4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Торговля с азиатскими странами набрала обороты в сентябре
Вчера в СМИ были опубликованы данные ФТС по внешней торговле товарами за сентябрь. Экспорт в долларовом выражении продолжил уверенный рост (40 млрд долл., 8% м./м. против 9% м./м. в августе), тогда как импорт, наоборот, практически не изменился (25 млрд долл., 0,6% м./м. против 9,4% м./м. в августе). В итоге торговый баланс в сентябре вырос сразу на 23% м./м., до 15 млрд долл. (с 12 млрд долл. в августе). Впрочем, данные ЦБ (методологически немного отличаются от данных ФТС) показывают более сдержанную динамику торгового баланса (см. график ниже): после просадки на 16,7% м./м. в августе он смог вырасти на 6,9% м./м. в сентябре.
Наибольший интерес представляют данные по структуре экспорта и импорта от ФТС. Азиатские страны были и остаются ключевыми торговыми партнерами России (в первую очередь, Китай, Индия, Турция и Казахстан). Можно сказать, что в целом переориентация торговых потоков с европейского на азиатское направление была завершена еще в середине 2023 г., однако в сентябре этого года наблюдался всплеск торговой активности с этим регионом как по экспорту (его доля выросла до 78%), так и по импорту (рост до 70%). Если по экспорту такая динамика в основном объясняется увеличением доли минеральных продуктов (преимущественно, нефтегазовый сегмент – МЭА оценило рост экспорта нефти и нефтепродуктов из РФ в сентябре в 7% м./м.), то по импорту – за счет повышения доли машин, оборудования и транспортных средств (до 56%, максимума последних лет). Причины такой динамики, впрочем, могут быть разными - помимо активизации объемов торговли, также могли повлиять повышение цен на эту продукцию, а также увеличение импорта автомобилей в преддверии повышения утильсбора.
На наш взгляд, динамика торгового баланса, хоть и является безусловной фундаментальной базой для курса рубля, в последнее время все же хуже объясняет его колебания м./м., и гораздо более важным фактором выступает фактическая динамика потоков валютной ликвидности. В частности, на это влияет уровень репатриации и конвертации валютной выручки экспортерами, степень затруднений в реализации платежей за импорт, цена валютной ликвидности на внутреннем рынке и пр. Скорее всего, именно благоприятная комбинация этих факторов помогла рублю остановить падение и перейти в «боковик» в октябре.
Расходы бюджета пытаются набрать обороты
По данным Минфина, в октябре федеральный бюджет стал дефицитным (-389 млрд руб.) после профицита в предыдущие два месяца. За 10М 2024 г. накопленный дефицит составил 220 млрд руб. против плановых значений по итогам этого года в 3 296 млрд руб.
Столь небольшой дефицит пока обеспечен тем, что с начала года исполнение расходов (76% плана) отстает от поступлений доходов (исполнено на 82% от плана, см. таблицу). Однако, на наш взгляд, такое «запаздывание» связано, в первую очередь, с тем, что в обновленной версии закона о бюджете, представленной в конце сентября, план по расходам на этот год был существенно увеличен – на 2,2 трлн руб. (сильнее плана по доходам, который вырос на 1 трлн руб.). При этом, динамика расходов м./м. с поправкой на сезонность уже набирает обороты – в октябре они выросли на 14,8% м./м., в сентябре - на 18,2% м./м. (тогда как средний прирост в январе-августе составлял лишь 1,4% м./м.)
Непосредственно в октябре доходы символически просели (-1,7% м./м. с исключением сезонности), в большей степени за счет нефтегазовой части (-6,7% м./м.) – вероятно, причиной стало снижение рублевых цен на нефть в сентябре (-5,3% м./м. до 6 643 руб./барр. Brent). Ситуация с ненефтегазовыми доходами стабильна (+0,2% м./м. с поправкой на сезонность). Мы ожидаем, что в следующем месяце ситуация должна выправиться – в октябре нефть в рублях подорожала сразу на 11% м./м. В целом, в текущих макроэкономических условиях мы не видим серьезных рисков для недовыполнения плана по доходам и, соответственно, внепланового роста дефицита бюджета.
Минфин не теряет надежду разместить флоутер
На сегодняшних аукционах Минфин вновь предлагает флоутер ОФЗ 29025 в объеме 94,5 млрд руб. и «классику» ОФЗ 26247 на 7,6 млрд руб. На последних двух аукционах размещаемый сегодня выпуск ОФЗ-ПК не находил покупателей, однако сейчас у него есть неплохие шансы: риски дальнейшего повышения ключевой ставки сохраняются, волатильность после заседания ЦБ снизилась. Классический выпуск также может найти спрос – остаток к размещению небольшой, и навес предложения не будет давить.
За месяц инверсия кривой существенно усилилась на фоне пересмотра ожиданий по траектории ключевой ставки (короткий участок вырос на 200-210 б.п., средний – на 89-165 б.п.). При этом, возможно, рынок сделал излишне консервативные выводы по итогам заседания ЦБ (сейчас инвесторы закладывают консервативный сценарий регулятора по инфляции и ставке), в результате чего длинные выпуски оказались перепроданными. За последние дни их коррекция была наиболее мощной, 20-30 б.п. вниз по доходности (см. правый график). Индекс RGBI, кажется, нащупал «дно», оттолкнувшись от минимумов в 96 пунктов, и сегодня перед аукционом наблюдается его заметный рост. Скорее всего, в таких условиях размещения ОФЗ будут проходить более комфортно. Тем не менее, инфляционные риски остаются крайне высокими, и, с учетом жесткой позиции ЦБ мы не видим значимых факторов для устойчивого снижения доходностей.
Расходы потребителей растут, несмотря на жесткую политику ЦБ
На днях Росстат выпустил сентябрьский доклад о социально-экономическом положении. Мы хотели бы остановиться на нескольких моментах, касающихся потребительского сектора.
Потребительские расходы (оборот розницы и платных услуг населению) остаются в сильно перегретом состоянии и даже выросли в сентябре (+0,4% м./м. и с исключением сезонности). Интересно, что наибольший вклад в рост внес непродовольственный сегмент (сразу +1,4% м./м. с исключением сезонности). Судя по данным АЕБ по продажам автомобилей, значимую лепту внесли продажи автомобилей (что подстегнуло повышение утильсбора).
Реальные располагаемые доходы (см. график 1) сохраняют устойчиво растут не только в годовом (9,4% г./г. в 3 кв. 2024 г.), но и в квартальном выражении (1,1% м./м. с исключением сезонности), в основном за счет зарплат. Реальные зарплаты повышаются на 7-8% г./г., и признаков замедления нет. По-прежнему, основная причина – дефицит трудовых ресурсов. Уровень безработицы обновил исторические минимумы (см. график 4), оказавшись на уровне 2,38% с исключением сезонности в сентябре. Безработица падает именно из-за роста занятых, а не из-за выбытия населения из рабочей силы (она с начала года выросла на 1% с исключением сезонности). В сентябре рабочая сила увеличилась на 0,3% м./м., при это количество занятых – на 0,34% м./м. Это не так много, но рост продолжается уже второй год подряд, и указанные цифры говорят о том, что текущая модель привлечения кадров за счет повышения зарплат работает, и они могут продолжить рост, подогревая расходы.
В структуре источников финансирования потребительских расходов в реальном выражении (см. график 2) практически не видно сдерживающего эффекта монетарной политики: вклад кредитования за вычетом сбережений и инвестиций почти не заметен в последние кварталы (хотя при столь жесткой ДКП должен был бы быть отрицательным, серьезно тормозя расходы потребителей). Мы полагаем, что этого не происходит по двум причинам: 1) ускорение роста депозитов обеспечено капитализацией процентов из-за роста ставок, «тело» депозитной массы не увеличивает темпов роста; 2) потребительское кредитование все еще остается привлекательным (население не смущают высокие ставки). На наш взгляд, ситуацию частично может исправить дальнейшее ужесточение ДКП, но вряд ли этот процесс будет быстрым. Отчасти по этой причине, как мы думаем, ЦБ и планирует не только ужесточение политики, но и более длительное поддержание высокой ключевой ставки.
Первый аукцион после волны распродаж
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предлагает две длинные бумаги: флоутер ОФЗ 29025 в объеме 94,5 млрд руб. и «классику» ОФЗ 26243 в объеме 39,1 млрд руб. Первая бумага часто предлагалась на последних аукционах (в прошлый раз, правда, аукцион не состоялся), а вторая последний раз размещалась в апреле этого года. С учетом того, что волна распродаж уже состоялась, есть шансы на успешные итоги аукционов.
Как мы уже отмечали, пятничное решение ЦБ вызвало волну распродаж на рынке ОФЗ, а также пересмотр ожиданий. Повлияло не столько более жесткое решение повысить ключевую ставку до 21% (а не до 20%, как предполагал консенсус), сколько намерение регулятора продолжить ужесточение политики в будущем. Движение по кривой было существенным. Короткий и средний участки взлетели на 60-70 б.п. по доходности, длинный – на 30-50 б.п. 10-летние доходности достигли 16,8% – это максимум с 2015 г. Многолетние минимумы обновил и индекс RGBI, уйдя ниже 97 пунктов.
Впрочем, направление ожиданий инвесторов все же осталось прежним, а инверсия кривой даже усилилась – это указывает на то, что участники рынка по-прежнему ждут смягчения политики ЦБ в обозримой перспективе, а рост доходностей в коротком сегменте лишь отражает риски дополнительного повышения ключевой ставки (и менее быстрого смягчения политики) в ближайший год.
Промпроизводство в сентябре: обработка «вытягивает» рост
По данным Росстата, в сентябре рост промышленности составил 3,2% г./г. (4,4% г./г. за 9М 2024 г.). С исключением сезонного и календарного фактора промышленность не смогла вырасти к августу (0% м./м.).
Главным «тормозом» для промышленности по-прежнему выступает сегмент добычи полезных ископаемых (с исключением сезонности он падает с конца 2023 г.), тем не менее, обрабатывающие отрасли полностью «вытягивают» общий показатель.
Ключевые драйверы роста – производство готовых металлических изделий (+10,3% м./м.), электроники (8,3% м./м.), машин и оборудования (11,8% м./м.) и транспортных средств (9,3% м./м.). Большинство других основных позиций, входящих в промышленность, проседали м./м. или показывали гораздо более сдержанную позитивную динамику (0,5-3% м./м.). Существенным фактором поддержки промышленности остаются расходы бюджета – они будут способствовать росту промпроизводства и в этом, и в следующем году.
Рынок ОФЗ готовится к повышению ключевой ставки
Сегодня Минфин вновь решил вернуться к размещению длинных бумаг: предлагаются флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, 94,5 млрд руб. остатка) и классический ОФЗ 26245 (11 лет, 459 млрд руб. остатка).
ОФЗ-ПК, интерес к которым был невысоким на последнем аукционе (их предлагали 9 октября), может усилиться в этот раз – бумаги могут быть использованы как «страховка» от более активного повышения ключевой ставки, чем сейчас закладывает рынок. На наш взгляд, повышение до 20% уже учтено в котировках, однако, сохраняется вероятность более сильного ужесточения монетарной политики (так, именно с этим мы связываем усиление инверсии кривой доходностей и активный рост в коротком сегменте).
На этом фоне классический выпуск может не найти достаточного спроса со стороны участников рынка. Впрочем, частично исправить ситуацию может тот факт, что бумаги последнее время были, вероятно, «перепроданы»: 10-летний сегмент кривой за неделю снизился на 11 б.п., доходности подошли к минимумам с начала октября.
Замедление недельной инфляции не снимает необходимости ужесточения ДКП
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 14 октября замедлилась до 8,5% г./г. Среднесуточные темпы снизились с повышенных 0,036% на последней неделе сентября до 0,019% в среднем с начала октября (в том числе на прошедшей неделе, по нашим оценкам, – 0,018%).
Инфляция вернулась к умеренным темпам, впрочем, пока рано утверждать, что это устойчиво и надолго – риски всплесков цен на небазовые товары (бензин, авиабилеты, фрукты и овощи и пр.) велики. Кроме того, быстрое снижение годовых темпов летом было во многом связано с эффектом низкой базы из-за переноса индексации тарифов на ЖКХ и транспорт в прошлом году. Сейчас этот эффект полностью ушел из ценовой динамики, что вызовет торможение дезинфляции. ЦБ также ранее отмечал, что дальнейшее замедление инфляции будет небольшим.
Мы полагаем, что недельные цифры по инфляции не добавляют аргументов против ужесточения ДКП в октябре. Наш базовый сценарий предполагает повышение ключевой ставки до 20% с сохранением этого уровня в течение 1П 2025 г.
Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует «середину»
На сегодняшнем аукционе Минфин решил разместить только классические бумаги: 5-летние ОФЗ 26242 (доступно 95 млрд руб.) и 16-летние ОФЗ 26248 (678 млрд руб.). Минфин давно не предлагал среднесрочные выпуски (последний раз ОФЗ 26242 размещался в мае этого года), что, в совокупности с невысоким «навесом» предложения в этой бумаге, может вызвать интерес участников. Спрос на длинный выпуск вряд ли будет высоким.
За неделю доходности ОФЗ скорректировались вниз, причем в большей степени дальний участок кривой. Однако такое движение может быть временным – не исключено, что просадка индекса RGBI ниже психологически важного уровня в 100 пунктов оказалась спекулятивно привлекательной для ряда инвесторов.
В ближайшей перспективе мы не видим значимых факторов, способных сформировать сильный позитивный тренд на рынке ОФЗ. Во-первых, на текущих доходностях размещаемые на аукционах бумаги не находят спроса – участники требуют большей премии, на которую Минфин не готов. На прошлой неделе даже два флоутера не смогли значимо заинтересовать инвесторов (размещено было лишь 5 млрд руб.). Во-вторых, инфляция остается крайне устойчивой, и у рынка, судя по всему, нет ожиданий ее улучшения в ближайшее время. Сигналы от ЦБ остаются нейтрально негативными, повышение ключевой ставки до 20% на ближайшем заседании – уже в ценах облигаций.
Инфляция снижается крайне неохотно
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 октября снизилась до 8,5% г./г. Напомним, что это происходит на фоне затухания эффекта низкой базы прошлого года (из-за переноса индексации тарифов). При этом среднесуточный темп роста цен остался на повышенных уровнях (0,02% на прошлой неделе, 0,027% неделей ранее против 0,01% в среднем за первые три недели сентября). Рост цен продолжается широким фронтом, без учета цен на плодоовощную продукцию и авиаперелетов инфляция держится около ~0,14% н./н. уже пятую неделю подряд.
По нашим оценкам (Росстат опубликует данные сегодня), по итогам сентября инфляция составит 8,5-8,6% г./г. (0,66% м./м. с исключением сезонности). Если этот темп м./м. сохранится в среднем в течение 4 кв. 2024 г., на конец года рост цен «остынет» до 8,2% г./г. Однако мы полагаем, что с учетом жесткой ДКП месячные темпы будут все же снижаться (до ~0,5% м./м.), что в итоге позволит годовому показателю замедлиться до 7,8% г./г. Тем не менее, даже это значение выше ожиданий ЦБ, что создает предпосылки для повышения ключевой ставки на ближайшем заседании, возможно, даже повышая вероятность более активного шага (>100 б.п.).
Рубль ощущает падение продаж валютной выручки
Уже больше месяца рубль с редкими перерывами держит курс на ослабление, игнорируя и рост нефтяных котировок, и ужесточение политики ЦБ, и относительную устойчивость торгового баланса.
Одной из причин, как мы понимаем, могло стать сокращение чистых продаж валюты экспортерами. По данным обзора рисков финансовых рынков ЦБ, в сентябре они значительно сократились (см. график). Регулятор объясняет это увеличением доли рубля в расчетах за экспортные поставки, но также поясняет, что спрос на рубли со стороны иностранных покупателей российских товаров повысил предложение валюты на локальном валютном рынке, что, как отмечается, «обеспечило условия для сохранения баланса спроса и предложения иностранной валюты на рынке».
При этом довольно сильное ослабление рубля, как мы полагаем, могло стать результатом неполного замещения сократившихся продаж валюты. Это могло произойти как из-за возможного снижения экспорта в сентябре, так и из-за уменьшения доли продаж валюты в выручке российских экспортеров. Например, по данным ЦБ, в июле она составляла 83%, при этом требование по репатриации выручки было снижено до 40% постановлением Правительства с конца июля (не исключено, что еще в августе фактически конвертация была выше).
В сентябре компании могли снизить объемы репатриации валютной выручки и оставлять большую ее часть на зарубежных счетах (срок возврата с момента продажи товара на экспорт составляет 4 месяца), например, с целью оплаты импортных товаров за рубежом.
Пока мы не видим существенных факторов, которые могли бы поспособствовать значительному укреплению рубля (возврат к более жестким мерам валютного контроля не обсуждается, дефицит валютной ликвидности вряд ли исчезнет быстро). При этом определенную поддержку в октябре российской валюте могут оказать рост продаж валюты от ЦБ для Минфина, а также благоприятная конъюнктура на нефтяном рынке (с определенным лагом это могло бы повлиять на рост экспортных доходов).
Расходы потребителей все еще «перегреты»
На днях Росстат опубликовал данные по потребительскому сектору за август. Тренды прошлых месяцев сохранились. Так, по нашим оценкам, потребительские расходы населения (оборот розницы + платные услуги) выросли на 4,4% г./г. в реальном выражении (5,6% г./г. в июле). Замедление годовых темпов происходит как на фоне исчерпания эффекта низкой базы прошлого года, так и снижения месячных темпов роста.
Несмотря на это, мы полагаем, что потребительские расходы все же остаются в перегретом состоянии, во всяком случае, отклонение от долгосрочного тренда – на уровне многолетних максимумов (см. график выше). Первая, явная, причина такого опережающего роста –сохраняющийся дефицит на рынке труда, который не позволяет зарплатам (даже в реальном выражении) отступить от максимумов – рост м./м. продолжается (см. график). В частности, в июле они выросли на 1,1% м./м. в реальном выражении.
Вторая причина – сохранение сильных темпов кредитования населения (+16,2% г./г. в августе в номинальном выражении кредиты без учета ипотеки). И если на вторую причину у ЦБ есть механизмы воздействия (в частности, жесткая ДКП вызывает рост депозитов, которые «отвлекают» средства населения от покупки товаров и услуг), то первая причина, на наш взгляд, более структурная и во многом связана с ограниченностью предложения.
Судя по всему, перегрев в потребительском секторе может продлиться довольно долго. Так, обновленный прогноз социально-экономического развития МЭР предполагает, что реальные потребительские расходы домашних хозяйств будут расти на уровне 5-6% г./г. в следующие два года и снизят темпы роста лишь в 2027 г. (3% г./г.). Это, безусловно, затруднит дезинфляцию, и потребует от ЦБ большей жесткости.
Факторов для снижения доходностей ОФЗ пока нет
Сегодня на аукционах Минфин предлагает достаточно традиционный набор бумаг: «классику» ОФЗ 26245 (11 лет, в объеме 466 млрд руб.) и флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, в объеме 127 млрд руб.). Мы полагаем, как и раньше, большой объем разместить не удастся - последние разы средний объем размещения составлял 50-60 млрд руб./неделю. Параметры программы заимствований на этот год, при этом, значительно более амбициозны - до конца года нужно занимать по 120 млрд руб./неделю, что крайне сложно, особенно в условиях его консервативной позиции относительно премии ко «вторичке». Помочь с покрытием дефицита может или большее использование ФНБ, или же более позитивная конъюнктура, которая могла бы позволить превысить действующий план по доходам.
Классические бумаги в последнее время сильно проседают – индекс RGBI в очередной раз обновил минимумы вблизи 101,2, а доходности 10-летних бумаг вновь выросли до 15,87%. Сказываются многие факторы – и риски дальнейшего ужесточения ДКП, и, возможно, отодвигающиеся перспективы ее будущего смягчения, а также рост (по сравнению с предыдущим планом – см. наш обзор от 1 октября) дефицита федерального бюджета на ближайшие годы, наряду с увеличением программы заимствований. Инструменты денежного рынка пока остаются выгоднее, ставки по ним заметно выше, чем доходности среднего или длинного конца кривой. Однако, даже для инвесторов, которые рассматривают более длинные сроки (УК, пенсионные фонды, компании), по всей видимости, текущие доходности ОФЗ также недостаточно привлекательны.
Промышленность остается в перегреве
По данным Росстата, в августе промышленное производство выросло на 2,7% г./г. (3,3% г./г. в июле). На ухудшение годовых цифр повлиял календарный эффект (в августе 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г.). По итогам 8М промышленность показала накопленный рост в 4,5% г./г.
С поправкой на сезонность и календарный фактор, промпроизводство выросло на 0,8%. По нашим оценкам, состояние перегрева сохраняется (см. график), даже несмотря на некое охлаждение темпов роста в последние месяцы. Говорить об устойчивом тренде на выход из этого состояния пока рано – ряд крупных отраслей (таких, как производство готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования и др.) «не сбавляют оборотов».
Ключевыми факторами поддержки промышленности в ближайшее время останутся бюджетный стимул, а также процессы, связанные с необходимостью импортозамещения, которые постегивают выпуск отраслей, напрямую не связанных с госзаказом. При этом главным ограничением по-прежнему является дефицит на рынке труда (кстати говоря, этот фактор отмечают и участники опроса предприятий Росстата).
Новости о проекте федерального бюджета пока не сказались на кривой ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку 15-летний ОФЗ-ПД 26247 и 13-летний ОФЗ-ПК 29025. В очередной раз ведомство сохраняет набор из одного классического выпуска и одного флоатера. На прошлой неделе в таком формате удалось занять ~64 млрд руб., хотя больше 50 млрд руб. пришлось на флоатер. В отличие от аукционного дня 11 сентября, когда Минфин привлек почти 98 млрд руб., этот результат находится на среднем уровне с начала августа. На наш взгляд, в такой динамике пока нет сигналов к тому, что ведомство наращивает темпы заимствования, хотя они уже поднялись выше уровней июня-июля.
Кривая ОФЗ после сентябрьского заседания ЦБ продолжает постепенно смещаться вверх. Этот тренд наблюдался и ранее, после локального минимума доходностей 6 сентября, и, по нашим оценкам, был связан с подстройкой ожиданий рынка под ужесточившуюся риторику ЦБ.
Появившиеся на днях в СМИ комментарии о параметрах проекта федерального бюджета на 2025-27 гг. пока не повлияли на кривую ОФЗ. В частности, дефицит на этом горизонте планируется лишь несколько выше прошлой версии бюджета – 0,5%, 0,9% и 1,1% относительно ВВП в 2025-2027 гг. (впрочем, в абсолютном выражении с учетом более сильной траектории роста ВВП, чем ожидалось, оценки вырастут более значительно). Также в пресс-службе Минфина отметили, что основным источником его финансирования должны остаться заимствования. Их валовый объем в новом плане близок к 5 трлн руб. каждый год (в прошлом проекте – 4,4-4,9 трлн руб. в 2025-2026 гг.).
Умеренные данные по инфляции пока не повод не повышать ставку
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 5 ноября составила 8,46% г./г. После внезапного всплеска конца октября, динамика вернулась на прежнюю дезинфляционную траекторию. По нашим оценкам, в октябре инфляция составит 8,5-8,6% г./г. (Росстат опубликует данные 13 ноября), к концу года ~8,3% г./г.
Ситуация без волатильных компонент, тем не менее, улучшилась – без учета цен на авиаперелеты (они снизились на 3,6% н./н.) и плодоовощной продукции (она подорожала сразу на 4% н./н.) инфляция снизилась до 0,09% н./н. (0,22% н./н. неделей ранее). Впрочем, именно динамика этих волатильных компонент зачастую портит общую инфляционную картину и не может не учитываться регулятором при принятии решений по ключевой ставке. Мы полагаем, что в перспективе ЦБ будет исходить из нейтрально-негативной динамики инфляции (т.е. комбинация средней и верхней границы собственного прогноза), а потому как минимум еще одно повышение ключевой ставки в декабре остается базовым вариантом.
ЦБ был готов к повышению ключевой ставки до 22% в октябре
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения решения по ключевой ставке на заседании 25 октября, и мы хотели бы поделиться нашим пониманием деталей.
Обсуждалось три варианта решения по ключевой ставке (20-21-22%).
Самый жесткий вариант (22%) помог бы застраховаться от будущих проинфляционных рисков, подтолкнуть инфляционные ожидания к снижению. Основной причиной отказа от такого шага стало возможное повышение волатильности на финансовых рынках. Действительно, мы полагаем, что в таком случае адаптация рынка ОФЗ к новым реалиям была бы более резкой и, вероятно, заняла бы больше времени.
За мягкий вариант (20%) выступили те, кто полагал, что эффекты от уже произошедших повышений ключевой ставки еще не проявились в полной мере, и отразятся в будущем, а потому не стоит идти на более активное ужесточение. Впрочем, этот вариант не был принят, т.к. с сентябрьского заседания реализовалось много проинфляционных рисков. В итоге был выбран «компромиссный» вариант повышения ключевой ставки до 21%.
С учетом такого решения по ставке, обсуждалось лишь два варианта сигнала о будущих решениях ЦБ: жесткий (т.к. существенное замедление инфляции вряд ли последует, вероятность ужесточения ДКП крайне высока) и умеренно жесткий (его сторонники сочли, что необходимо дополнительно оценить эффект от прошлых мер).
По сути, как мы понимаем, лишь возможные риски всплеска волатильности на финансовых рынках удержали ЦБ от наиболее жесткого решения (увеличение ключевой ставки до 22% с жестким сигналом). При этом сейчас рынок ОФЗ, как мы отмечали в предыдущих обзорах, уже настроен довольно консервативно, закладывая реализацию консервативного варианта сценария ЦБ по ключевой ставке и инфляции (верхняя граница прогнозного диапазона). В этой связи, вероятность жесткого, а не умеренного решения по ключевой ставке в декабре повышается, так как такой шаг уже не станет сюрпризом для рынка.
Рубль вряд ли заметит снижение продаж валюты ЦБ в ноябре
Согласно расчетам Минфина, в ноябре объем нефтегазовых допдоходов должен составить 105,1 млрд руб. Это меньше, чем в октябре (168,7 млрд руб.), несмотря ни на рост цен на нефть (72 долл./барр. в сентябре до 77 долл./барр. в октябре), ни на ослабление курса рубля (доходы считаются от цен на нефть и курса рубля с лагом в 1 месяц). Впрочем, это неудивительно, как минимум, потому, что фактическая экспортная цена сейчас реагирует на изменение биржевых котировок довольно медленно, с лагами, а потому изменение цен за месяц может быть вообще незаметно для поступления доходов в моменте (см. график).
С учетом ежемесячной корректировки (-17,6 млрд руб.), объем регулярных покупок валюты и золота в ноябре составит 87,5 млрд руб. (4,2 млрд руб./день).
С корректировкой на продажи валюты (8,4 млрд руб./день), которые ЦБ ежедневно осуществляет для «зеркалирования» прошлых трат ФНБ (с целью обеспечения монетарной нейтральности операций бюджета и недопущения негативных эффектов «печатания денег»), регулятор останется нетто-продавцом валюты на рынке (в объеме 4,2 млрд руб./день), что немного меньше, чем месяцем ранее (5,3 млрд руб./день). Учитывая небольшие объемы продаж, валютный рынок вряд ли отреагирует на их сокращение.
Недельная инфляция: без хороших новостей
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция на неделе к 28 октября повысилась до 8,57% г./г. (8,48% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, подскочил до 0,038% (0,028% неделей ранее). Активнее всего дорожали фрукты и овощи (в сумме +1,7% н./н. против 0% неделей ранее). Также существенно ускорили рост цены на проживание в гостиницах и домах отдыха. Подавляющее большинство остальных товаров дорожали умеренно. В частности, эффект роста утильсбора не проявился в ценах автомобилей (на данной неделе они практически не подорожали).
Общее ухудшение инфляционной динамики выглядит существенно, что будет требовать от ЦБ жестких решений. Эту мысль сегодня озвучила Э. Набиуллина в ходе выступления в Госдуме, отметив, что регулятор вошел в режим жесткой ДКП, не собирается делать «никаких скидок» для достижения цели по инфляции. Также глава ЦБ подчеркнула, что «ключевая ставка как инструмент сохраняет эффективность, но в текущих условиях нужны более резкие изменения, чтобы она работала».
Явно жесткая тональность регулятора вкупе с негативными недельными данными по инфляции спровоцировали распродажу в ОФЗ: c открытия индекс RGBI потерял уже почти 80 б.п. На наш взгляд, рынок постепенно закладывает повышение ставки до 23% к концу года. Впрочем, пока о высокой вероятности этого сценария говорить рано: для этого инфляция к концу 2024 г. должна выйти на уровень 8,5% г./г. (что предполагает ускорение месячных темпов, и пока не является базовым сценарием).
ЦБ готов к дальнейшему ужесточению монетарной политики
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ поднял ключевую ставку сразу на 200 б.п. (до 21%), тогда как консенсус аналитиков склонялся к более консервативному решению (+100 б.п.). Регулятор аргументировал такое решение сохранением перегрева потребительского спроса, бюджетными рисками, устойчивостью текущей инфляции, а также «значимо» выросшими инфляционными ожиданиями. Обновленный прогноз ЦБ предполагает, что инфляция на конец этого года составит 8-8,5% г./г. (6,5-7% г./г. в прошлой версии).
На наш взгляд, ЦБ фактически предопределил повышение ключевой ставки на предстоящем в декабре заседании. В пресс-релизе сохранена формулировка «…допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании», а прогнозный диапазон среднего уровня ключевой ставки до конца года (21,0-21,3%) предполагает, что в негативном сценарии возможно ее повышение до 23% в декабре. Кроме того, на 2025 г. прогнозный диапазон среднегодового уровня ключевой ставки существенно поднят вверх, до 17-20% (в прошлой версии – 14-16%), на 2026 г. – до 12-13% (10-11% ранее).
Мы полагаем, что настрой регулятора продолжить ужесточение монетарной политики в будущем оказался даже более неожиданным, чем повышение ключевой ставки до 21%. Показательна реакция рынка ОФЗ: индексRGBI с момента решения ЦБ потерял практически 1,5 пункта, кривая доходностей за пятницу сдвинулась вверх на всех участках, больше всего в коротком (60-70 б.п.) и среднем сегментах (30-40 б.п.).
Мы ставим на пересмотр наши прогнозы по ключевой ставке и инфляции. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки до 23% (в конце этого года или в начале следующего) существенно выросла. Однако, отметим, что оценки ЦБ динамики ключевой ставки неразрывно связаны с прогнозной динамикой инфляции. Как мы понимаем, в сценарии регулятора ключевая ставка в 23% соответствует инфляции в 8,5% на конец этого года - начало следующего. При этом, на наш взгляд, инфляция, скорее всего, замедлится сильнее, поэтому в базовом сценарии столь агрессивного ужесточения монетарной политики может не потребоваться.
Инфляция перед заседанием ЦБ – единогласно «за» повышение
На неделе к 21 октября инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 8,48% г./г. (8,5% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточный темп роста цен подскочил до 0,028% против 0,018% неделей ранее. По нашим расчетам, с исключением волатильных компонент (плодоовощной продукции и авиабилетов) инфляция также «выстрелила» - 0,19% н./н. против 0,15% н./н. неделей ранее.
Как мы и ожидали ранее, дезинфляция годовых темпов роста фактически затормозилась, и, кстати говоря, это отмечал и ЦБ РФ. Если предположить, что инфляция за октябрь составит 8,48% (как недельный уровень), то это будет означать лишь символическое замедление месячных темпов с поправкой на сезонность (0,66% м./м. против 0,7% м./м. в сентябре). По нашим расчетам, в инерционном сценарии на конец года инфляция может снизиться до 8% г./г.
Повышение ключевой ставки, на наш взгляд, предрешено. Вопрос лишь в том, остановится ли ЦБ на шаге в 100 б.п. или же решит действовать более жестко (150-200 б.п.). Мы оцениваем вероятность такого рискового сценария в 25-30%. Кстати, показательны результаты вчерашних аукционов ОФЗ – оба (и флоутер, и классика) признаны несостоявшимися. Не исключено, что рынок оценивает вероятность повышения ключевой более чем на 100 б.п. даже выше.
Сберегательная активность населения не ускоряется
На днях ЦБ опубликовал обзор о развитии банковского сектора в сентябре 2024 г. Его данные подтверждают тренды, закрепившиеся в прошлые месяцы.
Так, высокие темпы сберегательной активности сохраняются – средства на счетах физлиц в рублях выросли на 1,5% м./м. При этом, ЦБ отмечает, что порядка половины роста остатков на счетах обеспечивается за счет капитализации процентного дохода, и в условиях высоких депозитных ставок (в среднем, более 16% годовых), этот вклад ощутим. На графике мы представили в числе прочего расчетные темпы роста «тела» депозитной массы (без учета накопленных процентов), он гораздо скромнее (~15% г./г.) и в последние пару месяцев замедляется.
На наш взгляд, из этого можно сделать два вывода. Во-первых, текущие финансовые ресурсы населения, «отвлекаемые» от потребительских расходов не ускоряют рост, т.е. жесткость монетарной политики уже не приводит к интенсификации этого процесса. Иными словами, мы полагаем, что дальнейшее повышение ставки вряд ли сильно изменит сберегательную активность. Во-вторых, темпы роста «тела» депозитов населения фактически сопоставимы с кредитованием (без учета ипотеки). Это также затрудняет охлаждение потребительского спроса на фоне сохранения высоких темпов роста зарплат.
Инфляционные ожидания – очередной «голос» за повышение ключевой ставки
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая (15,3%) и ожидаемая (13,4%) инфляция в октябре повысились, причем в обеих подгруппах респондентов – с и без сбережений.
После довольно разочаровывающей картины месячной инфляции за сентябрь (см. наш обзор от 14 ноября), новые данные по инфляционным ожиданиям выступают еще одним аргументом за повышение ключевой ставки на октябрьском заседании.
На сегодняшний день, пожалуй, нет ни одного индикатора, который бы не давал аргументов в пользу жесткости ДКП – помимо инфляции и инфляционных ожиданий за это выступают и высокие темпы кредитования (напомним, что кредиты населению в рублях без учета ипотеки растут более чем на 15% г./г.), и слабый рубль (он находится на годовых минимумах), и более стимулирующая бюджетная политика (напомним, что новый план Федерального бюджета предполагает больший объем стимула). Часть этих факторов ЦБ сам отмечает в недавно выпущенном обзоре «О чем говорят тренды», указывая на то, что может потребоваться дополнительное повышение ключевой ставки или длительное поддержание ее на высоком уровне.
Инфляция в сентябре превысила недельные оценки
По данным Росстата, инфляция в сентябре составила 8,63% г./г. Это слегка выше, чем показывали наши расчеты на основе недельных данных (8,5-8,6% г./г., см. наш обзор от 11 октября).
Сентябрьские данные, на наш взгляд, несколько разочаровывают. Во-первых, замедления темпов роста м./м. не произошло совсем – они сохранились на уровне 0,7% м./м. Во-вторых, оценка базовой инфляции (мы ее считаем, исключая из ИПЦ представленные на графике выше отдельные категории) взмыла вверх – до 0,7% м./м. (при том, что в летние месяцы она снижалась). Причина в удорожании широкого набора базовых товаров – особенно заметно подросли цены на услуги образования и организаций культуры, рыба, молоко, масло, медикаменты.
В целом, такая картина в очередной раз подтверждает уникальную устойчивость инфляционной динамики, а также то, что дальнейшее ужесточение монетарной политики неизбежно.
Исполнение расходов бюджета пока отстает от плана
По данным Минфина, за 9М 2024 г. был достигнут символический профицит федерального бюджета (169 млрд руб.). Ближе к концу года бюджет станет дефицитным за счет ускорения расходов.
За 9М динамика доходов очень близка к плану. В инерционном сценарии, по нашим расчетам, они достигнут 36,225 трлн руб. за весь год (обновленный план Минфина – 36,111 трлн руб.). Однако расходы пока ощутимо отстают. При сохранении текущих сезонно-сглаженных темпов они составили бы 38,882 трлн руб., тогда как Минфин запланировал 39,407 трлн руб. (на 525 млрд руб. больше). Из-за этого плановый дефицит (3,296 трлн руб.) будет больше того, который, по нашим оценкам, дает текущая динамика (2,657 трлн руб.).
При этом, в оптимистичном сценарии у доходов есть шанс превысить инерционную траекторию, что может снизить бюджетный дефицит. Так, при сохранении высокой экономической активности ненефтегазовые поступления (в части оборотных налогов) могут оказаться лучше ожиданий Минфина. Определенное улучшение может коснуться и нефтегазовой части доходов, принимая во внимание рост цен на нефть в последнее время наряду с ослаблением рубля.
Основной вопрос пока состоит в структуре источников финансирования дефицита на этот год. В частности, объем размещения ОФЗ для его покрытия практически не изменился (4 трлн руб. против 3,9 трлн руб., при росте планового дефицита с 2,1 трлн руб. до 3,3 трлн руб.). Тем не менее, к настоящему моменту размещено чуть более 2 трлн руб. и при текущих темпах до конца года удастся занять не более 300 млрд руб. («недобор» превысит 1,6 трлн руб.). В такой ситуации при сохранении планов по дефициту Минфин либо должен будет увеличить премию при размещениях, повысив долю флоутеров, которые более интересны рынку сейчас (впрочем, это, на наш взгляд, маловероятно), либо нарастит траты ФНБ, либо перенесет часть трат этого года на начало следующего (в реальности бюджетный план обычно бывает чуть больше фактического объема исполнения расходов).
Эффект базы перестает поддерживать годовые цифры роста ВВП
По данным МЭР, рост ВВП в августе замедлился до 2,4% г./г. (3,5% г./г. в июле). За 8М 2024 г. рост экономики в реальном выражении составил 4,2% г./г. На результаты немалое влияние оказала слабая динамика сельского хозяйства (-14,7% г./г. против 5,2% г./г. в июле). Как отмечает Минэкономразвития, это связано со «сдвигом уборочной кампании вправо» (как мы понимаем, низкие результаты в августе будут отчасти компенсированы подъемом в сентябре). Также заметное снижение наблюдалось в сегменте оптовой торговли – 0,8% г./г. против 6,3% г./г. в июле.
Отметим, что замедление темпов роста ВВП последних месяцев – во многом результат постепенного затухания эффекта низкой базы прошлого года, тогда как месячная динамика с поправкой на сезонность выглядит достаточно умеренной уже продолжительное время (как, например, и в отношении промышленного производства). В инерционном сценарии это должно транслироваться в более слабые темпы роста экономики в следующем году (в пределах 1-1,5%). При этом обновленный прогноз МЭР предполагает рост ВВП на 2,5% в 2025 г. (2,8% в предыдущей версии) – как мы полагаем, бюджетный фактор, в том числе, будет способствовать более высоким значениям.
Инфляция не дает поводов для оптимизма
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 30 сентября замедлилась до 8,58% г./г. Впрочем, такая дезинфляция – во многом результат исчерпания эффекта низкой базы прошлого года: недавний всплеск до уровней 9+% г./г. был в том числе связан с переносом индексации тарифов в прошлом году, и сейчас инфляция снижается в годовом выражении.
Однако, среднедневные темпы роста цен на последней неделе сентября не вселяют оптимизма. По нашим оценкам, они достигли 0,027% (выросли цены на авиабилеты, замедлилась дезинфляция в плодоовощной продукции), тогда как до этого с начала месяца составляли 0,01%. Такая динамика говорит о сохранении устойчивости в инфляционной картине. Повышение ключевой ставки в октябре все более вероятно, а доходности ОФЗ продолжают расти. Кстати говоря, показательны результаты вчерашнего аукциона Минфина: классический выпуск нашел лишь символический спрос в 9 млрд руб., инвесторам явно интересны более высокие доходности (в которые заложена более жесткая траектория ДКП).
Федеральный бюджет расширяет дефицит за счет расходов
Вчера проект федерального бюджета РФ на 2025-2027 г. с детальной информацией был опубликован и внесен на рассмотрение в Госдуму. Документ также содержит уточненные бюджетные планы на 2024 г. (см. таблицу ниже).
На наш взгляд, одним из самых важных моментов в проекте бюджета является расширение дефицита, причем в каждом из годов горизонта планирования. И, хотя законопроектом предусмотрен рост доходов, увеличение дефицита будет происходить за счет опережающего наращивания расходов. Так, в частности, в текущем году дефицит вырастет более чем на 1 трлн руб. (по сравнению с действующим законом), до 3,3 трлн руб. (это соответствует уровню дефицита 2023 г.). В последующие годы он также будет увеличиваться, по 0,2-0,7 трлн руб.
Как и ранее, предполагается, что основным источником финансирования останутся внутренние заимствования, а ФНБ (с учетом пополнения его за счет нефтегазовых допдоходов) не будет играть ключевой роли (даже запланирован его рост). При этом, нетто-объем заимствований ОФЗ прогнозируется на уровне ~3,5 трлн руб./год, что в условиях высоких ставок и при желании Минфина сохранить фокус на «классических» выпусках делает эту задачу трудновыполнимой. Основным фактором поддержки для рынка должно стать смягчение монетарной политики, которое, как мы ожидаем, может начаться в середине следующего года, однако, его темпы (с учетом проинфляционности обновленного бюджетного плана) могут замедлиться.
Претерпит изменения и структура расходов – в то время как доля большинства статей несильно поменяется, доля расходов на национальную оборону вырастет в предстоящие годы (в частности, в 2025 г. до 35% против 25% в прошлом варианте), тогда как вес социальной политики, наоборот, снизится (с 22% до 16% в 2025 г.).
Новые параметры бюджета однозначно говорят об усилении роли государственного стимула в экономике на ближайшие годы. Опережающий рост расходов должен позитивно отразиться на промышленном производстве и на динамике ВВП в целом. При этом, также возрастают и проинфляционные риски. Кстати говоря, ЦБ уже отмечал этот фактор в резюме обсуждения ключевой ставки. В текущих условиях дальнейшее повышение ключевой ставки крайне вероятно, а риски ее сохранения на высоком уровне в течение более длительного периода времени значительно возрастают.
ЦБ перешел в режим «умеренных шагов»
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения сентябрьского решения по ключевой ставке. Напомним, регулятор повысил ключевую ставку и дал жесткий сигнал на октябрьское заседание, который, на наш взгляд, говорит о существенной вероятности ее дополнительного повышения (в нашем прогнозе – до 20%).
ЦБ повысил ключевую ставку на фоне сохраняющегося высокого инфляционного фона. Выбор между сохранением ключевой ставки и ее повышением в пользу второй опции в целом согласуется с позицией, которую ЦБ формирует на последних заседаниях. Во-первых, регулятор отмечает сохраняющийся навес проинфляционных факторов, который уже наверняка ведет инфляцию в 2024 г. выше июльского прогноза. В частности, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, месячная инфляция с поправкой на сезонность в сентябре может составить 0,5-0,6% м./м. – пока не ниже среднего результата за 1П этого года. Инфляция пока устойчива, а дезинфляционные тенденции, если и проявляются, то лишь в отдельных сегментах потребительской корзины. Во-вторых, инфляционные ожидания остаются высокими и незаякоренными.
ЦБ держит в фокусе среднесрочную траекторию инфляции. Эти факторы в совокупности создают риски того, что среднесрочная траектория инфляции складывается выше той, что предполагает приближение к цели в следующем году. Тем не менее, согласно резюме, при выборе более умеренного шага (ЦБ рассматривал +1 п. п. и +2 п. п.) регулятор ориентировался на то, что об этом отклонении «пока нельзя однозначно сказать». На наш взгляд, такой выбор мог быть также связан с особенностями формирования ожиданий рынка. Если бы ЦБ выбрал опцию повышения на 2 п. п., вопрос о снижении ключевой ставки в следующем году мог бы возникнуть раньше, чем в текущем сценарии. А это, в свою очередь, могло бы ослабить трансмиссию уже произведенных повышений ключевой ставки, смягчая денежно-кредитные условия.
Относительно более мягкая бюджетная политика может усилить инфляционное давление. В сравнении с прошлой версией резюме, расширился блок, посвященный влиянию бюджетной политики на ценовую динамику. ЦБ отмечает, что в первую очередь на спрос в экономике влияет дефицит бюджета и скорость нормализации фискальной политики. На днях А. Силуанов заявлял, что новая версия бюджета подразумевает структурную сбалансированность и нулевой первичный баланс, что, в целом, согласуется с прошлогодними проектировками. Как мы понимаем, с учетом лишь несколько возрастающий планируемого дефицита бюджета (на 2025 г. с 0,4% от ВВП до 0,5%), такие изменения, при прочих равных, не должны требовать большей жесткости со стороны ЦБ. Тем не менее, с точки зрения эффектов второго порядка, для анализа влияния на совокупный спрос важна также структура расходов и их направления. Например, льготные кредиты могут иметь более проинфляционный характер в долгосрочной перспективе в сравнении с прямыми трансфертами за счет создания кредитного плеча.
В базовом сценарии ЦБ может ограничиться повышением ключевой ставки до 20% в октябре. В нашем базовом сценарии мы ожидаем повторного повышения ключевой ставки на 1 п. п. в октябре, до 20%. Это согласуется с сигналом регулятора и пока не противоречит появляющейся информации. Этот уровень может оказаться пиком в проведенном цикле ужесточения монетарной политики. Далее мы допускаем, что со стороны ЦБ риторика о начале цикла нейтрализации ключевой ставки может появиться не раньше 2 кв. следующего года. Это должно позволить сформировать беспрецедентно жесткие, по историческим меркам, монетарные условия, что будет оказывать давление на перегретый спрос.
Июльское повышение ключевой ставки отразилось в банковской статистике за август
Вчера ЦБ представил оперативные оценки динамики ключевых показателей банковского сектора за август. На этих данных по-прежнему заметен эффект от трансмиссии решений регулятора в области ДКП. Напомним, что на августовской статистике уже должно было отразиться июльское повышение ключевой ставки на 2 п. п. до 18%.
В частности, по данным регулятора, темпы роста потребительского кредитования несколько снизились (1,3% м./м. против 1,4% м./м. в июле и ~2% м./м. ранее). Более того, по нашим оценкам с поправкой на сезонность, замедление могло оказаться еще более значительным (до 0,5% м./м.). На динамику кредитования, помимо монетарной политики, влияет ужесточение макропруденциальных условий – лимитов и надбавок по отдельным категориям займов, характеризующихся повышенным риском.
Привлеченные средства населения приросли полностью за счет сегмента срочных вкладов (+0,9 трлн руб.). При этом, объем средств на текущих счетах даже несколько сократился в августе. В совокупности, сбережения населения растут уверенными темпами, за 8М более чем на 13% г./г.
На наш взгляд, статистика банковского сектора за август не противоречит произведенному в сентябре дополнительному повышению ключевой ставки до 19%. Так, темпы роста потребкредитования хоть и замедляются, остаются достаточно высокими для такого высокого по историческим меркам уровня ключевой ставки. Также сильным остается кредитование в корпоративном сегменте. С учетом ожидаемого нами повторения сентябрьского шага в октябре, мы ждем сохранения тенденции к охлаждению кредитного канала в ближайшие месяцы. Фундаментальные изменения в части консерватизма сберегательных настроений могут потребовать больше времени, т.к. на них во многом влияет ситуация с доходами домохозяйств.