4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Инфляция готовится к снижению
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
ЦБ разочаровал участников рынка ОФЗ
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26235 и ОФЗ 26246. Впрочем, в отличие от прошлой недели, конъюнктура рынка сейчас ухудшилась после результатов заседания ЦБ в пятницу.
Несмотря на символическое смягчение сигнала регулятора (с нейтрально-жесткого на полностью нейтральный), рынок ОФЗ просел: индекс RGBI с пятницы упал почти на 1 п.п., а за прошедшие семь дней кривая доходностей госбумаг сдвинулась вверх на 20-25 б.п. Участники, видимо, были разочарованы отсутствием явных указаний на будущее смягчение политики. По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, почти не изменились за неделю: рынок по-прежнему ждет ставку 19% к концу года, что в целом выглядит довольно консервативно (все большее число представителей аналитического сообщества верят в более существенное смягчение по итогам года, а также в начало снижения ставки уже летом). Наш прогноз также предполагает старт цикла смягчения летом, с продолжением снижения ключевой ставки до 16% к концу года. Это согласуется и с прогнозным диапазоном средней ставки от ЦБ РФ. Таким образом, шансы для снижения доходностей остаются высокими.
Интересно, что доля нерезидентов в ОФЗ по итогам 1 кв. 2025 г. практически не изменилась, оставшись на уровне декабря 2024 г. (4%), хотя объем вложений увеличился на 36 млрд руб. Это в целом могло оказать символическую поддержку и долговому рынку, и валютному, однако, на наш взгляд, пока преждевременно говорить об этом как о тенденции.
Промпроизводство в марте: охлаждение продолжается
Промышленное производство ухудшило динамику в марте: по данным Росстата, годовые темпы остались ниже 1% г./г., а месячные результаты с исключением календарного и сезонного фактора вновь перешли в отрицательную зону (-0,7% м./м. против +0,3% м./м. в феврале).
Интересно, что динамика машиностроительного комплекса в марте нырнула вниз (-5,5% м./м.), что бывает редко, и в целом за 1 кв. 2025 г. его рост составил 3,8% кв./кв. Непосредственно в марте не было ни одной отрасли в секторе, показавшей позитивную динамику м./м., сильнее всего упало производство готовых металлических изделий. Тем не менее, мы полагаем, что такая просадка, скорее всего, временное явление и рост в машиностроении продолжится на фоне бюджетных расходов.
Слабые результаты отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом (см. график), сохранилась по итогам марта (хотя и наблюдался символический отскок). По нашим оценкам, за 1 кв. 2025 г. промпроизводство без машиностроения упало на 5,2% кв./кв. (даже в пик кризиса 2022 г. такого снижения не было). Среди лидеров роста за март 2025 г. – производство нефтепродуктов, в аутсайдерах – энергетика. Остальные отрасли продемонстрировали околонулевой вклад.
Скромная динамика большей части промышленности, на наш взгляд, свидетельствуют об охлаждении экономики и реализации сценария «мягкой посадки» в этом году. Подобные тенденции позволят ЦБ быть более уверенным при принятии решения о начале смягчения монетарной политики.
Рынок ОФЗ консолидируется перед заседанием ЦБ
Сегодня Минфин решил предложить два классических выпуска - ОФЗ 26245 и ОФЗ 26238. В фокусе пятничное заседание ЦБ по ставке, однако, в отсутствие значимой интриги вряд ли в этот раз оно повлияет на ход размещений ОФЗ.
За неделю вся кривая сместилась немного вниз, больше всего на коротком участке (16-18 б.п.), движение в среднем и длинном сегментах было менее выраженным (11-14 б.п.). Индекс RGBI продолжает торговаться чуть выше 108 п.п., проводя в боковике последние 10 дней. За последнюю неделю ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке практически не изменились – в отсутствие явных четких сигналов от ЦБ инвесторы ждут RUONIA на уровне 19% к концу года. Впрочем, вплоть до пятничного решения сигналов не будет, единственным фактором может стать публикация сегодня недельной инфляции.
Инфляционные ожидания: незначительный рост
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания в апреле (опрос проводился в начале месяца) несколько выросли, до 13,1% (против 12,9% в марте).
На наш взгляд, повышение инфляционных ожиданий в целом незначительно и не должно повлиять на изменение прогнозов относительно монетарной политики и решения ЦБ на ближайшем заседании, тем более что фиксируется улучшение наблюдаемой инфляции (с 16,5% до 15,9%), и начала замедляться фактическая официальная инфляция, публикуемая Росстатом. Стоит отметить, что основное повышение ожиданий произошло за счет группы со сбережениями (можно предположить, что это, в основном, более обеспеченная часть населения), у респондентов без сбережений они, наоборот, существенно снизились (до 13,9% с 15,1% в марте). На наш взгляд, это говорит о том, что большая часть населения (нет сбережений у 58% респондентов) все же верит в определенные улучшения инфляционной картины в среднесрочной перспективе.
Рынок ОФЗ ждет более четких сигналов от ЦБ
Сегодня Минфин предлагает два классических выпуска – ОФЗ 26242 и ОФЗ 26248. Прошлый аукцион прошел крайне слабо, возможно, в текущих условиях, на подъеме рынка, размещения будут более результативными.
За неделю инверсия кривой усилилась: короткий участок кривой скорректировался вверх на 10 б.п., тогда как середина и длина снизились на 12-15 б.п. Индекс RGBI вырос боле чем на 1 п.п., правда, в последние пару дней наметилась коррекция.
ЦБ отмечает, что сдерживающее влияние ДКП начало проявляться в динамике инфляции, и она, при прочих равных, перейдет к снижению годовых темпов роста с мая (как на фоне эффекта базы, так и из-за торможения текущего роста цен на фоне укрепления рубля и постепенного ослабления спроса). И хотя регулятор заявляет о том, что потребуется длительное сохранение текущих ДКУ, в целом динамика цен сейчас несколько улучшает перспективы смягчения монетарной политики в этом году. По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ вновь допускают старт смягчения политики уже летом (хотя по-прежнему ждут RUONIA на уровне лишь 19% к концу года); ожидания из кривой ROISfix уже не предполагают ужесточения политики в краткосрочной перспективе и не исключают небольшое смягчение летом (RUONIA на конец года на уровне 20,5%). Для более существенного улучшения настроений участников рынка требуются четкие сигналы от ЦБ или, как минимум, явное замедление недельной инфляции.
Месячная инфляция обогнала недельные расчеты
Инфляция за март (10,34% г./г.) превысила оценку, полученную на основе недельных данных Росстата (10,2%). Основной вклад внес продовольственный сегмент (12,4% г./г. против 11,7% г./г. в феврале), тогда как динамика цен непродовольственных товаров и услуг была более сдержанной (9,1% г./г., как и в феврале). Интересно, что после трех месяцев стабильности (6,1% г./г.) непродовольственная инфляция даже снизилась (5,9% г./г.).
Даже несмотря на то, что инфляция в марте превысила ожидания, следует отметить, что темп м./м. все же сократился (0,64% м./м. против 0,7% м./м. в феврале). Средний за 3М аннуализированный показатель продолжает снижаться второй месяц подряд (см. левый график). В целом признаки того, что жесткая ДКП работает, видны: инфляция в непродовольственном сегменте (в большей степени зависящая от кредитования и экономической активности) показывает достаточно низкие и стабильные темпы. Ее ускорение в продовольственном сегменте может быть во многом связано и с локальными проблемами в сельском хозяйстве, и с ростом мировых цен и с другими, не подконтрольными ЦБ факторами. Текущая картина вполне сочетается с нашим сценарием дезинфляции к концу года до 6,5% г./г. Мы полагаем, что регулятор обойдется без повышения ключевой ставки и, при прочих равных, будет рассматривать ее снижение уже летом.
ЦБ становится труднее видеть позитивные тенденции в инфляции
По нашим оценкам на основе данных Росстата, на неделе к 7 апреля рост цен составил 10,24% г./г. (10,22% г./г. неделей ранее). Среднесуточные темпы роста цен немного снизились (0,023% против 0,028% неделей ранее). Завтра будут опубликованы итоговые данные за март, и они могут оказаться меньше недельных оценок. Однако, даже если они совпадут, это все равно будет означать сокращение темпов роста м./м. с исключением сезонности (и сейчас инфляция идет по траектории ниже прогноза ЦБ).
Видимо, данные по инфляции разочаровали рынок ОФЗ, вчера индекс RBGI вновь упал ниже 106 п.п. Впрочем, по нашим расчетам, инвесторы все еще допускают снижение ключевой ставки в этом году (до 19% к концу года), со стартом смягчения летом (хотя еще 2 недели назад была заложена более мягкая траектория со снижением до 18% к концу года). В кривую ROISfix однако, заложен менее оптимистичный сценарий, с индикацией рисков повышения ставки в ближайшие месяцы и со смягчением лишь осенью до уровня в 20-20,5%.
С учетом консервативной позиции ЦБ по текущей ситуации (в т.ч. и внешней, связанной с торговыми войнами), риски движения по более консервативной траектории возросли. Регулятор не раз отмечал, что не желает повторения ситуации прошлого года, когда инфляция прекратила снижение, и ставку пришлось вновь поднимать. При этом главным аргументом, который должен удержать от излишней жесткости, на наш взгляд, остается риск переохлаждения экономики. Впрочем, Э. Набиуллина отметила, что опасения о подрыве экономики РФ из-за высокой ключевой ставки не оправдались (пока, действительно, сигналов охлаждения экономики не так много).
Снижение цен на нефть может привести к выпадению доходов бюджета
Сегодня Минфин опубликовал отчет об исполнении Федерального бюджета за 1 кв. 2025 г. Как мы и ожидали, в марте дефицит сменился профицитом (0,53 трлн руб.), а ход исполнения бюджета вернулся к прошлогодней траектории (см. левый график). Накопленный дефицит за первые три месяца составил 2,2 трлн руб.
Очевидно, период активного авансирования начала года завершен – в марте расходы снизились м./м. на 13%, составив 3,2 трлн руб. (11,2 трлн руб. за квартал).
По итогам 1 кв. 2025 г. средняя цена нефти Urals для целей налогообложения составила 61,6 долл./барр., однако уже в марте она оказалась ниже текущей цены отсечения (58,99 долл./барр. против 60 долл./барр.), и к настоящему моменту просела еще сильнее (Urals Med, одна из котировок российской нефти, используемая для расчета итоговой цены для налогообложения, торгуется на уровне 57 долл./барр. против 65 долл./барр. в среднем за март). Ключевым фактором падения цен на нефть выступают последствия торговых войн, которые могут затянуться надолго.
По итогам 1 кв. 2025 г. нефтегазовые допдоходы просели на 65% г./г. (составив 142 млрд руб.), а в марте опустились до 22 млрд руб. (минимальное за последние 14 месяцев значение). Текущий бюджетный план сверстан при цене 69,7 долл./барр. и предполагает получение 1,8 трлн руб. нефтегазовых допдоходов. Однако, по нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Urals вблизи текущих уровней (60 долл./барр.) их не удастся получить, а при снижении средней за год цены до 55 долл./барр. возникнут выпадающие доходы в размере 0,9 трлн руб. за год (которые придется компенсировать продажами валюты из ФНБ), и Минфин уже не раз отмечал подобные риски.
В этой связи вероятность отклонения дефицита бюджета от текущего плана (1,173 трлн руб.) возрастает. При этом улучшить ситуацию могут ненефтегазовые поступления. По итогам 1 кв. 2025 г. они выросли на 11% г./г. (а непосредственно в марте – на 10% г./г.). Этому помогает сохранение позитивных темпов экономической активности, а также все еще высокая инфляция. И даже несмотря на ожидаемое охлаждение экономики в этом году, ненефтегазовые доходы имеют хорошие шансы превысить план.
Годовые темпы инфляции не растут
По нашим оценкам, инфляция на последней неделе марта осталась на уровне 10,22% г./г. При этом, среднесуточный темп роста, по нашим расчетам, подскочил сразу до 0,028% (против 0,017% неделей ранее и 0,018% в среднем за март). Впрочем, аналогичный скачок был и год назад (тогда на последней неделе марта 2024 г. среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,03% против 0,017% неделей ранее и 0,013% в среднем за март 2024 г.). По этой причине сейчас годовые темпы инфляции и не выросли.
Такая ситуация, вероятно, наблюдается из-за того, что в конце квартала компании пересматривают цены, что концентрированно отражается в инфляции в последние дни марта-первые дни апреля. Например, в 2024 г. на первой неделе апреля среднесуточные темпы роста цен упали почти в два раза по сравнению с концом марта, то же было и в конце марта-начале апреля 2023 г.
Если инфляция за март окажется на уровне недельных данных (10,22% г./г.), то ее месячные темпы с исключением сезонности, по нашим оценкам, снизятся до 0,54% м./м. (против 0,7% м./м. в феврале). В аннуализированном выражении это будет означать снижение до 6,7% против 8,7% в феврале, и сохраняются неплохие шансы на дезинфляцию до 6,5% г./г. к концу года. Впрочем, настроение ЦБ (даже несмотря на ряд позитивных комментариев) в целом остается осторожным – регулятор хочет убедиться, что текущее снижение инфляции устойчиво. На это есть неплохие шансы, с учетом крепкого рубля и (хоть и немногочисленных) признаков охлаждения экономики.
Кредитная активность остается слабой во многом благодаря расходам бюджета
На прошлой неделе ЦБ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за февраль. Корпоративное кредитование практически не изменилось (а с исключением сезонности немного выросло, на 0,3% м./м.) и по-прежнему остается довольно слабым (см. левый график). Впрочем, причины столь низкой динамики, по мнению ЦБ, остались в сохранении высоких госрасходов (исполнители госконтрактов меньше нуждались в кредитах). Пока из-за этого фактора сложно сделать выводы об устойчивости замедления кредитования (хотя в марте, вероятно, опережающие темпы исполнения бюджета станут умеренными).
При этом потребкредитование все же снижается. По нашим оценкам, сезонно-сглаженный темп роста НПС в феврале ускорил падение (-0,2% м./м., см. левый график). Регулятор связывает его слабую динамику с умеренной экономической активностью, жесткой ДКП и ограничением лимитов по кредитам со стороны банков. Средства физлиц при этом не показывают признаков падения.
Для ЦБ данных по кредитной активности за февраль будет недостаточно из-за сильного временного влияния бюджетного фактора. Мы полагаем, что для принятия решения по ключевой ставке регулятору важнее будут данные за март.
Месячная инфляция имеет хорошие шансы снизиться в марте
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция в годовом выражении немного выросла на неделе к 24 марта (10,22% г./г.), среднесуточный темп роста цен вернулся к уровням первой декады марта (0,017% против 0,01% на предыдущей неделе и 0,015% в среднем с начала марта). Повышение годовых темпов – во многом результат эффекта низкой базы прошлого года, и если в марте они составят текущие 10,22% г./г., то, по нашим оценкам, сезонно-сглаженные темпы снизятся с 0,7% м./м. до 0,54% м./м. Похожего сценария ждет и ЦБ – А. Заботкин отмечал, что в марте динамика инфляции м./м. с очисткой от сезонности будет на уровне февраля или даже ниже.
Впрочем, для ЦБ одного месяца снижения инфляции недостаточно, регулятор, скорее всего, хочет увидеть более убедительные сигналы и по инфляции, и по экономике (которая пока не показывает явных признаков охлаждения). Видимо, ощущая это, рынок ОФЗ продолжает падение: сегодня индекс RGBI теряет почти 1 п.п., уйдя ниже психологической отметки в 110 п.п. Просадка идет уже пять дней подряд, и, скорее всего, рынок потерял надежду на скорое смягчение ДКП. Оптимизм поубавился и в ходе прошедших вчера аукционов ОФЗ (размещено лишь 43 млрд руб.). Не исключено, что отсутствие явных продвижений в геополитике также уменьшает аппетит к риску.
Выжидательно-осторожная позиция ЦБ очевидна. Сегодня А. Заботкин подчеркнул, что пока рано говорить о том, что инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились достаточно для перехода к снижению ключевой ставки. Впрочем, ситуация в экономике может начать меняться довольно быстро. Мы ждем, что в этом году реализуется сценарий мягкой посадки экономики на фоне существенного сокращения темпов бюджетных расходов и высокой ключевой ставки. Несмотря на то, что в январе-феврале ситуация была, скорее, обратная, в ближайшие месяцы ожидаемый профицит бюджета может существенно изменить картину, сформировав почву для обсуждения смягчения политики.
Индикатор бизнес-климата ЦБ: пока без охлаждения
По данным ЦБ, индикатор бизнес-климата, рассчитываемый регулятором (далее ИБК), составил 4,8 п.п. в марте (5,4 п.п. в феврале). Напомним, что он складывается из динамики индекса ожиданий предприятий (12,2 п.п. в марте против 11,06 п.п. в феврале) и индекса оценки фактической ситуации (-2,32 п.п против -0,13 п.п., соответственно).
Начиная с августа 2024 г. ИБК в целом стабилизировался, не показывая ухудшения. Острая фаза перегрева экономики уже миновала, и, судя по предыдущей динамике, на таких уровнях показатель находился в периоды «нормальной» экономической активности. При этом явных признаков охлаждения пока точно нет, есть лишь слабые намеки в некоторых данных (например, в динамике реальных располагаемых доходов населения, отраслей промышленности, не связанных с машиностроением, а также в корпоративном и розничном кредитовании). Однако, подчеркнем, что ситуация может измениться довольно быстро. Например, в мае-июле 2024 г. ИБК довольно стремительно зафиксировал снижение избыточного оптимизма (см. график).
Мы полагаем, такая динамика экономической активности заставляет ЦБ сохранять осторожность, существенно не смягчая риторику. Хотя инфляция и замедляется, регулятор подчеркивает, что она слишком высока, а ее аннуализированная динамика м./м. сильно выше целевых уровней (в годовом выражении).
Укрепление рубля стимулирует улучшение инфляционной картины
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция в годовом выражении практически не изменилась на неделе к 17 марта (10,2% г./г.), но среднесуточный темп роста цен замедлился до минимумов последних недель (0,01% против 0,016% на предыдущей неделе и 0,029% в среднем с начала года). Столь явная дезинфляционная динамика, на наш взгляд, не только исключает повышение ключевой ставки, но и заставляет задуматься о более раннем смягчении (наш прогноз предполагает начало снижения ключевой ставки в июне, однако, это может произойти уже в апреле).
Оптимизма добавляет и динамика инфляционных ожиданий населения. По результатам мартовского опроса инФОМ, они резко замедлились до 12,9% г./г. (см. правый график) после 13,7% в феврале. Отметим, что, наверняка, ведущую роль в улучшении сыграло мощное укрепление рубля – обычно население крайне чувствительно к этому фактору при оценке ожидаемой инфляции. При этом мы полагаем, что не стоит сейчас переоценивать эффект изменения курса на фактическую инфляцию, хотя несомненно рост рубля вносит позитивный вклад в дезинфляцию.
Непосредственным «бенефициаром» позитивных данных по инфляции стал рынок ОФЗ: с начала дня индекс RGBI прибавляет почти 50 б.п. (после вчерашней коррекции). В фокусе – пятничное заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, сохранит ставку неизменной, но может сменить консервативный сигнал на нейтральный.
Падение импорта обеспечило улучшение торгового баланса в феврале
Вчера ЦБ опубликовал обновленные данные по платежному балансу за 4 кв. 2024 г., а также за январь-февраль 2025 г. Цифры за последние месяцы подверглись довольно существенному пересмотру, в результате которого расхождение динамики с данными ФТС было устранено (мы отмечали данное обстоятельство в обзоре от 3 марта). Баланс товаров и услуг за 4 кв. 2024 г. в итоге вырос в два раза, до 21,8 млрд долл. (11 млрд долл. до пересмотра), а профицит текущего счета – даже более существенно, до 14,9 млрд долл. (4,8 млрд долл. до пересмотра). При этом, в каждом из месяцев за этот период был зафиксирован профицит текущего счета.
После пересмотра данных в структуре экспорта уже не наблюдается существенного падения ненефтегазовой части (это, кстати, согласуется и с данными ФТС). В феврале она даже выросла на 12% м./м. с исключением сезонности, по нашим оценкам. Нефтегазовый экспорт вплоть до недавнего времени демонстрировал достаточно стабильную динамику, однако в феврале просел на 8,4% м./м. с исключением сезонности (по нашим расчетам на основе данных МЭА). Впрочем, это стало полностью результатом падения цен на нефть и нефтепродукты, тогда как физические объемы экспорта сократились лишь на 1%.
Импорт товаров и услуг в феврале резко просел, до 25 млрд долл. (-14% м./м. с исключением сезонности). Не исключено, что это может быть связано с завершением активной фазы закупок импортных машин и оборудования, которая длилась с сентября 2024 г. (см. график ниже): по данным ФТС в 4 кв. 2024 г. их импорт вырос на 14% г./г., а в январе – лишь на 8,6% г./г.
Пересмотр динамики ключевых позиций платежного баланса в сторону улучшения снимает вопрос о факторах поддержки курса рубля в первые месяцы года. Впрочем, даже при более позитивных уровнях профицита текущего счета, текущий курс рубля выглядит избыточно крепким, что в основном связано с оптимистичными ожиданиями инвесторов относительно разрешения геополитической ситуации. При этом, наш базовый сценарий не предполагает резких сдвигов в ближайшие месяцы, и мы ожидаем постепенного ослабления рубля к уровням выше 90 руб./долл.
Экономическая активность охладилась в марте
На днях Росстат опубликовал, в числе прочего, данные по доходам и расходам населения, а Минэкономразвития – предварительную оценку динамики ВВП за 1 кв. 2025 г.
Поводов для оптимизма в статистике по потребительскому сектору, на наш взгляд, немного:
1) После просадки на 0,7% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г., реальные располагаемые денежные доходы населения выросли сразу на 4,3% кв./кв. в 1 кв. 2025 г. (8,4% г./г.). Впрочем, улучшение произошло за счет доходов от собственности (4,7% кв./кв. против -3,8% кв./кв.) и прочих доходов (17,1% кв./кв. против 10,8% кв./кв.) – здесь цифры в реальном выражении с исключением сезонности по нашим оценкам. Динамика оплата труда и трансфертов практически не ускорилась (1,7% кв./кв. против 1,2% кв./кв.). Могли сыграть роль «бумажные статьи», например, курсовая переоценка (в среднем за квартал курс рубля к доллару укрепился на 6,4%, а к 31 марта с начала года – на 17,7%). В остальном, признаков оживления не видно.
2) Расходы на покупку товаров и услуг немного выросли (0,5% кв./кв. против 0,1% кв./кв. в 4 кв. 2024 г. в реальном выражении с исключением сезонности), но считать это оживлением, на наш взгляд, также не стоит. Существенная часть располагаемых доходов была использована на сбережения (здесь также мог повлиять как прирост новых сбережений, так и курсовая переоценка).
3) Непосредственно в марте расходы потребителей (оборот розницы и платных услуг населения) перешли к околонулевым темпам роста (0,2% м./м. с исключением сезонности), но они все еще остались в рамках средних за последние 10 месяцев значений. При этом рост был достигнут лишь за счет восстановления покупок непродовольственных товаров, сегменты услуг и продуктов питания упали.
В числе ключевых факторов слабости потребительского спроса мы видим отрицательную динамику потребкредитования и сохранение высокой сберегательной активности. Вероятно, от более быстрого падения потребительский сектор удерживает сохранение жесткости на рынке труда (безработица все еще очень низкая, и работодатели все же могут продолжать повышать зарплаты в условиях дефицита кадров). Однако, мы полагаем, что в условиях мягкой посадки экономики потенциал для роста зарплат будет снижаться.
Динамика ВВП демонстрирует явные признаки ухудшения. По предварительной оценке МЭР, хотя в марте рост ВВП ускорился до 1,4% г./г. (0,7% г./г. в феврале), результаты за 1 кв. оказались очень скромными (+1,7% г./г.). По нашим оценкам, это означает падение на 0,3% кв./кв. (после роста на 1,3% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г.). Квартальное падение фиксируется впервые с 2 кв. 2022 г. Промпроизводство – ключевой сегмент, охлаждающий ВВП (см. наш обзор от 25 апреля).
В итоге сигналов перехода экономики к мягкой посадке становится все больше. Ситуация осложняется низкими ценами на нефть: в недавно пересмотренных сценарных условиях для обновленного проекта бюджета цена Urals снижена до 56 долл./барр. (против 69,7 долл./барр. в более ранней версии прогноза на этот год). И хотя МЭР не корректирует из-за этого прогноз по темпам роста ВВП на этот год (сохраняя, на наш взгляд, оптимистичную оценку в 2,5% г./г.), мы полагаем, что риски более низких темпов роста в этом году увеличиваются. Слабая экономическая активность – аргумент в пользу начала смягчения монетарной политики уже летом.
ЦБ нейтрализовал сигнал по ключевой ставке
На пятничном заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Видимо, на заседании не обсуждались иные варианты, и Э. Набиуллина отметила, что дискуссия шла вокруг нюансов сигнала на будущее. В итоге его полностью нейтрализовали: если раньше регулятор отмечал условия, при которых может вернуться к повышению ключевой ставки, то сейчас из пресс-релиза исчез пассаж о возможности ужесточения ДКП в перспективе. Впрочем, прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке все же допускает повышение в пессимистичном сценарии – верхняя граница средней ключевой ставки до конца года составляет в нем 21,8%. Рынок ОФЗ, видимо ожидавший большей мягкости от ЦБ, отреагировал лишь символическим ростом.
Тон риторики регулятора сохранил консерватизм: основанием для перехода к смягчению политики Э. Набиуллина назвала достаточно длинный список условий: должно произойти устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, замедление потребительской активности, кредитования, снижение напряженности на рынке труда, а также должны отсутствовать шоки со стороны бюджета и внешних факторов. Глава ЦБ отметила, что устойчивое укрепление рубля создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки. При этом, регулятор в очередной раз подчеркнул, что необходим продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, несмотря на довольно внушительный набор условий, многие из них уже соблюдаются к настоящему моменту, и вопрос смягчения ДКП вскоре начнет рассматриваться в полной мере. При этом, продолжительный период жесткой монетарной политики не исключает смягчения. Мы полагаем, что это лишь означает, что ключевая ставка будет оставаться на повышенных уровнях (особенно, если сравнивать ее с нейтральным уровнем, который явно меньше 10% даже в текущих условиях).
Стоит отметить, что прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке не исключает довольно существенное смягчение к концу года – до 16-17%. С учетом последних тенденций по инфляции и экономической активности, мы не видим оснований для пересмотра нашего прогноза (16% на конец года со стартом смягчения летом).
Инфляция продолжает замедляться
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция составила 10,33% г./г. (против 10,34% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп также немного замедлился, до 0,013% (против 0,015% ранее).
Из-за эффекта базы дезинфляция годовых темпов, вероятно, продолжится, однако, даже если по итогам апреля инфляция останется на текущем уровне, это все равно будет означать снижение темпов роста м./м. с исключением сезонности (0,49% м./м. в апреле, 0,63% м./м. в марте и 0,7% м./м. в феврале 2025 г.).
В траектории инфляции есть позитивное движение, что наряду с признаками замедления экономики (из последних данных за март – сохранение слабой динамики потребкредитования и околонулевой рост промышленности) все сильнее говорит об устойчивом характере дезинфляции. В совокупности с относительно крепким курсом рубля и низкой вероятностью дальнейшей эскалации торговых войн это фактически исключает вероятность повышения ключевой ставки и дает неплохие шансы на старт смягчения политики уже летом (в июне или в июле). По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, предполагают смягчение в июле, с продолжением в сентябре (в совокупности – на 125-150 б.п. за два заседания).
На завтрашнем заседании ЦБ ключевая ставка, как мы ожидаем, останется неизменной, и все внимание будет приковано к сигналу на будущее и риторике регулятора: даже небольшое смягчение тональности будет воспринято рынками позитивно.
В марте динамика потребкредитования осталась слабой
В пятницу ЦБ опубликовал отчет о развитии банковского сектора за март.
Динамика корпоративного кредитования ускорилась до 0,9% м./м. с исключением сезонности – основной рост происходил на фоне выплат налогов (НДД, налога на прибыль), однако, видимо, не в последнюю очередь действовал и фактор роста потребности в заемных средствах на фоне окончания фазы активных госрасходов в начале года. Напомним, что в марте дефицит федерального бюджета сменился профицитом, а расходы снизились на 13% м./м. (см. наш обзор от 8 апреля). Впрочем, нельзя сказать, что ускорение корпоративного кредитования – обязательно негативный сигнал для ЦБ (скорее всего, в большей степени выросли краткосрочные кредиты).
Необеспеченное потребкредитование при этом продолжило снижаться м./м., с исключением сезонности (-0,3% м./м.). Причины кроются в сохранении жесткой денежно-кредитной и макропруденциальной политики ЦБ. При этом, средства населения сохраняют относительно высокие темпы роста из-за высоких ставок, которые пока практически не имеют тенденции к снижению. Таким образом, в потребительском сегменте четко видна эффективность политики ЦБ.
Динамика кредитования в целом позволяет ЦБ начать задумываться о перспективах смягчения политики, однако, вряд ли намеки на это будут в пресс-релизе или по итогам заседания Совета директоров в эту пятницу. Впрочем, при прочих равных, к июньскому заседанию, как мы полагаем, этот вопрос будет рассматриваться предметно.
Инфляция замедлилась к середине апреля
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция несколько снизилась с прошлой недели, до 10,34% г./г. (10,36% г./г.). При этом, среднесуточный темп роста цен упал более чем в 1,5 раза, до 0,015% (против 0,023% неделей ранее).
При прочих равных, снижение годовых темпов роста цен в ближайшие недели должно стать более устойчивым из-за эффекта высокой базы прошлого года, при этом и месячная динамика с исключением сезонности должна показать замедление. Так, если цифра г./г. по итогам апреля останется вблизи текущих уровней, месячный показатель окажется около 0,5% м./м. с исключением сезонности (0,64% м./м. в марте).
В апрельском выпуске «Динамика потребительских цен» ЦБ отмечает неоднородность изменения компонент инфляции, указывая, что спрос все еще превышает предложение. При этом, интересно, что один лишь факт дезинфляции не исключает полностью сценарий повышения ставки (который будет рассмотрен, если снижение инфляции будет недостаточным для достижения цели).
Впрочем, жесткость комментариев ЦБ, вероятно, имеет целью не допустить преждевременного формирования ожиданий по смягчению ДКП и, соответственно, снижения длинных ставок. Однако, замедление инфляции, видимо, значительно обрадовало рынок ОФЗ: индекс RGBI, который в последние дни «топтался на месте», сегодня с начала торгов прибавил 70 б.п.
Платежный баланс в марте: улучшения за счет экспорта
Платежный баланс улучшается, несмотря на трудности во внешней торговле: по данным ЦБ, в марте профицит счета текущих операций вырос до 10,7 млрд долл. (6,7 млрд долл. в феврале), а торговый баланс достиг 15 млрд долл. (против 11 млрд долл. в феврале).
Во многом улучшения в марте (по сравнению с январем и февралем) обусловлены сезонностью, однако, они заметны и с ее исключением. Так, экспорт, несмотря на санкционные ограничения и падение цен на нефть, смог вырасти на 3,8% м./м. Судя по всему, основной вклад пришелся на ненефтегазовую часть, тогда как экспорт нефти и нефтепродуктов остался стабильным м./м. Импорт же, хотя и вырос, все равно сохранился на пониженных уровнях (см. правый график).
Несмотря на рост профицита счета текущих операций, на наш взгляд, рубль выглядит избыточно крепким – ожидания улучшения геополитической ситуации (даже в отсутствие явного прогресса в этом вопросе) остаются существенным фактором крепости российской валюты. Наш базовый сценарий не предполагает скорых существенных изменений в геополитической плоскости, и мы ожидаем ослабления рубля до 95 руб./долл. к концу года.
Внешняя торговля: в ожидании эффектов тарифных войн
Вчера ФТС опубликовала статистику по структуре экспорта и импорта за февраль 2025 г. По данным видно, что общие тенденции совпадают с опубликованными ранее данными по платежному балансу ЦБ – торговый баланс вырос м./м. с исключением сезонности в феврале (на фоне роста экспорта и просадки импорта).
Интересно, что экспорт минеральных продуктов (см. график выше), львиную долю которого занимает нефтегазовый сектор, остается стабильным с декабря, несмотря на санкции. Экспорт прочих товаров смог даже вырасти на 10% м./м. с исключением сезонности (в основном, за счет экспорта металлов и машиностроительной продукции).
Просадка импорта произошла за счет снижения закупок машин и оборудования, их доля в импорте упала до минимумов последних двух лет. В частности, причинами заметного падения автомобильного импорта являются существенная величина утильсбора, высокие ставки по кредитам и депозитам, падение доходов населения, а также значительные нераспроданные запасы моделей прошлых лет. Отчасти влияет и постепенно растущая локализация производства.
В среднесрочной перспективе на российскую внешнюю торговлю могут оказать влияние тарифные войны США и Китая. Основной эффект будет связан с падением цен на нефть (на опасениях падения спроса на углеводороды в Китае), что будет негативно для экспорта. Впрочем, частично это может быть компенсировано повышением спроса на российские товары со стороны Китая в условиях запретительных тарифов. Тем не менее, не стоит переоценивать этот канал, т.к. риски вторичных санкций США против китайских компаний могут перевесить. В части импорта эффект тарифных войн, скорее всего, будет выражаться в импортированной инфляции.
Рынок ОФЗ не находит поводов для оптимизма
Сегодня на аукционах размещаются дебютирующие в этом году «классика» ОФЗ 26221 и ОФЗ-ИН 52005. Видимо, предлагая инфляционный линкер (что случается нечасто), Минфин решил разнообразить предложение в условиях слабой конъюнктуры.
Рынок продолжил падение – за неделю кривая в целом сдвинулась вверх на 50-60 б.п., в большей степени в среднем и длинном участке. Индекс RGBI упал до 106 п.п., минимума с февраля. На наш взгляд, главная причина остается в отсутствии поводов для оптимизма относительно перспектив смягчения монетарной политики. Так, несмотря на ряд достаточно позитивных комментариев на прошлой неделе, в целом регулятор сохраняет сдержанный тон. Э. Набиуллина отметила, что ключевая ставка останется высокой продолжительное время, и заявила о подготовке к возможному разворачиванию рискового сценария в мировой и российской экономике (предполагающего снижение темпов роста экономики и более высокую инфляцию), если тарифные войны будут продолжаться и дальше. Также на рынок влияет и внешняя конъюнктура (risk-off, вызванный быстрой и всеобъемлющей эскалацией тарифов США). Напомним, в марте, согласно данным ЦБ, вложения нерезидентов в ОФЗ оказались рекордными с 2019 г., из-за этого роль внешних факторов на рынок могла возрасти. Наконец, отсутствие явных продвижений в геополитической плоскости также не добавляет оптимизма.
Потребительский спрос: существенное охлаждение в феврале
Расходы потребителей показали существенное охлаждение в феврале: рост оборота розницы и платных услуг населению замедлился сразу до 2,1% г./г. (против 4,6% г./г. в январе, см. левый график). На это временно мог повлиять эффект високосного года (в феврале 2024 г. было 29 дней). Однако мы не склонны его переоценивать: в прошлые годы, следовавшие за високосными, 2013, 2017 и 2021 гг., разовая просадка темпов роста в феврале наблюдался лишь раз. Кроме того, сезонно-сглаженная динамика, лишенная календарного эффекта, также продемонстрировала спад, впервые с апреля 2024 г. (см. правый график).
В большей степени замедление коснулось сегмента непродовольственных товаров (-0,7% м./м.), тогда как динамика услуг (-0,1% м./м.) и продуктов питания (-0,1% м./м.) пострадала гораздо меньше.
Охлаждение потребительского спроса в феврале не является устойчивым сигналом, и даже в недавней истории были ситуации, когда после месячного спада следовал подъем. Впрочем, отсутствие ускорения сейчас можно трактовать как еще один аргумент в копилку признаков начала «мягкой посадки». Сохранение таких тенденций в будущем должно внести вклад в дезинфляцию, что позволит ЦБ задуматься о смягчении политики.
Рынок ОФЗ: шансы на рост сохраняются
Сегодня на аукционе Минфин решил предложить лишь один классический выпуск ОФЗ 26247 (остаток 283 млрд руб.). Впрочем, негативные настроения на рынке могут помешать и этому размещению.
За прошедшую неделю кривая почти параллельным сдвигом сместилась вверх на 30-40 б.п., а индекс RGBI нырнул ниже 109 п.п. В целом, рынок вернулся в состояние начала марта, растеряв все успехи прошедшего месяца. В большей степени, это, конечно, результат переосмысления участниками ожиданий по ключевой ставке, в меньшей – отсутствие явных продвижений в плоскости геополитики. Так, по нашим расчетам, перед заседанием ЦБ рынок закладывал ожидаемую ключевую ставку на конец 2025 г. на уровне 17,8-17,9%, однако, сейчас эти ожидания на конец года сместились выше, до 19-19,1%.
При этом появляется шанс для позитивных изменений. Так, вчера К. Тремасов отметил, что вероятность снижения ключевой ставки сейчас выше вероятности ее повышения. А. Заботкин также заявил, что если данные за весь март подтвердят недельные тенденции, то под конец года инфляция окажется ниже текущего прогноза ЦБ (7-8% г./г., наш прогноз – 6,5%). В этих условиях, на наш взгляд, вероятность начала смягчения монетарной политики уже в июне остается высокой.
Промпроизводство в феврале: признаки охлаждения закрепляются
По данным Росстата, промышленность в феврале выросла лишь на 0,2% г./г., при этом календарный эффект оказал небольшое отрицательное влияние на динамику (количество рабочих дней было одинаковым, однако, прошлый год был високосным). С исключением сезонности и календарного фактора, рост производства составил 0,4% м./м., и это больше, чем в среднем за прошлые месяцы.
Однако, позитивные результаты во многом связаны с выпуском в машиностроительном комплексе, сохраняющим сильную динамику (+4% м./м. против +5,4% м./м. в январе). Остальные отрасли в целом (на них приходится 86% всего выпуска промышленности) продолжили снижаться (-0,6% м./м. против -5,6% м./м. в январе). Из основных отраслей существенно углубился спад в производстве нефтепродуктов (-4% м./м.), также снизилось производство продуктов питания (-1,9% м./м.). При этом, вырос выпуск металлургии (+0,5% м./м. после двух месяцев спада).
Судя по всему, ухудшение в значительной части отраслей промышленности становится устойчивым. Так, по результатам опросов Росстата, предпринимательская уверенность в сегменте обрабатывающих производств существенно снизилась за последние пару месяцев – все меньше респондентов позитивно оценивают перспективы выпуска на горизонте квартала, падает уверенность в улучшении экономической ситуации в ближайшие 6 месяцев. Все это говорит о том, что признаков охлаждения экономики появляется все больше.
Причины, на наш взгляд, остаются прежними: начиная от ожидаемой бюджетной консолидации и жесткой ДКП и заканчивая ограничениями со стороны факторов производства (жесткий рынок труда, трудности с экстенсивным наращиванием производства) и санкционным давлением.
Сигнал ЦБ разочаровал рынок ОФЗ
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26218 и ОФЗ 26240. Несмотря на успешность прошлых аукционов, в этот раз разочарование участников рынка итогами заседания ЦБ может подпортить результаты.
После заседания ЦБ в пятницу последовало три последовательных дня коррекции, в результате чего индекс RGBI потерял 2 п.п. За неделю больше всего выросли доходности на коротком участке кривой (70-90 б.п.п). В итоге доходности вернулись к уровням двухнедельной давности. Несмотря на определенное смягчение сигнала, в целом нельзя сказать, чтобы тон регулятора был позитивным. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что вопрос снижения ключевой ставки не обсуждался, а вчера А. Заботкин отметил, что надо добиться снижения инфляционных ожиданий, прежде чем начинать смягчение. Он также связал дезинфляцию в январе-феврале с укреплением рубля, которое может оказаться неустойчивым.
В текущей ситуации ЦБ занимает осторожную и выжидательную позицию без намека на «голубиную» риторику, отчасти чтобы не повторить прошлогоднюю ситуацию (А. Заботкин отметил, что при ключевой ставке в 16% в начале года инфляция начала немного замедляться, но потом ускорилась). Изменить настрой регулятора может более глубокое снижение инфляции наряду с замедлением кредитования. Если этого не будет происходить, у ЦБ вряд ли возникнет желание приступить к смягчению на ближайших заседаниях.
ЦБ сохранил ключевую ставку и немного смягчил риторику
Сегодня ЦБ ожидаемо принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21%. Важным, на наш взгляд, стало изменение сигнала на будущее с умеренно-жесткого (регулятор «будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании») на достаточно нейтральный («продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий»). Это произошло на фоне улучшения ряда оценок в пресс-релизе по сравнению с февральской версией: 1) текущее инфляционное давление, а также инфляционные ожидания снизились, 2) появляется все больше признаков уменьшения напряженности на рынке труда.
При этом, важно подчеркнуть, что, слегка смягчив риторику, ЦБ по-прежнему занимает очень осторожную позицию – фраза о возможном рассмотрении повышения ставки в случае неудовлетворительной динамики инфляции сохранена и в этот раз. На наш взгляд, регулятор не желает допустить формирования устойчивых ожиданий по снижению ключевой ставки в будущем – это делается с целью сохранения жестких денежно-кредитных условий и повышения эффективности монетарной политики.
В текущих условиях повышение ключевой ставки видится нам маловероятным, однако, и раннего смягчения политики (например, в апреле) ждать тоже не стоит. Наш базовый сценарий предполагает начало цикла снижения ставки в июне. Способствовать дезинфляции будет замедление экономической активности, как на фоне бюджетной консолидации, так и под влиянием уже достигнутой жесткости денежно-кредитных условий.
Нерезиденты помогают расти рынку ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два классических выпуска: ОФЗ 26238 (100 млрд руб.) и ОФЗ 26246 (428 млрд руб.). Как и ранее, поддерживать успешность размещений будет крайне позитивная конъюнктура рынка.
За неделю рынок ОФЗ существенно вырос: индекс RGBI обновил многомесячные максимумы, достигнув отметки в 112,7 п.п. (+2 п.п.), а кривая доходностей снизилась на 60-90 б.п. на коротком и среднем участках, и на 30-40 б.п. в длине. Основными причинами для оптимизма выступают как ожидания участников рынка по скорому смягчению политики ЦБ (с учетом динамики инфляции и укрепления рубля есть и те, кто не исключает смягчения уже в эту пятницу, однако, мы полагаем, что это было бы преждевременно), а также, судя по всему, приток средств нерезидентов, ожидающих быстрого продвижения в геополитической плоскости. Напомним, что, по данным ЦБ, из рекордного объема размещений в феврале (672 млрд руб.) 6,4% было куплено иностранными участниками (43 млрд руб., что стало максимумом последних лет.
Инфляция подогревает рынок ОФЗ и должна порадовать ЦБ
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 10 марта ускорилась до 10,18% г./г. Итоговая месячная оценка за февраль оказалась чуть выше оценки, полученной из недельных данных (0,81% м./м. против 0,789% м./м.), но все же укладывается и в наш прогноз, и в прогноз ЦБ. Позитивным моментом является то, что наблюдается явный спад темпов роста цен на неделе к 10 марта (0,016% против 0,02% неделей ранее, и это минимальный темп с последней недели декабря 2024 г.).
Аукционы ОФЗ продолжают проходить крайне успешно: при существенном переспросе в эту среду размещено 245,5 млрд руб. по номиналу и, в отличие от прошлых размещений, даже с дисконтом к рынку. Индекс RGBI за прошедшие семь дней прибавил 163 б.п., даже с учетом небольшой коррекции во вторник. Интерес нерезидентов к российскому госдолгу на фоне ожиданий разрешения геополитической ситуации возрос. Напомним, в феврале, по данным ЦБ, нерезиденты предъявили рекордный за последние годы спрос на ОФЗ (43 млрд руб., см. наш обзор от 11 марта). Впрочем, геополитика не является единственной причиной для оптимизма. Свежие данные по инфляции, на наш взгляд, исключают вариант ужесточения денежно-кредитной политики. И сейчас встает вопрос о том, как скоро ЦБ будет готов перейти к снижению ключевой ставки. Наш прогноз пока предполагает, что регулятор возьмет паузу до начала лета, а потом приступит к смягчению, снизив ставку до 16% к концу года.