальности цифрам (дефицит 0, ровный график погашения), повышаем уровень цен через налоги и создаем избыточные процентные доходы и расходы в экономике. Рано или поздно они скажутся и на недостатке предложения, и на повышенном спросе.
Теоретическое отступление
Маргинальные макроэкономические теории рассказывают, что госдолг и дефицит бюджета определяют будущий уровень цен (FTPL - фискальная теория уровня цен). При этом высокие ставки и расходы на обслуживание госдолга могут быть проинфляционными. Мейнстрим с этим не согласится, но в арсенале имеет модели, где длительный шок от высоких ставок приводит к повышенной инфляции. См. записку Кохрейна о политике Трампа.
Другие теории, описывающие реальность на основе принципов работы современной денежной системы (MMT), способны разрешить подобные противоречия и предостеречь от ошибок в политике.
💡Дефицит бюджета является автоматическим стабилизатором. Если у кого-то упали доходы или ЦБ повысил ставки, то он автоматически вырастет, но не повлияет на инфляцию. Инфляция больше зависит от динамики реальных расходов и издержек, а не перетоков финансовых активов между секторами.
Дефицит бюджета не сможет обнулиться без дополнительного наращивания долга частным сектором. Поэтому трилемма "снизить дефицит бюджета" (1), "сократить динамику частного долга" (2) и "добиться низкой инфляции" (3) с помощью высокой ставки не разрешима. Можно выбрать 2 из 3-х, либо устроить себе рецессию и финансовый кризис. #MMT
Вернемся к практике
Потенциальная доходность длинных ОФЗ от 5 лет дюрации +35-40% в следующий год при снижении КС до 12% и ожидании дальнейшего движения к 8%. Против этого может быть повышенная инфляция и удержание КС на более высоком уровне, чем в прогнозе.
Инвесторы как в ОФЗ, так и в акциях сейчас больше ориентируются на текущую доходность и дивиденды, а не перспективы роста через год-два. Сам Минфин заложник такого подхода - есть задача закрыть дефицит этого года, а будущая стоимость долга вторична.
2026 год может стать переломным. Налоги дальше повышать некуда, дефицит бюджета останется повышенным, а курс рубля крепче официальных прогнозов (80 vs 92 за USD). Так что придется что-то менять и в отношении к дефициту бюджета, и в практике размещения госдолга.
@truevalue
Подписчиков много. А партнёров?
В Нетворке от Точка Банка предприниматели объединяются: обсуждают проекты, делятся опытом и изучают новое вместе с экспертами.
Активируйте бот и присоединяйтесь к закрытому комьюнити владельцев бизнеса.
Удачно сравнил акции ВТБ и биткоин в эфире РБК в пятницу. #сми Алевтина отметила, что на криптовалюте можно заработать гораздо больше без дивидендов. Символично, что потом произошел обвал всего крипторынка и биткоин уже не 121, а $111 тыс. Другие криптовалюты упали гораздо сильнее.
В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.
@truevalue
Когда сокращение денежной массы проинфляционно...
Вышедшие данные по оценке М2 за сентябрь могут порадовать инвесторов и успокоить Банк России. Снижение рублевой М2 в сентябре и годовых темпов роста с 14,4% до 12,7%, казалось бы, должно свидетельствовать о снижении объемов кредита и "топлива" для инфляции. Но не все так просто!
- Второй месяц физлица тратят почти все процентные доходы и другие сбережения. Прирост средств в банках не более 0,2 трлн руб. Проинфляционно. Ранее прирост средств населения ~1 трлн в месяц больше свидетельствовал о сберегательном поведении.
- Бизнес в июле-августе активно кредитовался в рублях и инвалюте (+2 трлн в мес.), одновременно восполняя запасы ликвидности. А в сентябре устроил мини-панику на валютном рынке.
Средства компаний в инвалюте выросли со $113 до $129 млрд - рекордный рост за месяц +$16 млрд и восстановление валютных счетов сразу до уровня 2022 г. Без учета переоценки валютные счета бизнеса приросли на 1,3 трлн руб., а рублевые депозиты сократились на 0,6 трлн. Кто-то здесь получил приток средств из-за рубежа, а кто-то активно конвертировал рубли в инвалюту (либо погасил рублевый кредит)
В моменте это вызвало ажиотаж на валютном рынке и рост доллара с 80 до 85 руб. Что заставило Банк России быть более осторожным на заседании 12 сентября.
💡Беспокойство об ускорении роста М2 было одной из причин умеренного снижения ключевой ставки в сентябре и жесткой реакции рынков после. Поэтому сейчас можем увидеть обратную реакцию на рынке ОФЗ и акций. Скорее всего, вернутся ожидания по снижению КС в октябре.
При этом ключевая ставка остается основным драйвером и роста объема денег в широком смысле, и части инфляционных процессов. Сначала она разогнала кредит, в том числе льготный, потом создала избыточные процентные доходы у избранных (заодно увеличив спрос и цены на дорогую недвижимость), а теперь вынуждает бюджет повышать налоги и тарифы. Также в цикле снижения ставка стимулирует активную трату депозитов и покупки валюты.
В копилку "проинфляционных" факторов высокой ставки можно добавить бурный рост рынка облигаций в 2025 г. Он создает такие же ликвидные активы, как и денежная масса. В сентябре размещение корпоративных небанковских облигаций близко к максимумам 0,6 трлн, в том числе валютных облигаций размещено на 0,25 трлн руб. Cbonds отмечает уверенный рост портфеля и в корпоративном, и в государственном сегменте (>20% г/г)
Самым деизинфляционным фактором в конце года станет федеральный бюджет. Как бы не повышали НДС, если план по расходам будет выполнен на уровне 42 трлн в 2025, то в оставшуюся часть года расходы перестанут расти, а в декабре снизятся до минимума за 4 года ~5 трлн.
PS.
О наболевшем...
Уровень дискуссии о денежных агрегатах, дефиците бюджета и их влиянии на инфляцию сравним с устаревшим представлением о работе системы на основе денежного мультипликатора. Все хотят видеть простые решения, не копая вглубь.
Одни пытаются строить простые регрессии с М2 на минимальном количестве точек данных.
Другие повторяют мантру, что дефицит бюджета страшнее роста расходов, без повышения налогов якобы всегда увеличивает спрос. С такой логикой бюджетная политика и ДКП останутся проинфляционными (как частный случай, ставка напрямую увеличивает стоимость госдолга, а все проценты по нему автоматически покрываются за счет дефицита).
На самом деле, дефицит из-за уменьшения доходов - всего лишь автоматический стабилизатор, следствие, а не причина чего-либо. Повышать налоги, стимулировать временно спрос и инфляцию в ответ на дефицит - ошибка, которую мы повторяем не первый год.
@truevalue
Бюджетные проектировки основаны на среднесрочном прогнозе социально-экономического развития от Минэкономразвития. Последний выглядит несогласованным по ВВП, дефлятору, торговому балансу и валютному курсу.
Зато прогноз выполняет одну "важную" задачу - сбалансировать бюджет в 0 на структурном уровне во что бы то ни стало. Для этого нужен выше номинальный ВВП, от которого считаются доходы, чтобы расходы бюджета в процентах ВВП сокращались.
На размер ВВП в моделях может влиять и торговый баланс. Ослабим курс, будем больше экспортировать и меньше импортировать. При этом снова активно накапливать иностранные активы от внешней торговли.
@truevalue
❗️ГЛОБАЛЬНЫЙ ОПРОС по зарплатам в финансах от профессиональной соцсети PERFORUM
Друзья, хотите знать насколько изменились зарплаты ваших коллег за год и какие где зарплаты? Мы обновляем наш обзор по зарплатам.
Пройдите опрос и получите отчет по его итогам! С вас качественные и честные ответы на вопросы, а с нас — отчет, который мы отправим на почту, которую вы укажете в конце опроса. В нем мы расскажем, сколько, где и за что платят.
Опрос АНОНИМНЫЙ и Ваша КОНФИДЕНЦИАЛЬНОСТЬ гарантирована.
⏩Пройти опрос и запросить отчет
(Время прохождения 3 минуты)
Набиулина сегодня в рамках финансового форума сказала что никакой рецессии нет, и признаков ее нет, а вместо этого только замедление роста экономики с идеей что мол бить тревогу не надо
Давайте посмотрим на это замедление, цифры за 1е полугодие:
- Продажи автомобилей, г/г: -26% (!), продажи грузовой техники -50-60% (!)
- Продажи квартир, г/г: -22% (!) (новостроек -38%)
- Продажи бытовой техники: -5%
- Погрузка на сети РЖД: -8%
- Выплавка стали: -5%
- Трафик магазинов одежды и обуви: -9%
- Добыча газа -3.2%
- Производство электроэнергии -2%
ChatGPT вроде говорит что такая ситуация (с ростом в одном секторе, падением в остальных) - часто называется скрытой или гражданской рецессией
Может кто-то знает как это правильно называть и что должен делать ЦБ в таких случаях чтобы не было "too late"?
Например Виктор /channel/truevalue - как ты смотришь? Рецессия это или не рецессия?)
О денежной массе и дефиците бюджета. Можно вечно смотреть на три вещи: как горит огонь..., одни экономисты связывают рост М2 с инфляцией... другие - дефицит бюджета с нездоровой ситуацией, крахом и коллапсом.
Некоторые каналы удивляются ускорению роста денежной массы в августе 2025 +1,3% м/м по М2 и +1,5% м/м по М2X. Надеюсь, ЦБ не будет поддаваться поверхностному анализу и снизит ставку на 2 пп до 16%.
🗝 Темпы роста рублевой М2 (+14,5% г/г) остаются ниже ставки процента. Поэтому новые рубли лишь перераспределяют финансовые доходы и расходы, но не увеличивают совокупный спрос. Прирост совокупного кредита недостаточен даже для сбережения или погашения процентов.
С учетом традиционного профицита бюджета (>0,5 трлн) и размещения ОФЗ корпоративный кредит мог принести в М2 >2 трлн руб. Основная часть в августе ушла в рублевые депозиты бизнеса +1,3 трлн, +0,2 трлн в наличные и очень мало в депозиты населения +0,1 трлн (после 0,7-1 трлн в прошлом).
🗝 Бизнес начал пополнять запасы высохшей ликвидности как только открылось окно возможностей в кредитовании. До этого остатки на счетах юрлиц снижались с 2024. Вопросы могут быть не к росту М2, а к низкому приросту депозитов физлиц - владельцы рублевых депозитов стали искать возможность сохранить доходность на рынке облигаций или в инвалюте.
Ускорение в М2X +1,5% м/м как раз за счет валютных депозитов (+0,3 трлн руб. или +$4 млрд). Перераспределение рублей в валюту началось раньше через квази-валютные облигации и фьючерсы, а теперь дошло до депозитов.
🗝 Рост М2 или дефицита бюджета не является проинфляционным фактором сам по себе. Это следствие других процессов. Если из страны меньше уходит капитала или закрыт внешний источник финансирования, то более высокий рост внутреннего кредита, М2 или дефицит бюджета оправдан.
🗝 Также процентная ставка автоматически влияет на рост М2, кредита и дефицит бюджета. Большинство финансовых операций в системе происходит автоматически по начислению. При высоких ставках сначала начисляется больше процентных доходов и расходов, а потом уже включаются механизмы, которые балансируют прирост депозитов и кредитов. Компании вынуждены брать новые или реструктурировать старые кредиты, бюджет вынужден больше занимать на уплату процентов или компенсации по льготным кредитам банкам. Без этого банки потеряют капитал в пользу владельцев депозитов.
🗝 Кстати, графики динамики М2 с начала года содержат ловушку. Обман зрения при сравнении с низким ростом 2016-2019гг. исчезнет, если исключить резкое сокращение депозитов и кредитов юрлиц в марте-апреле 2025. На самом деле, устойчивые компоненты М2 (кредит юрлиц и депозиты физлиц) в среднем стабильно прибавляют ~1 трлн в месяц второй год.
Два сюжета из выступлений в медиа:
#сми
1) Эфир РБК. Поспорил с Михаилом Задорновым о дефиците бюджета и возможностях его финансирования (с 6-й и 11-й минуты). Что не так:
⛔️ "если мы удвоим объем внутренних займов, то бюджет стянет всю свободную ликвидность из банковской системы, из экономики и приведёт к росту ставок на денежном рынке" - нет, дефицит бюджета и выпуск долга создают ликвидные активы, никак не влияют на ликвидность.
⛔️ "банки ориентируются на стоимость длинных ОФЗ как на основу для своих кредитных ставок, а вовсе не на ключевую ставку" - большинство кредитов по плавающей ставке, а спреды по разным фиксам гуляют очень далеко от длинных ОФЗ.
⛔️ "других ликвидных активов кроме ФНБ у Банка России нет" - а где же >$300 млрд незаблокированных ЗВР, в том числе золота?!
⛔️ "ослабление курса поможет бюджету" - и так каждый год, неужели дефицит страшнее инфляции?
✅ но хорошо, что Михаил считает курс 85 руб. за USD равновесным.
2) Монокль "Мы балансируем на грани рецессии". Ответил на вопросы журнала об экономике, расходах и дефиците бюджета, льготном кредитовании и что будет определять решения Банка России по ставке.
🗝 Никто сейчас не бежит брать кредиты, чтобы увеличивать спрос. Деньги нужны на процентные расходы и обеспечение оборотного капитала из-за увеличения неплатежей в экономике.
@truevalue
Основные направления ДКП на 2026-2028 гг. Традиционно с 2019 (2024) анализирую основной стратегический документ Банка России - ОНЕГДКП.
По динамике импорта можно оценить курс рубля в разных сценариях Банка России. ЦБ пока не готов сделать прогноз по курсу публичным, но как и все обычно ставит на ослабление рубля. При этом приток валюты от внешней торговли и из резервов (=отток частного капитала) останется высоким и устойчивым >$70 млрд в год (~3% ВВП).
Три сценария ЦБ (базовый, дезинфляционный и проинфляционный) мало отличаются друг от друга - инфляция замедлится до 3-5% в 2026, а ставка придет через 2-3 года к нейтральным 8%.
В рисковом сценарии ЦБ предполагает апокалипсис с мировым кризисом и ценой нефти $30-35/bbl за Urals.
Во всех сценариях нефть ниже чем раньше, но рубль крепче. Этот год показывает, как рубль может укрепляться против нефти и всех прогнозов.
ЦБ сейчас ставит курс рубля себе в заслугу, но почему-то в 2024 при более высоких ставке и притоке валюты рубль слабел.
▪️Каждый год пишу о противоречиях в прогнозе динамики кредита и денежной массы М2. Кредит у ЦБ растет в 1,5 раза быстрее чем М2. В сумме за три года +53 против +36 трлн руб. Такое возможно лишь при нереалистичном изменении в структуре банковских балансов - новой долларизации активов, притоке средств нерезидентов или Казны, большим перетоке пассивов на эскроу, в облигации или капитал.
В этом году прогноз по низкой динамике М2 +6-9% сбудется лишь в одном случае - если в декабре бюджет сократит существенно расходы и дефицит (нереалистично).
▪️Бюджетная политика (БП) все больше проникает в ОНЕГДКП. Слово "бюджет" встречалось 141 раз в 2022, 182 в 2023, 235 в 2024 и 314 раз в 2025. В этом году сразу три врезки посвящены бюджету: 4) о взаимодействии ДКП и бюджетной политики, 9) о БП в 2025-2028, 11) о льготном кредитовании.
ЦБ подробно рассказывает о многих аспектах БП, но как обычно не избежал теоретических противоречий с работой современной денежной системе (#MMT):
⛔️ Якобы у бюджета есть "запас прочности" в виде бюджетного пространства, возможен "подрыв долгосрочной устойчивости государственных финансов" из-за дефицита и госдолга.
⛔️ ЦБ боится исчерпания ФНБ. 4 трлн (<2% ВВП) могут закончиться и тогда - "все пропало". Предлагает снизить цену отсечения нефти $60 и снова копить "профициты" бюджета. Предлагаю переписать часть ЗВР в ФНБ, чтобы забыть об этой выдуманной проблеме!
⛔️ Нужны "контролируемые дефициты и стабильный уровень долга" - кому как ни бюджету быть автоматическим стабилизатором в нестабильной экономике.
⛔️ "Низкий уровень госдолга и умеренные дефициты уменьшают чувствительность бюджета к циклическим колебаниям краткосрочных ставок" - не существует такого риска для суверенного эмитента. Всем известно, что процентные расходы финансируются без проблем из нового долга по БП.
⛔️ "Повышенные государственные заимствования сокращают доступный объем частных сбережений" - все наоборот!
⛔️ "Субсидирование эффективно... только на краткосрочные кредиты" - нет, эффект нельзя измерять расходами бюджета.
Хорошо, что из правильной теории взяты другие основополагающие тезисы:
✅ Цели и той, и другой политики дополняют друг друга, но бюджетная политика обычно воздействует на совокупный спрос быстрее.
✅ Ограниченность доступных экономике ресурсов (рабочей силы и основного капитала) - здесь важно добавить про ограниченность реальных, а не финансовых ресурсов.
✅ В бюджетной политике кроме дискреционных изменений действуют автоматические стабилизаторы (в отличие от ДКП).
✅ Бюджетная политика может со временем влиять на потенциальный выпуск через прямое наращивание факторов производства и их производительность.
PS. В прошлом сравнивал тексты дословно в Google Docs, но в этот раз изменений почти нет, включая трансмиссионный механизм и нейтральную ставку. Такую бы стабильность в ДКП. Опыт 2024 говорит, что кредитом эффективнее управлять не ставкой, а пруденциальными мерами и условиями льготного кредитования.
Рост экономики и инфляция идут ниже прогноза ЦБ. Ставку можно снизить и на 3 пп до 15%, но ЦБ вряд ли решится ниже 16%.
@truevalue
Вклады пополняются только процентами. Какие инструменты могут принести инвесторам больший доход?
Ставка, которую таргетирует ЦБ, у нас выше инфляции как минимум на 4% (8% при цели по инфляции 4%), а сейчас – более чем на 10% (18% против инфляции 4-8% по разным оценкам).
Поэтому ставки по депозитам вряд ли потеряют свою привлекательность с точки зрения сбережений. Но всегда есть альтернативные инструменты, которые могут принести более высокую доходность.
По динамике депозитов с начала года видно, что прирост средств физлиц снизился по сравнению с уровнем прошлого года, когда ставки были ниже (16%). Сбережения уже не превышают начисленных процентов по вкладам.
То есть, крупные владельцы депозитов уже ищут и находят более доходные инвестиции. В этом году много средств физлиц приходит на рынок облигаций.
Доходность по ним с начала года превышает 20% за 7 месяцев, если смотреть по основным индексам ОФЗ и корпоративных облигаций с фиксированным купоном.
Пока идет цикл снижения ставок такие облигации будут давать повышенную доходность, но в перспективе на год можно уже смотреть на акции.
Этот класс сильно отстал от других инструментов и может показать наибольший рост в среднесрочном перспективе (более 1 года).
Экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунёв.
😎 Все эксперты здесь
Ключевая ставка 18% (-200 бп), но прогноз 12-13% (-100 бп) на 2026 удивил.
Дал комментарии #сми Эксперт и Ведомости:
💬 Решение ЦБ соответствует консенсусу - 18%. Я ждал снижения до 17%, но для меня важнее был прогноз на будущее. Средняя ставка на 2026 была снижена с 13-14% до 12-13%, что скорее всего стало сюрпризом для многих, даже для меня. Это гораздо важнее с точки зрения будущей динамики ставки. Прогноз на конец 2025 может быть 14-16% при инфляции 6-7%. Теоретически из прогноза ЦБ на оставшуюся часть 2025 ставка может остаться на текущем уровне 18%, но тогда прогноз на 2026 12-13% в среднем по году выглядит недостижимым. Пока реальная ставка остается выше 10% о реальном смягчении ДКП не идет речи.
💬 Консервативный прогноз неизменности ставки на уровне 18% оставлен технически, чтобы сигнал не был слишком мягким, либо на случай слабости рубля.
Реверанс ЦБ в сторону Правительства со снижением прогноза средней ставки на 2026 - самый важный результат. Бюджет следующего года будет строиться из КС 12-13%. Меньше потратит неэффективных, но обязательных расходов на проценты по госдолгу и компенсации банкам по льготным кредитам. И чуть больше средств останется на что-то более полезное.
Будет ли ответный реверанс по расходам бюджета (или дефициту, как больше нравится ЦБ)? Дефицит вторичен, если он складывается из-за снижения доходов при умеренном росте расходов. Прогноз по нефти у ЦБ снизился с $60 до $55 за баррель, что привело к увеличению трат резервов - в 2025 $29 млрд, в 2026 $14 млрд - преимущественно продажи из ФНБ. Такой прогноз приведет не только к снижению нефтегазовых доходов бюджета, но и налога на прибыль.
Другие прогнозы остались почти неизменными, включая долгосрочную ставку ~8% и рост ВВП 1-2% в 2025. Все это похоже на согласованность действий ЦБ и Правительства. Рецессии никто не желает. ЦБ останется с консервативной риторикой, но будет дальше снижать ставку при инфляции, близкой к цели 4%.
Что с финрынками?
Рынок ОФЗ-ПД с фиксированным купоном закономерно продолжил рост на решении ЦБ. Там все логично и потенциально сверхприбыльно при таком снижении ставок через год. Растут и ОФЗ-ИН, где также должна сократиться премия за риск (доходность на ~9% выше будущей инфляции до 2028-2033)
Акции упали на решении ЦБ. Возможно, кто-то закрывал позиции из-за того, что сюрприза не произошло, как в декабре, и вариант -300 б.п. даже не рассматривали. Рынок пока живёт горизонтом от дня до месяца и не готов принимать на веру планы на полгода-год вперёд.
Уверенно низкая инфляция до сентября и стабильный курс позволят снизить ставку ещё на 200 б.п. 12 сентября. Но в июле думать об этом рановато...
Переток средств из фондов ликвидности или облигаций с плавающим купоном в акции только начинается. Здесь котировки акций могут отреагировать быстрее при уверенности в дальнейшем снижении ставок. В акциях практически нет новых размещений, в отличие от рынка ОФЗ или корпоративного долга.
@truevalue
Акции ВТБ: фантастический сценарий или что нужно, чтобы я поверил в инвестидею.
Обыкновенные акции ВТБ в этом году одни из лучших на рынке - рост в 1,5 раза до 94 руб. с минимумов в декабре. Всё благодаря выплате внушительных дивидендов 276 млрд руб. - 25,58 руб. на обыкновенную акцию (ао) или 25% чистой прибыли, и ещё 25% прибыли будет выплачено на префы (ап) в пользу государства.
Префов сейчас 66% в уставном капитале, но получают они относительно меньше дивидендов из принципа равной доходности ао и ап. В этом году получилось так, что и принцип соблюден (26,5% от цены на ао и 26,5% от номинала на ап всех типов), и одинаковая сумма распределена на ао и ап. В будущем совместить два принципа будет сложно.
⁉️ Остается ряд вопросов, без ответа на которые идея в акциях слишком спекулятивна:
▪️Какой размер и цена допэмиссии обыкновенных акций в 3 квартале 2025? (предположу, что ~80 млрд и 70-75 руб. за акцию)
▪️В какой темп роста активов и рентабельность капитала целится банк среднесрочно?
▪️За счет чего будет обеспечена достаточность капитала при росте активов и увеличении антициклических надбавок? (высокие доходы от ценных бумаг в 2024 и 2025 не могут быть устойчивыми)
▪️Как будут распределяться дивиденды при изменении количества и цены обыкновенных акций в будущем (логика "равной доходности" ущемляет права одних акционеров в пользу других в зависимости от цены ао).
▪️Как может быть решена проблема большой доли префов в УК?
Несмотря на то, что банк стал более открытым для акционеров (см. подробные ответы Дмитрия Пьянова на РБК), ответов на эти вопросы пока не прозвучало.
У меня есть решение, как сделать инвестиционную идею в акциях ВТБ фундаментально обоснованной, решить проблему префов и достаточности капитала банка. Ниже подробности, а в комментариях - расчетный файл с вариантами.
💡Совет директоров Банка ВТБ принимает стратегию:
- стремится направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли;
- одновременно будет проводиться дополнительная эмиссия ао на сумму до 100% выплаченных дивидендов;
- в допэмиссии обязательно участвует государство - сначала для постепенной конвертации своих ап в ао, затем денежными средствами для обеспечения необходимой достаточности капитала либо сохранения своей доли.
Что получится в итоге за 10 лет:
▪️Все акционеры получат полную доходность ~25% годовых при следующих вводных - увеличение отношения основного капитала (за вычетом субордов) к активам с 6 до 8%, рост активов до 10% в год, целевая рентабельность капитала 15%. Цена ао вырастет в 3 раза до 264 руб., а дивидендная доходность останется не ниже 10%.
▪️Банк выплатит дивидендов на 3,2 трлн руб., разместит ао на 1,9 трлн, в т.ч. 0,9 трлн купят частные инвесторы, 0,4 трлн - государство за деньги и 0,5 трлн в обмен на свои префы.
▪️Государство сохранит 50% в УК (сейчас 87%), получит чистыми выплатами 1,6 трлн (дивиденды + налоги с частных дивидендов - участие в допэмиссии) и 1,8 трлн прироста стоимости своих акций.
🗝 Аналогичные решения можно использовать в других госкомпаниях: выплачивать не менее 50% годовой прибыли на дивиденды, а весь дополнительный рост бизнеса финансировать за счет допэмиссии акций в пределах выплаченных дивидендов. Это сделает акции более привлекательными для частных инвесторов, заставит менеджмент думать о стоимости акций и привлечении инвесторов, повысить в итоге общую капитализацию рынка. Государство может как сохранять свою долю в компании, так и постепенно сокращать ниже 50%, проводя мягкую приватизацию.
@truevalue