4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Ужесточение денежно-кредитных условий – аргумент в копилку сохранения ключевой ставки в феврале
В недавно вышедшей публикации Банка России, регулятор отмечает, что денежно-кредитные условия (ДКУ) в декабре продолжили ужесточаться. Во многом это стало результатом изменения макропруденциальной политики, а также повышения требований банков к качеству заемщиков. Основной эффект пришелся на первую половину месяца, тогда как уже после декабрьского заседания ЦБ РФ рыночные ставки все-таки пошли вниз. Однако сдержанная политика банков в отношении кредитования продолжится в будущем, равно как и усиление регуляторных мер ЦБ.
Напомним, что даже если ключевая ставка и не повышается, но при этом происходит ухудшение ДКУ, монетарное давление на экономику все равно растет (можно сказать, что это равносильно ужесточению ДКП). Такая динамика денежно-кредитных условий на фоне умеренных значений инфляции по итогам декабря (ниже ожиданий) дает неплохие шансы на то, что повышение ключевой ставки может и не понадобиться – как в феврале, так и в целом на ближайшую перспективу. Например, рынок ОФЗ по-прежнему уверен, что предел ужесточения денежно-кредитной политики уже достигнут, а смягчение начнется уже во второй половине года.
Отметим, что основной аргумент против ужесточения политики ЦБ – риски переохлаждения экономики (и процесс ослабления активности может оказаться стремительным). Пока подобных признаков не видно в динамике спроса, однако, определенное охлаждение можно увидеть в промышленности, не связанной с машиностроительным производством.
Новые санкции увеличивают риски снижения нефтегазовых доходов
С начала этого года ЦБ возобновил регулярные покупки валюты в рамках бюджетного правила: до середины месяца они будут составлять 5,4 млрд руб./день, а с 15 января снизятся до 4,1 млрд руб./день (ожидаемые нефтегазовые допдоходы за январь Минфин оценил в 80,3 млрд руб. плюс корректировка за декабрь в размере -10,1 млрд руб.). С учетом прочих операций (-8,86 млрд руб./день), включающих продажи валюты в рамках зеркалирования прошлых операций Минфина (инвестиции средств ФНБ в активы в 2024 г., траты ФНБ на финансирование дефицита бюджета за 2024 г.) и исполнение покупок валюты, приостановленных в декабре 2024 г., с 15 января по 6 февраля нетто-продажи валюты будут составлять 4,76 млрд руб./день. (против 3,41 млрд руб. сейчас). Столь низкие объемы, впрочем, нейтральны для рубля.
В целом за 2024 г. общий объем нефтегазовых допдоходов составил предварительно 1,3 трлн руб., что оказалось меньше годовых оценок Минфина в 1,56 трлн руб. В этом году они ожидаются на уровне 1,8 трлн руб., при этом совокупная величина НГД снизится (до 10,9 трлн руб. с 11,1 трлн руб. в 2024 г.) на фоне падения базовых доходов (до 9,1 трлн руб. с 9,8 трлн руб. в 2024 г.). Уменьшение нефтегазовых доходов в 2025 г., в основном, будет связано с изменением законодательства в части НДПИ на газ и со снижением физических объемов добычи и переработки, тогда как цены на нефть в прогнозе практически неизменны.
Новые санкции на российский нефтегазовый сектор могут стать существенным вызовом для нефтегазовых доходов и для экспорта в целом. В числе наиболее вероятных последствий можно выделить увеличение дисконтов российской экспортной цены к мировым котировкам, более сильное снижение добычи, производства и, соответственно, экспорта нефти и нефтепродуктов, а также издержки переходного периода, связанные с преодолением последствий санкций. Впрочем, в жесткий сценарий на данный момент мы не верим (в частности, дисконт может быть частично компенсирован удорожанием нефти на мировом рынке).
Расходы потребителей в ноябре, видимо, еще не ощутили спада кредитования
В заключительные дни 2024 г. Росстат опубликовал доклад о СЭП, в частности, данные о динамике потребительских расходов населения за ноябрь 2024 г. Судя по ним, оборот розничной торговли вырос на 6% г./г. в реальном выражении (5,2% г./г. в октябре), а услуги - на 2,5% г./г. (3,4% г./г. в октябре).
Уровень потребительских расходов продолжает находиться в перегретом состоянии, однако, темпы роста м./м. с исключением сезонности (см. график) сохраняют умеренные темпы. Так, начиная с мая 2024 г. их средний уровень составлял 0,3% м./м., тогда как ранее (с февраля 2023 г. превышал 0,5% м./м.). В наступившем году мы вряд ли увидим всплеск темпов роста расходов потребителей: скажутся и жесткая денежно-кредитная политика, и снижение кредитования (в т. ч. и потребительского), и менее стимулирующая фискальная политика.
Отметим, что данные за ноябрь пока, видимо, еще не ощутили на себе возможных трудностей с кредитованием (произошло даже ускорение расходов с исключением сезонности), на которые делал акцент ЦБ (принимая сюрпризно мягкое решение по ставке в декабре 2024 г.). Пока, без данных по кредитованию за декабрь – январь, сложно сделать выводы на среднесрочный горизонт. Тем не менее, масштаб снижения потребительских расходов в перспективе может превысить ожидания, а сама динамика плотно закрепиться в околонулевой области (и даже перейти к небольшому снижению м./м.).
Минфин решил довыполнить план с помощью «классики»
Сегодня на аукционах Минфин предложил два классических выпуска – ОФЗ 26247 и ОФЗ 26242. Крайне благоприятная конъюнктура рынка, вероятно, сможет поддержать интерес инвесторов к этим бумагам. Для формального выполнения плана необходимо разместить 107 млрд руб., впрочем, это необязательно, т.к. имеющихся ресурсов вполне достаточно для покрытия дефицита бюджета.
Как мы уже отмечали, неожиданно мягкое решение ЦБ запустило мощное ралли на рынке ОФЗ. Индекс RGBI закрепился выше 106 п. За неделю движение вниз по кривой доходностей составило 2-3,5 п.п. в коротком сегменте, 1,5-1,7 п.п. на среднем участнике кривой, и 0,8-1 п.п. в «длине». Судя по столь существенному изменению, а также отсутствию заметной коррекции по прошествии нескольких дней, рынок не только уверен в том, что ужесточения ДКП не планируется, но и ожидает в целом чуть более быстрое смягчение, чем закладывалось ранее. Если этот сценарий реализуется, Минфину будет легче находить спрос на размещаемые бумаги.
Однако, на наш взгляд, «расслабляться рано»: несмотря на существенное сокращение планируемого дефицита бюджета в 2025 г. (до 1,2 трлн руб. с 3,3 трлн руб. по итогам этого года) программа госзаимствований вырастет – до 3,3 трлн руб. Это, помимо прочего, связано с тем, что ФНБ решено не использовать, а лишь пополнять, а также из-за отсутствия возможности профинансировать часть расходов свободными средствами, накопленными на счетах бюджета за прошлые годы (как это будет сделано в этом году в размере 1,5 трлн руб.). В свою очередь, растущий навес предложения, а также, вероятно, менее благоприятная ситуация с ликвидностью (в условиях бюджетной консолидации) могут ослабить спрос инвесторов.
ЦБ неожиданно решил сохранить ставку неизменной
На сегодняшнем заседании ЦБ решил сохранить ключевую ставку неизменной, на уровне 21%, что оказалось неожиданным почти для всех, особенно с учетом того, что пресс-релиз содержит много комментариев, указывающих на то, что ситуация остается сложной.
Так, регулятор отмечает, что инфляционное давление усилилось, инфляционные ожидания растут, проинфляционные риски на среднесрочном горизонте остаются высокими, безработица снижается. Практически такой же набор факторов упоминался в поддержку повышения ключевой ставки до 21% (с 19%). Однако, видимо, и участники рынка, и аналитики (и мы, в том числе) сильно недооценили важность предыдущих комментариев ЦБ о признаках замедления кредитования, а это по сути стало одним из ключевых аргументов за сохранение ставки. В числе прочих аргументов регулятор отмечает, что высокая инфляция сейчас - это результат инерции, и в ближайшие месяцы (по мере нормализации бюджетной политики) инфляционное давление начнет снижаться.
Отметим, что, хотя ЦБ и оставляет пространство для дальнейшего ужесточения политики, этот сигнал существенно смягчен (формулировка "допускает возможность" из прошлого пресс-релиза сменилась в этот раз на "будет оценивать целесообразность" повышения ставки на ближайшем заседании). В этой связи вероятность ее повышения до 23% значительно снижается, и не исключено, что ЦБ полагает, что пик уровня ставки во многом уже достигнут (хотя, безусловно, делать такие выводы на основании только лишь результатов одного заседания преждевременно). Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр.
Неожиданность решения ЦБ довольно ярко проявилась в ралли на рынке ОФЗ, которое уже вывело индекс RGBI выше 101 п. – до этого на таких значениях он последний раз был в начале ноября. Уточнить видение на будущее поможет сегодняшняя пресс-конференция. На наш взгляд, наибольший интерес представляют возможные комментарии/сигналы регулятора о том, является ли такое решение по ставке признаком смягчения взглядов или же говорит о временной выжидательной позиции (с целью оценить степень дезинфляционности замедления кредитования).
Распродажи на рынке ОФЗ в преддверии решения ЦБ продолжаются
Сегодня Минфин решил прервать длительную паузу в размещении инфляционных линкеров, предложив выпуск ОФЗ 52005 (в объеме 140 млрд руб., в последний раз он размещался в апреле). В паре с ним также идет классический ОФЗ 26246 (в объеме 635 млрд руб.), неплохо показавший себя в ходе последних размещений. С учетом крайне успешных размещений новых флоутеров общий объем брутто-заимствований с начала 4 кв. 2024 г. составил 2,3 трлн руб. (95% от квартального плана в 2,4 трлн руб.), и разместить остаток вряд ли будет проблемой.
Кривая ОФЗ вновь вернулась к инверсии: геополитическая премия, которую подстегнули новые санкции, уже ушла с рынка, и на повестку дня вновь выходит предстоящее решение ЦБ по ставке. Короткий и средний участки кривой острее реагируют на риски более жесткой ДКП, т.к. неопределенность относительно уровня ставки сосредоточена именно на горизонте первых нескольких месяцев 2025 г. Данные по инфляции остаются крайне слабыми, причем в последние недели они не только не улучшились, но даже стали хуже (рекордные темпы для первых недель декабря). Впрочем, мы полагаем, что, хотя повышение до 23% уже предопределено, на более жесткие меры ЦБ сейчас вряд ли пойдет (риски рецессии при столь высоких ставках крайне велики).
Платежный баланс в ноябре: хороших новостей для рубля мало
Вчера ЦБ РФ опубликовал данные по платежному балансу за ноябрь. Профицит счета текущих операций снизился до 3,2 млрд долл. в ноябре (49,5 млрд долл. за 11М). На наш взгляд, наиболее интересным в новых данных является сохранение умеренно-негативного тренда на снижение баланса товаров и услуг (на основе данных с исключением сезонности) – с 11 млрд долл. в марте до 6 млрд долл. в ноябре.
Ухудшение баланса происходит в основном за счет сокращения экспорта (по нашим оценкам, в ноябре он снизился до 37 млрд долл. с 41 млрд долл. в октябре), импорт же в последние месяцы в большей степени оставался стабильным, на уровне 32-33 млрд долл. (все данные с исключением сезонности). За 11М баланс товаров и услуг достиг почти 80 млрд долл. и по итогам года выйдет на ~85 млрд долл., сравнявшись с уровнем 2023 г.
Как мы не раз отмечали, в текущей ситуации данные по счету текущих операций не так информативны для аналитики по курсу рубля, т.к. 1) разница во времени между продажей товара (и, соответственно, его отражением в статистике) и фактическим поступлением средств увеличилась (в частности, дополнительно на это повлиял ноябрьский пакет санкций); 2) существенный процент валютной экспортной выручки может не репатриироваться (например, с целью покупки импортных товаров с зарубежных счетов), а заведенная в РФ часть может длительное время не конвертироваться (в рамках действующего валютного контроля). Так, например, ослабление рубля в ноябре, по нашему мнению, во многом было продиктовано не снижением экспорта, а падением интенсивности конвертации экспортной выручки (см. наш обзор от 10 декабря). Волатильность рубля в последние недели, на наш взгляд, – временное явление, и в итоге компании адаптируются к новым условиям проведения платежей по ВЭД, однако этот процесс будет небыстрым.
Снижение продаж экспортеров лишило рубль поддержки в ноябре
Судя по данным ноябрьского Обзора рисков финансовых рынков от Банка России, основным фактором ослабления рубля в течение всей второй половины ноября стало падение продаж валютной экспортной выручки на фоне введения новых санкций (они снизились до минимумов за наблюдаемый период, 8 млрд долл. в ноябре).
Мы полагаем, что снижение продаж валюты вряд ли связано с падением экспорта. Как отмечает ЦБ, на это могла повлиять турбулентность, вызванная санкциями, из-за чего удлинились сроки поступления валютной выручки. Статистика дневных продаж валюты экспортерами говорит о том, что, видимо, из-за этого рынок не увидел основного пика продаж под налоги. В свою очередь, вероятное снижение процента конвертации могло быть связано с тем, что некоторым компаниям – экспортерам нужно было погашать валютные обязательства перед российскими банками (ЦБ отмечает это обстоятельство как один из факторов ослабления курса рубля).
Оценки ЦБ относительно того, что эффект санкций будет временным, и в итоге давление на валютный рынок снизится, совпадает с нашим мнением. По этой причине мы не подвергали пересмотру среднесрочный прогноз курса рубля: по нашим оценкам, к концу следующего года курс рубля останется чуть ниже 100 руб./долл.
Приостановка регулярных покупок валюты ЦБ имела лишь небольшой прямой эффект
На днях Минфин оценил нефтегазовые допдоходы в декабре в 95,9 млрд руб., и с учетом ежемесячной корректировки за прошлый месяц, объем покупок валюты должен был бы составить 114,4 млрд руб. (5,4 млрд руб./день). Однако, из-за приостановки регулярных операций, исполнение будет отложено.
Мощная коррекция рубля, которая происходит уже несколько дней подряд, на наш взгляд, поддерживается тем, что изначально участники рынка излишне эмоционально оценили риски новых санкций, и реальность оказалась более благоприятной (в результате с рынка ушел избыточный навес спроса на валюту). Стабилизации могло помочь и усиление продаж экспортеров. При этом, отмена покупок валюты ЦБ, как мы полагаем, имела лишь небольшой прямой эффект и вряд ли стала ключевым фактором стабилизации курса.
В результате приостановки регулярных покупок валюты в рамках бюджетного правила остались только продажи валюты, стерилизующие рост денежной массы от прошлогодних трат ФНБ – в размере 8,3 млрд руб./день (это ~1,7 млрд долл. за декабрь 2024 г.). Их роль для валютного рынка должна немного возрасти – особенно на фоне умеренных продаж валюты экспортерами (вряд ли они вырастут по сравнению с уровнями октября). Впрочем, эффект на рубль, скорее всего, останется небольшим. Так, например, влияние интервенций было максимальным в период 2018-2019 г. (см. правый график): покупки валюты для Минфина составляли 30-50% от притока валюты по торговому балансу. Тогда, по нашим расчетам, без них рубль был бы на 10-15% крепче. В среднем за последние несколько месяцев, при прочих равных, чистые продажи валюты позволяют курсу быть крепче на ~2-3% (а сам по себе эффект приостановки регулярных покупок и того меньше, ~0,5-1%), что с учетом значительной внутридневной волатильности торгов, практически не заметно. Впрочем, словесные интервенции или другие действия властей, направленные на смягчение ситуации, обычно эффективно работают для купирования паники.
Новый флоутер может помочь нагнать план по размещениям ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин размещает классические ОФЗ 26246 (663 млрд руб.), а также впервые предлагает рынку новый флоутер – ОФЗ 29026 (1 трлн руб.). Как мы отмечали ранее, слабый интерес к «старым» выпускам флоутеров, вероятно, мог быть обусловлен ожиданием эмиссии «новых» (по которым есть возможность получить больше премии при размещении), в связи с чем мы ожидаем достаточно хороший спрос на ОФЗ 29026. Это, в свою очередь, может помочь сократить разрыв в отставании от плана по размещениям ОФЗ на этот год.
Инверсия кривой ОФЗ продолжает усиливаться, обновляя рекорды – за достаточно короткий срок спред между 10- и 1-летними доходностями превысил 6,5 п.п. Подобная ситуация и раньше происходила редко, но никогда не достигала столь существенных масштабов. Классическое мнение об инверсии как о предвестнике рецессии может быть не столь применимо к российской экономике (как, например, к экономике США, где долговая нагрузка гораздо больше), но, очевидно, отражает опасения инвесторов по поводу краткосрочной экономической ситуации и высокую неопределенность относительно верхней границы ключевой ставки. При этом, мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет ужесточать ДКП существенно и ограничится уровнем в 23% на ближайшем заседании. Как мы уже отмечали, избыточное повышение ставки в текущих условиях увеличивает риски скатывания экономики в рецессию. Возможно, по этой причине тональность сегодняшних комментариев Э. Набиуллиной не была однозначно «ястребиной»: глава ЦБ отметила, что повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено.
Машиностроительный комплекс не дает промышленности сбавить обороты
Рост промышленности ускорился в октябре. По данным Росстата, с исключением сезонного и календарного факторов она выросла на 0,5% м./м. (0% м./м. в сентябре). В октябре в числе основных лидеров роста м./м. остался машиностроительный комплекс, в частности электроника, электрооборудование, автотранспорт.
На годовых цифрах сказался еще и календарный эффект, 1 дополнительный рабочий день в октябре этого года, в результате чего рост промышленности г./г. ускорился до 4,8% г./г. в октябре (3,2% г./г. в сентябре). С начала года он составил 4,4% г./г. Календарный фактор во многом помог и ускорению годовых темпов роста ВВП – по оценке МЭР, в октябре ВВП вырос на 3,2% г./г. (2,9% в сентябре). Ведомство оценило рост экономики за 10М на уровне 4,1% г./г. Советник главы ЦБ К. Тремасов отметил, что ожидает темпы роста ВВП по итогам года выше 4%.
Без сомнения, экономика находится в состоянии перегрева, что, на первый взгляд, требует продолжения ужесточения политики ЦБ. Однако, стоит отметить, что во многом перегрев связан с бюджетной политикой (на которую почти не влияет ДКП), а устойчивость инфляции (которая сопровождает экономику в перегретом состоянии) обусловлена в основном внешними факторами (также мало контролируемыми монетарными мерами). В таких условиях дальнейшее масштабное ужесточение политики может не особенно помочь в борьбе с инфляцией, но при этом создать серьезные риски для экономики.
В отличие от валютного рынка, ОФЗ просели лишь немного
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь воздержался от размещения флоутеров, предложив «классику» 26245 (459 млрд руб. в доступном остатке). Несмотря на непростые условия последних недель, классические выпуски на предыдущих аукционах встречали неплохой спрос – на это, вероятно, Минфин рассчитывает и сегодня.
Шок, связанный с усилением геополитических рисков и введением новых санкций США против российского банковского сектора не вызвал масштабную коррекцию рынка госбумаг (в отличие, например, от ситуации после ужесточения риторики ЦБ на последнем заседании). Однако же, доходности выросли, причем впервые за последнее время на шок больше всего отреагировали длинные бумаги (при этом, их доходности только вернулись к уровням начала ноября). Напомним, что в последние эпизоды просадки рынка ОФЗ инверсия кривой усиливалась за счет роста доходностей на коротком и среднем участках, а за прошедшую неделю среднесрочные доходности даже скорректировались вниз. Мы воспринимаем это, скорее, как повышение долгосрочной премии за риск, чем изменения в ожиданиях относительно будущей политики ЦБ и инфляционных рисков.
Инфляция не унимается
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция вновь резко пошла вверх (+8,6% г./г. на неделе к 18 ноября). Среднесуточный темп роста цен подрос до 0,053% (и 0,05% на прошлой неделе) – это очень высокие темпы, до этого две недели подряд они не превышали 0,025%.
Инфляцию безусловно подстегивает рост цен на авиабилеты (+3,1% н./н.) и плодоовощную продукцию (+4% н./н.), однако, остальные товары также дорожают широким фронтом. Так, без учета этих двух категорий инфляция ускорилась до 0,23% н./н. (0,16% н./н. неделей ранее). Слабые фактические данные по инфляции омрачают и высокие ценовые ожидания предприятий – ожидания по ценам на выпускаемую ими продукцию, равно как и оценки текущего их состояния, в ноябре повысились до локальных максимумов.
Болезненно реагирует на эту ситуацию рынок ОФЗ – индекс RGBI с начала дня продолжает снижение (ниже 98,8 п.). Для регулятора пока совсем нет позитивных новостей в инфляционной картине, и, по нашему мнению, повышение ключевой ставки в декабре неизбежно.
Инфляционные ожидания прекратили рост
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания и наблюдаемая населением инфляция в ноябре прекратили рост, оставшись на уровне предыдущего месяца (15,3% и 13,4%, соответственно). Интересно, что при этом ожидания снизились по обеим наблюдаемым группам – с и без сбережений (стабильность среднего значения была достигнута за счет разной скорости снижения и изменения соотношения групп).
В общей инфляционной картине это, пожалуй, одна из немногих хороших новостей. Впрочем, пока ее мало для того, чтобы изменить баланс факторов в пользу меньшей жесткости монетарной политики ЦБ. Данные по ожиданиям населения довольно волатильны, и для оценки общей ситуации нужно принимать во внимание еще, например, и опросы предприятий (они будут опубликованы позднее). Фактическая инфляция в октябре не продемонстрировала признаков улучшения (см. наш обзор от 14 ноября). Кроме того, как отмечает ЦБ в своем вчерашнем обзоре октябрьских данных по инфляции, «большинство показателей устойчивого роста цен возросли к предыдущему месяцу», и для возвращения инфляции к цели требуется дополнительная жесткость денежно-кредитных условий.
На наш взгляд, повышение ключевой ставки в декабре, если и не предрешено, то остается самым вероятным сценарием.
Базовая инфляция пока не дает поводов для оптимизма
По данным Росстата, инфляция в октябре составила 8,54% г./г. – это немного ниже оценок из недельных данных, что в целом является позитивным сюрпризом.
Однако неприятный момент кроется в структуре роста инфляции м./м. с исключением сезонности (+0,7%) – почти полностью это обеспечено базовыми компонентами. При этом базовая инфляция планомерно растет уже третий месяц подряд (см. график). Это значит, что причины инфляции сейчас не во всплеске цен на какие-то отдельные товары, и устойчивость инфляционных процессов остается высокой. Так, например, рост цен ускорился по широкому кругу продовольственных товаров (масло, сахар, крупы, рыба и пр.), импортные автомобили подорожали более чем на 1%. Все это идет «в копилку» аргументов в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики. Впрочем, экстраординарных мер пока не требуется: новые данные по инфляции не меняют наш базовый прогноз (8,3% г./г. в конце этого года), а потому, как мы полагаем, будет достаточно лишь повышения на 100 б.п. (до 22%).
Динамика инфляции допускает сохранение ставки неизменной
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 13 января вплотную подобралась к уровню 10% (9,88% г./г.). Скачок выглядит внушительно к цифрам за декабрь (9,52% г./г.). При этом итоговое значение за год оказалось ниже оценок, полученных на основе недельной динамики (мы ожидали его на уровне 9,7% г./г.).
В данных за декабрь произошла дезинфляция м./м. с исключением сезонности (1,08% м./м. против 1,21% м./м. в ноябре). Одним из важных позитивных сигналов, на наш взгляд, является снижение темпов роста цен в сегменте фруктов и овощей (3,48% м./м. против 6,02% м./м. в ноябре). Вероятно, проблемы конца прошлого года постепенно разрешаются. Среди лидеров ускорения – электроника, услуги отдыха, мясо и масло. В подавляющем большинстве категорий инфляция в декабре составила ~0,14% м./м. с исключением сезонности, что, на наш взгляд, уже является неплохим результатом.
Пока рано делать выводы из ускорения инфляции на первой неделе – так, в тарифах на общественный транспорт сработал эффект низкой базы (из-за переноса в прошлом году традиционной индексации), в результате чего к показателю г./г. добавилось 3-7 п.п. на первой неделе января. Кроме того, оценка за январь в итоге может оказаться более скромной, и рост инфляции «широким фронтом» может и не начаться. Также важно помнить, что текущая динамика инфляции для регулятора не является финальным индикатором для принятия решения по ставке (мы увидели это в декабре). В этих условиях важны будут данные по кредитованию в декабре-январе. Пока же динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в сценарий, не требующий повышения ключевой ставки.
Ряд отраслей промышленности начали ощущать симптомы «мягкой посадки»
Вышедшие под конец 2024 г. данные по промпроизводству за ноябрь мало поменяли картину: рост составил 3,7% г./г. (0,5% м./м. с исключением сезонности). В целом по-прежнему сохраняется значительный перегрев, выпуск существенно отклоняется от долгосрочного тренда, на 15-17% вверх, по нашим оценкам.
Впрочем, если из промышленности исключить динамику машиностроительного комплекса (который в ней занимает ~13%), куда мы отнесли производство готовых металлических изделий, электрооборудования и электроники, машин и оборудования, а также транспортных средств, перегрева уже не наблюдается (см. график). Кроме того, в последние месяцы даже наметилась тенденция охлаждения этого индикатора. Такая динамика, впрочем, вряд ли удивительна: в то время как машиностроительный комплекс получает поддержку за счет во многом автономных факторов (таких как бюджетные средства и льготное кредитование), прочим отраслям этих драйверов не хватает. Также существенное давление оказывают санкции. Пока важным позитивным фактором выступает все еще сильный внутренний спрос (особенно это заметно в производстве потребительских товаров). Однако, в этом году мы прогнозируем сценарий «мягкой посадки» экономики, с невысокими темпами роста расходов потребителей, что также негативно скажется на темпах роста промышленного производства.
Инфляция почти добралась до 9,6% г./г.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция вплотную подобралась к отметке в 9,6% г./г. на неделе к 23 декабря. Изменений в среднесуточном темпе роста цен не произошло (0,047%, как и неделей ранее), они остаются на повышенном уровне, даже с учетом обычного сезонного всплеска под конец года. Кроме замедления инфляции во фруктах и овощах, каких-то заметных изменений в структуре роста цен не произошло.
Сейчас с трудом можно поверить в сценарий заметной дезинфляции по итогам 2025 г. (наш базовый прогноз предполагает умеренные 6,5% г./г.). Снижение инфляции, на наш взгляд, будет затруднено набором прямых и косвенных последствий санкций. Однако, не стоит недооценивать вклад динамики экономической активности – этот фактор может в довольно короткие сроки изменить расклад сил (подобный сценарий реализовался в 2017 г. – см. наш обзор от 24 декабря). Спрогнозировать степень охлаждения экономики сейчас довольно проблематично: 1) видимо, еще доступен не весь набор данных, на основе которых ЦБ принял недавнее решение по ставке 2) процесс ослабления активности может оказаться стремительным (и не угадываться на основе предыдущей динамики). При этом, в любом случае сценарий «мягкой посадки» экономики будет иметь дезинфляционный эффект, в большей или меньшей степени.
Динамика кредитования голосует «против» дальнейшего ужесточения ДКП
Итоги пятничного заседания ЦБ РФ заставляют нас пересмотреть перспективы ДКП на 2025 г. Очевидно, что существенный вес, который регулятор придал слабой динамике кредитования (и, как может показаться на первый взгляд, игнорируя заметное повышение инфляции) был недооценен аналитиками и рынком при формировании ожиданий по ключевой ставке.
Данные по потребкредитованию (необеспеченные ссуды) демонстрируют явную негативную динамику. Отметим, что такое обычно происходит крайне редко, и в истории наблюдалось лишь в острые фазы кризиса (весна 2020 г., март 2022 г. – см. правый график). Не исключено, что при принятии решения по ключевой ставке ЦБ также руководствовался оперативными данными за декабрь (еще не опубликованы), где негативные тенденции, вероятно, усилились. Ситуация с корпоративным кредитованием выглядит гораздо менее пессимистично (по сравнению с потребкредитованием), но также заметен резкий спад темпов роста в ноябре. При этом существенную роль в охлаждении кредитования играют макропруденциальные лимиты, с февраля сдерживающую роль также будет играть и антициклическая надбавка. В таких условиях вероятность дальнейшего охлаждения кредитной активности остается высокой. Поэтому мы полагаем, что ЦБ вряд ли продолжит повышение ключевой ставки, и будет достаточно ее сохранения на высоком уровне в течение большей части 2025 г. (см. левый график).
Впрочем, ситуация с инфляцией пока лишь усложняется (и мы пересмотрели наш прогноз в сторону повышения, см. левый график). Это и явилось главным фактором «сюрпризности» такого мягкого решения ЦБ для аналитиков и рынка (в прошлые разы регулятор проявлял бескомпромиссность к проинфляционным признакам). Видимо расчет ЦБ состоит в том, что инфляция со временем должна снизиться за счет охлаждения экономической активности (в частности, за счет существенной бюджетной консолидации), дезинфляционный эффект которого не стоит недооценивать. Например, в начале 2016 г., когда инфляция была на уровне 8-9% г./г. довольно трудно было предположить, что в итоге она завершит год ниже отметки в 3% г./г. Сейчас ситуация осложняется устойчивым санкционным давлением, однако, риски сопоставимого сценария по-прежнему остаются.
Инфляция: первые хорошие новости
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция к 16 декабря поднялась до 9,48% г./г., однако, позитивной новостью является факт снижения среднесуточных темпов роста цен (0,048% против 0,069% неделей ранее).
Ускорился рост цен на плодоовощную продукцию (3,4% н./н. против 3,2% н./н. неделей ранее), заметными темпами дорожают и другие продукты питания. При этом в сегментах непродовольственных товаров и услуг скорее наблюдается нейтрально-дезинфляционная динамика, за исключением индексации тарифов на общественный транспорт (они подросли на 1-2% н./н.). Как мы уже отмечали ранее, эффект инфляции спроса виден все меньше и меньше, тогда как продовольственная инфляция существенно подстегивается факторами специфических трудностей в сельском хозяйстве. В остальном, можно сказать, что намечаются первые признаки дезинфляции, что в совокупности с началом сокращения темпов потребкредитования должно позволить ЦБ обойтись без избыточного повышения ключевой ставки (наш прогноз на завтрашнее заседание: 23%). Восходящая динамика инфляционных ожиданий (см. правый график) не должна сильно разочаровать ЦБ: обычно продуктовая инфляция воспринимается респондентами острее всего, поэтому результаты опроса могут быть излишне эмоциональными. Кроме того, важно также видеть картину опросов предприятий (уверенность которых может быть уже не так высока с учетом предстоящего периода высоких ставок).
Динамика госсектора существенно поддержала рост ВВП в 3 кв. 2024 г.
Росстат подтвердил свою оценку роста экономики на уровне 3,1% г./г. в 3 кв. 2024 г. и опубликовал структуру ВВП по производству.
Напомним, что замедление годовых темпов роста в 3 кв. 2024 г. идет в основном за счет затухания эффекта базы, а не ослабления динамики кв./кв. - сезонно сглаженный рост сохранился на прежнем уровне (0,45-0,46% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2024 г.). По итогам 9М 2024 г. ВВП вырос на 4,1% г./г., и экономика остается в перегретом состоянии. Интересно, что, помимо традиционных драйверов, промышленности и сферы услуг, существенную роль сыграл госсектор (в особенности государственное управление и обеспечение военной безопасности, социальное обеспечение – вклад этого вида деятельности вырос сразу до +0,8 п.п. к годовым темпам роста ВВП в 3 кв., см. правый график). С учетом запланированного снижения дефицита бюджета в 2025 г., мы ожидаем уменьшение вклада госсектора в рост экономики, который, по нашим оценкам, будет заметно ниже, чем в этом году.
Инфляция бьет рекорды этого года
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 9 декабря превысила 9,3% г./г. Среднесуточный темп роста цен уже вторую неделю подряд находится на уровне в 0,07%, что крайне высоко для первых дней декабря. Росстат также подтвердил наши ожидания по оценке инфляции за ноябрь – она составила 8,88% г./г., а месячный темп, по нашим расчетам, подскочил с 0,68% м./м. с исключением сезонности в октябре до 1,07% м./м. в ноябре.
Основное ускорение годовых темпов происходит за счет продовольственных товаров – например, в ноябре, они существенно подорожали (9,8% г./г. против 9% г./г. в октябре), тогда как совокупная инфляция в сегментах непродовольственных товаров и услуг (см. правый график) стабильна на протяжении трех последних месяцев подряд (8,2% г./г.). Существенный вклад в продуктовую инфляцию вносит плодоовощная продукция (в ноябре она «подскочила» сразу до 6% м./м. с исключением сезонности), а общий показатель с ее исключением также демонстрирует относительную устойчивость (8,3% г./г. в сентябре, 8,25% г./г. в октябре, 8,35% г./г. в ноябре). Как мы полагаем, сказываются трудности в сельскохозяйственном сегменте, как погодные (приведшие к ухудшению урожая), так и экономические (утильсбор на импортную сельхозтехнику, рост цен на топливо, кадровый «голод», дефицит семян и пр.). Не стоит забывать и о негативном эффекте санкционных ограничений, все еще сильного потребительского спроса и ослабления курса рубля (впрочем, на наш взгляд, его не стоит переоценивать – само падение за ноябрь составило 4,4%, а доля импортных товаров в инфляции не так высока).
Общая инфляционная картина требует дальнейшего ужесточения политики, однако, как мы уже не раз отмечали, значительная доля автономных факторов в инфляции (издержки санкций, высокие госрасходы, существенные объемы льготного кредитования, дефицит на рынке труда) снижают эффективность процентной ставки в борьбе с инфляцией, с одной стороны. С другой, для компаний, активно использующих заемные средства, дальнейшее повышение ставки может обернуться серьезными проблемами (от сокращения инвестпрограмм до банкротств). Поэтому мы ожидаем, что ЦБ ограничится повышением ключевой ставки до 23% на ближайшем заседании.
Федеральный бюджет: есть шансы завершить год лучше плана
По итогам ноября дефицит федерального бюджета составил 169 млрд руб. Доходы показали околонулевую динамику м./м. с исключением сезонности. Снижение нефтегазовых доходов (-1% м./м.) была отчасти скомпенсирована ростом ненефтегазовых (+0,3% м./м.). Исполнение расходов немного просело (-9,6% м./м.), после двух месяцев роста.
Судя по результатам 11М 2024 г., итоговый план выглядит более чем реалистично. Возможно, будет «недобор» по нефтегазовым допдоходам (ранее Минфин оценил их в 100 млрд руб. в декабре, тогда как план предполагает их на уровне ~300 млрд руб.), что, однако, с высокой вероятностью будет покрыто ненефтегазовыми доходами. В целом доходы, как мы полагаем, должны превысить план.
Темпы исполнения расходов полностью соответствуют прошлогодним – как и тогда, по итогам 11М исполнено 84% назначений, и без всплеска бюджетных трат в декабре (6,3 трлн руб. в 2024 г.) не обойтись. По итогам года дефицит запланирован в объеме 3,3 трлн руб. – это предполагает, что в декабре он вырастет до 2,9 трлн руб. Впрочем, за счет динамики доходов эта цифра может быть и меньше, при условии, что расходы не превысят план.
После крайне успешного дебюта нового флоутера ОФЗ 29026 на аукционе на прошлой неделе (размещен был весь выпуск сразу в объеме 1 трлн руб. по номиналу) сомнений в том, что ОФЗ будут основным источником финансирования дефицита бюджета не осталось (на данный момент программа заимствований выполнена на 75%). На очереди – еще один новый флоутер (ОФЗ 29027, 1 трлн руб. по номиналу), который должен помочь закрыть все планы по заимствованиям на этот год.
Инфляция превысила 9% г./г. на фоне ослабления рубля
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по итогам ноября ускорилась до 8,97% г./г. и превысила 9% г./г. в первых числах декабря (до этого аналогичные уровни наблюдались только в августе). Среднесуточный темп поднялся до 0,07% (против 0,05% в течение предыдущих трех недель).
Очевидно, что новое ускорение роста цен было спровоцировано обвалом рубля (ряд компаний, комментируя ситуацию в СМИ, отмечали этот фактор как значимый для повышения цен на свою продукцию). Тем не менее, нельзя сказать, что инфляция взмыла широким фронтом: для половины товаров цены даже замедлили рост. При этом, для тех товаров, где они повысились, сильное ускорение (более 0,5% н./н.) коснулось лишь 10 позиций (в т.ч. курятина, томаты, пылесосы, телевизоры, смартфоны, гостиницы, несколько наименований лекарственных препаратов). Впервые цены на авиабилеты не были опубликованы.
Сомнений в том, что инфляция превысит 9% г./г. по итогам этого года уже нет, и, судя по всему, еще долго будет находится на более высоких устойчивых уровнях. Как отметила Э. Набиуллина, «тормозной путь» для инфляции займет весь следующий год и часть 2026 г. Казалось бы, что в таких условиях от регулятора потребуются более жесткие меры. Однако комментарии главы ЦБ звучат достаточно умеренно (с учетом ситуации): отмечается уже начавшееся замедление кредитования, что, на наш взгляд, намекает на то, что эффект ДКП уже виден, и «шоковые» меры не понадобятся.
Потребительские расходы скоро ощутят эффект от жесткой ДКП
Потребительские расходы не сбавляют оборотов. По данным Росстата, оборот розничной торговли в октябре вырос на 4,4% г./г., на уровне августа и чуть ниже сентября. Продажи продуктов питания (5,7% г./г.) и услуг (2,8% г./г.) смогли даже ускорить темпы роста по сравнению с сентябрем. Динамика м./м. с исключением сезонности остается уверенной: по нашим оценкам, оборот розницы и платных услуг населению вырост на 0,3% м./м. (0,4% м./м. в сентябре и 0,3% м./м. в августе).
Потребительские расходы все еще превышают долгосрочный тренд, сохраняясь в перегретом состоянии. Существенным фактором остается рост зарплат на фоне активных госрасходов и дефицита на рынке труда. Однако, эффект жесткой ДКП уже становится заметен – впервые за долгое время динамика кредитов населению (без учета ипотеки) стала отрицательной – последний раз такое наблюдалось в конце 2023 г. (во многом, как отголосок периода повышенных ставок марта-октября 2022 г.). Мы полагаем, что ослабление динамики потребкредитования будет лишь усиливаться (особенно в условиях дополнительного ужесточения монетарной политики), что в итоге скажется на замедлении расходов потребителей. Кроме того, сокращение масштабов бюджетного стимулирования в 2025 г. наряду с корректировкой инвестиционных и производственных планов компаний должно охладить рост зарплат и, соответственно, потребительскую активность.
Инфляция ускоряется, пока даже не почувствовав полный эффект от валютного шока
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция к 25 ноября подросла еще, до 8,67% г./г. (8,6% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен держится около ~0,05% уже третью неделю подряд. Даже без учета авиабилетов и плодоовощной продукции инфляция стабильна на уровне 0,23% н./н.
Судя по всему, текущий шок валютного курса не успел в полной мере отразиться на актуальных данных по инфляции, и стоит ожидать лишь ускорения роста цен на предстоящей неделе. Однако, даже имеющиеся данные сильно меняют инфляционную картину. Так, если инфляция составит 8,6-8,7% г./г. по итогам ноября, сезонно сглаженные темпы подскочат почти до 1% м./м., и, по нашим предварительным расчетам, на конец года инфляция с высокой вероятностью превысит верхнюю границу прогнозного диапазона ЦБ (8-8,5% г./г.). Такая динамика, в сочетании с текущими рисками финансовой стабильности, по нашему мнению, потребует от ЦБ более активных шагов, чем ожидалось ранее (сейчас вопрос состоит в масштабах повышения ключевой ставки). Если раньше, консенсус и ожидания рынка сходились в необходимости ее повышения до 22%, то сейчас вероятность шага сразу до 23% существенно увеличилась.
Геополитика на фоне снижения продаж валюты экспортерами толкнула рубль к уровням марта 2022 г.
В прошедшую пятницу рубль закрепился выше отметки в 14 руб./юань. В последний раз биржевые торги на таких уровнях проходили в конце марта 2022 г., т.е. практически после обвала рубля в самый острый за последние годы период кризиса. Торги последних двух дней были крайне нервозными на фоне уникального по своей сути нового витка геополитической эскалации.
Однако, и до этих событий рубль не показывал признаков укрепления. По нашим расчетам, основанным на данных ЦБ, важным фактором ослабления рубля могло выступить снижение интенсивности конвертации валютной экспортной выручки (см. график). При относительной стабильности экспорта (последние месяцы экспорт товаров и услуг находится на уровне 39-40 млрд долл.) и доли валютной части в нем (40-43%), поток конверсий со стороны крупнейших экспортеров упал вследствие смягчения мер валютного контроля. Также это может быть объясняться трудностями с исходящими платежами из России: компании могли, например, снизить объемы репатриации валютной выручки с целью оплаты импортных товаров с зарубежных счетов. Отчасти этот фактор может компенсировать спрос на рубль со стороны нерезидентов – покупателей российских товаров (доля рубля в расчетах не снижается). Однако между поставками товаров и фактической оплатой могут быть довольно значимые лаги, что ослабляет его позитивное влияние.
Сейчас, как мы полагаем, в курсе рубля присутствует существенная краткосрочная геополитическая премия. При этом мы не ждем значимых изменений в фундаментальных факторах (например, улучшения в части платежей за ВЭД, снижения санкционных барьеров, значительного расширения счета текущих операций и пр.). В итоге, если и допускать укрепление рубля, то лишь в ограниченных масштабах.
Минфин хочет закрепить успех прошлого аукциона, предлагая «классику»
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает лишь одну бумагу – ОФЗ 26247 (в объеме 677 млрд руб.). На последних размещениях этот выпуск не пользовался особым спросом, но после довольно успешных размещений ОФЗ-ПД на прошлом аукционе ситуация в этом раз может поменяться.
Оптимизм, связанный с победой Трампа (из-за чего кривая заметно снизилась на прошлой неделе), похоже, улетучивается – индекс RGBI вновь перешел к падению ниже 100 п.п., а за неделю кривая доходностей вновь сдвинулась вверх на всех участках, в большей степени в середине (на 45-50 б.п.). Факторами пессимизма также служат слабые данные по инфляции (см. наш обзор от 14 ноября), и фактическая предопределенность относительно повышения ключевой ставки в декабре. Возможно, инвесторов насторожило и то, что в ходе своего выступления в Госдуме Э. Набиуллина допустила сценарий, в котором смягчение политики в следующем году может не начаться (глава ЦБ отметила, что снижение ключевой ставки в будущем году начнется, если не будет дополнительных внешних шоков). Наконец, ослабление рубля после продолжительного периода стабильности лишь подогревает инфляционные риски в перспективе.
Рост ВВП в 3 кв. 2024 г.: экономика готовится к торможению
По предварительным данным Росстата, рост ВВП в 3 кв. 2024 г. составил 3,1% г./г. (4,1% г./г. во 2 кв. 2024 г.). Промышленность оставалась главным драйвером роста, доля оптовой и розничной торговли сократилась (см. левый график). Снижение годовых темпов роста идет в основном за счет затухания эффекта базы, сезонно сглаженная динамика осталась на прежнем уровне (0,45-0,46% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2024 г., см. правый график).
За 9М 2024 г. ВВП вырос на 4,1% г./г., и экономика продолжает находиться в перегретом состоянии. Совокупный спрос растет быстрее производственных возможностей на фоне значительного бюджетного стимула, а также высокой загрузки мощностей и дефицита трудовых ресурсов.
Тем не менее, «мягкая посадка» в 2025 г. остается наиболее вероятным сценарием: 1) дальнейший рост будет происходить от высокой базы; 2) дефицит бюджета запланирован на меньшем уровне, чем в 2024 г. (1,2 трлн руб. против 3,3 трлн руб. на этот год); 3) запас для дальнейшего экстенсивного роста будет фактически исчерпан (безработица на минимумах и не может снижаться бесконечно); 4) жесткая ДКП будет сдерживать потребительский спрос и ограничивать возможности расширения мощностей за счет кредитных ресурсов.
Ралли в ОФЗ: жесткие сигналы ЦБ быстро забылись
За неделю рынок ОФЗ захлестнуло мощное ралли: индекс RGBI восстановился после разочаровавших инвесторов результатов прошлого заседания ЦБ и достиг 100 п. (см. правый график). За неделю снижение доходностей по всей кривой (больше всего в среднем сегменте) составило 90-100 б.п. На фоне столь позитивной конъюнктуры сегодня на аукционах Минфин решил предложить только «классику»: ОФЗ 26246 (11 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (668,5 млрд руб.). Мы полагаем, что обе бумаги смогут найти спрос.
Вероятно, главным поводом для оптимизма стала победа Д. Трампа на выборах в США, при этом мы не склонны переоценивать потенциальное влияние этого фактора на российскую экономику и финансовый рынок. И, что более важно, эти изменения вряд ли существенно могут повлиять на инфляцию, особенно в перспективе ближайшего года, и ралли в ОФЗ может оказаться недолгим.
С начала 4 кв. 2024 г. объем брутто-размещений по номиналу составил 117 млрд руб. (план Минфина на квартал - 2,4 трлн руб.). С учетом оставшихся 7 аукционных дней (включая сегодняшний) такие объемы выглядят крайне амбициозно. Тем не менее, еще 2 октября замминистра финансов В. Колычев уточнял, что Минфин должен выполнить программу на этот год, в т.ч. за счет активного использования флоутеров (отметив, что, если лимит имеющихся выпусков будет исчерпан, будут зарегистрированы новые). Возможно, участники рынка как раз и ждут новых бумаг, но пока имеющиеся ОФЗ-ПК – 29025 (остаток 94,5 млрд руб.) и 29024 (остаток 6,2 млрд руб.) не размещены полностью.