2215
Куда идём? Business as usual!? Иран 2.0? НЭП 2.0? Давайте разбираться. Авторы - Евгений Минченко, Александр Зотин.
О рубле
На неделе пара юань/рубль пробила мартовские низы, новый минимум с июня 2024. Уже сколько раз предостерегали - не шортите рубль. Но нет, ёжики кололись, плакали, но продолжали грызть кактус шортить рубль. Повторим и наши тезисы:
1) Шортовая позиция по рублю - консенсус среди аналитиков. Они ждут девальвации рубля по разным причинам: бюджет, ФНБ, нефть и т.д. Шорт по рублю стал crowded trade, позицией, в которую набилось слишком много игроков. А это всегда опасно - очередь на вход, очередь может быть и на выход.
2) Нефть. Подупала, хотя уже и отросла. В рамках бюджетного правила выпадающие нефтяные доходы компенсируются продажами валюты из ФНБ. Можно долго рассуждать, что ликвидной части ФНБ хватит на год или два при тех или иных ценах на нефть,но все эти рассуждения - ерунда. Потому, что по факту ФНБ это часть ЗВР, и пополнить ФНБ из ЗВР можно хоть на 100%, а хоть и почти на 1000%. Вопрос недоступности финансов, а политического решения. И объема этих средств хватит на десятилетие низких цен на нефть. И это при том, что ни на что другое ЗВР (ликвидная часть около $0,3 трлн) не нужны. Они бесполезны.
3) Подавленный импорт. В апреле экспорт 33,2 млрд $, импорт - 24,2. Положительное сальдо – 9 млрд (вычтем дефицит по торговле услугами и дефицит первичных и вторичных доходов и получим 4,4 млрд по счету текущих операций – тоже ок). Импорт будет слабый – сотни тысяч авто не могут распродать. То же самое по электронике, бытовой технике и много по чему еще. Спрос на валюту со стороны импортеров подавленный.
4) Ставка. Рублевая ликвидность нынче дорогая. При такой ставке покупать/держать валюту - надо трижды подумать.
5) Отсутствие валютных инструментов инвестирования. Во внутреннем контуре их нет.Те же самые замещающие или квази/бивалютные облигации, это ведь не валютный инструмент. Раньше и эмитент и держатель еврооблигаций должен был, в случаеэмитента, иметь для погашения и выплаты купонов валюту, а покупатель обладать валютой, чтобы их купить. А сейчас появление квазивалютных облигаций этопереход и заемщиков, и кредиторов в рубли. Просто инструмент привязан к валюте по курсу. Но он рублевый. И доллары/евро ни эмитенту, ни кредитору для расчетов не нужны. Отсюда падение спроса на валюту.
6) Политика Трампа подрывает доверие к перспективам экономики США как глобального гегемона. Когда у тебя доллар резервная валюта, можно иметь двойной дефицит. А когда перестает быть резервной, то ситуация двойного дефицита - дорога к Турции, увы.
7) Фундаментальные сдвиги в инвестиционной позиции России в последние 3 года. Сокращение обязательств перед нерезидентами с пика 2022 в $1,2 трлн до $0,6 (погашение еврооблигаций, в том числе в рамках механизма тех же замещаек, выход нерезидентов из портфельных и прямых инвестиций). Это приводит к сокращению ранее весомого дефицита инвестиционных доходов (под$40 млрд в среднем в год с 2015 по 2022-й) до $22 млрд сейчас, при этом он де факто стал "бумажным" - в основном это прирост средств нерезидентов врублях на счетах типа «С».
8) Указанное выше изменение это, по сути, начало разворота ситуации когда долгие годы Россия жила в парадоксальной позиции нетто-кредитора внешнего мира, и при этом имела отрицательное сальдо по доходам от инвестиций. Выглядит странно: вы кредитуете мир, а платите ему больше инвестиционных доходов, чем он вам. Объяснялось это просто – скупались низкодоходные гособлигации западных стран (в том числе в ЗВР), с доходностью, скажем 2-4% годовых, а российские корпораты кредитовались на Западе под, условно, 5-7%. Почему? Потому что думали, что на Западе парковать деньги надежнее. Но теперь, возможно, поняли, что надежность зарубежных инвестиций не такая высокая.
Сумма этих факторов и приводит к укреплению рубля. Мы не знаем, продолжится ли оно, однако те, кто читал нас еще в начале февраля, был предупрежден. При том, что общим мнением остается убежденность в будущем ослаблении рубля, полезным будет дать и альтернативную точку зрения (можно репостить в качестве упрощенного ответа на вопрос «Почему укрепился рубль?»).
@NewGosplan
Ъ пишет о падении выплавки стали
В апреле Россия оказалась на третьем месте по темпам снижения выплавки стали среди десяти ключевых стран-производителей. Год к году показатель сократился на 5,1% при
среднемировом снижении на 0,3%. Динамика объясняется падением спроса в РФ и ухудшением конкурентоспособности российской стали на мировом рынке.
Ну а что вы хотели? У нас сдувание ипотечного пузыря, и в Китае то же самое. А остальной мир? А остальной мир потребляет стали около половины от объемов Китая.
@NewGosplan
https://www.kommersant.ru/doc/7738640
Новости трампономики
Как мы и предполагали, Трамп со всем своим Liberation Day без лишнего шума откатил назад. Импортный тариф для Китая внезапно снизился со 125% до 10%. Рынки акций обрадовались такому раскладу и вернулись на уровни до "освобождения".
Liberation Day как-то не зашел, и вот, взамен, новая бюджетная инициатива по снижению налогов - One Big Beautiful Bill Act (OBBBA - только МАGA добавить не хватает, было бы смешно). Снижать налоги это неплохо, проблема в том, что дефицит бюджета и так уже 6+% ВВП (сравните с криками о "бюджетной дыре" у нас с нетто-отрицательным госдолгом и бюджетным дефицитом в 1+% ВВП). А если OBBBA примут, дефицит вполне до 7-8% ВВП вылезет. Вопрос, кто все это OBBBA будет финансировать? Кто там у нас есть? Ах, да, Китай. Как вы там, в Пекине, готовы?
Но рынку госдолга все это не понравилась - пошли распродажи, доходности десятилеток выросли до 4,6%, тридцатилеток до 5%. А это важно - на процентное обслуживание долга идет все большая доля бюджетных трат.
@NewGosplan
Об ожиданиях
Если кто-то вдруг думает, что при инфляции 4% SAAR за последние полтора месяца и реальной ставке 17% (sic!) ЦБ РФ начнет снижать ставку в июне, то... мы имеем свежую порцию инфляционных ожиданий. ООО «инФОМ», работающее на аутсорсе у ЦБ, становится важным макроэкономическим актором. Намерили их рост, ожиданий. Ну и так как других аргументов у ЦБ уже нет, можно всегда сослаться - инфляция снижается, кредитование снижается, деловая активность снижается, но инфляционные ожидания-то выросли... Так что.
Иронизирую, понятно, но не удивлюсь, что именно так и будет.
@NewGosplan
https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/55889/inFOM_25-05.pdf
Еще раз о рубле
Когда медианные аналитики сейчас говорят о переукрепленности рубля, они явно забывают, что долгие годы Россия жила в парадоксальной ситуации нетто-кредитора внешнего мира, и при этом имела отрицательное сальдо по доходам от инвестиций. И до сих пор имеет, хотя оно и снижается.
Выглядит на первый взгляд странно: как так, вы кредитуете мир, а платите ему в итоге больше процентных доходов, чем он вам? А объяснялось это просто – скупались низкодоходные гособлигации западных стран (в том числе в ЗВР), с доходностью, скажем 2-4% годовых, а российские корпораты, которые, наоборот, кредитовались на Западе, платили, условно, 5-7% годовых. Вот так будучи нетто-кредитором мира можно постоянно платить больше вовне. Почему? Потому что
думали, что на Западе парковать деньги надежнее. Но теперь, возможно (хотя и не уверен), поняли, что надежность инвестиций на Западе не такая высокая как думали, а ЗВР накапливать вообще бессмысленно (около половины взяли и заморозили, напомню, а на экономику это в сущности никак не повлияло). А разворот этих процессов - серьезный фактор, влияющий на сальдо первичных доходов, и вообще на весь счет текущих операций.
Кстати, США, наоборот, будучи нетто-заемщиком у мира, долгое время имели положительное сальдо инвестиционных доходов. Именно из-за этого же эффекта, только зеркального – давали в долг под условные 5-7% а разные иностранные добряки кредитовали их под 2-4%, скупая Treasuries.
@NewGosplan
Хроники затоваривания и дефляции – 11
Ранее с апдейтами писали о новостройках, автомобилях, бытовой электронике/технике, аренде жилья и одежде. Также и о продовольствии, например, молочке.
Наблюдаем дефляцию теперь и в услугах. Автомобильные грузоперевозки дешевеют, если верить индексу ATI.SU FTL (показывает динамику ставок на грузоперевозки по 100 самым популярным направлениям в России). Еще ранее о падении цен на автоперевозки писали "Ведомости", по их данным спад в отрасли подтверждает логистическая платформа "Монополия", ПЭК, FM Logistic. Объяснение такое: "Многие логистические компании за последние два года значительно расширили свои автопарки (в основном через лизинг) и теперь вынуждены активно использовать технику, чтобы покрыть расходы на аренду".
По идее, все это должно просачиваться и в розничные цены, в потребительскую инфляцию.
@NewGosplan
https://ati.su/analytics/index
https://www.vedomosti.ru/business/articles/2025/03/14/1097947-vozit-gruzi-avtotransportom-po-rossii-stalo-deshevle
В свежем обзоре ЦБ РФ по финансовым рискам любопытная картинка по доходностям разных инструментов с начала 2022-го.
На первом месте биткоин (что, в общем-то, не более чем пузырь, но все же), на втором золото (обращали на него внимание наших читателей). Индекс Мосбиржи - 0,1%. А вы, друзья, как не садитесь...
@NewGosplan
https://cbr.ru/Collection/Collection/File/55867/ORFR_2025-4.pdf
Недельная инфляция
0,06% против 0,03% неделей ранее. Увы и ах, пока вынуждены следить, пока актуальности не утратило. В плодовощах разброд и шатания, но в принципе все норм (огурец и помидор сильно упали, морковь, картофель, капуста сильно выросли). Но как-то друг друга эти синьоры-помидоры взаимно нейтрализуют.
Но прежние странности, на которые мы уже обращали внимание, остаются. Несмотря на жалобы отраслевого объединения Союзмолоко, сетовавшего на падение спроса и цен, а также резкого снижения экспортных цен со стороны Беларуси, цены на молоко, сыр, творог каким-то удивительным образом опять продолжают расти (только масло чуток подпросело). Почему? Не знаю. Вопрос к розничным сетям и ФАС.
Или, скажем, чай. Это же чисто прокси на курс валюты. Однако растет, 0,1% за неделю, с начала года 5,4%. И это при падении валюты на ~20%.
Автомобили тоже якобы дорожают, хотя Автостат регулярно пишет о том, что, в основном, дешевеют. Притом, что рынок, как мы знаем, сильно затоварен. Вот тут уже вопрос к Росстату. Может быть, Росстат не умеет корректно считать скидки, как мы уже предполагали, и по каким-то отдельным позициям завышает инфляцию? Вполне может быть.
Все это, конечно, удивительно, но даже несмотря на эти загогулины, возможно, несущественные неточности, дезинфляционный тренд продолжается. За последние четыре недели в годовом выражении имеем инфляцию ниже таргета ЦБ в 4%, стоит об этом задуматься.
@NewGosplan
https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/68_14-05-2025.html
Как дела у строителей?
Ъ взял интервью у главы третьего в стране девелопера по объему строительства ГК "Точно" Н. Амосова. Кусочки:
— К маю 2025 года, по данным единой информсистемы «Наш.Дом.РФ», группа «Точно» реализовала на рынке 184 тыс. кв. м жилья, или 8%, из 2,2 млн кв. м, запланированных компанией к строительству. Из топ-10 крупных застройщиков у вас самые низкие показатели по распроданности квартир. Нет ли ощущения, что делаете что-то не так?
— Основной объем наших проектов приходится на Краснодарский край. А в этом регионе, если оперировать данными той же системы «Наш.Дом.РФ», из 7,68 млн кв. м жилья, заявленных к строительству всеми девелоперами, нераспроданными остаются 46%, или 3,5 млн кв. м (продажи еще 2,64 млн кв. м, или 34%, пока не открыты.— “Ъ”). В целом по стране к началу мая 2025 года объем нераспроданного жилья на первичном рынке составляет 45% (52,6 млн кв. м.— “Ъ”). Годом ранее тоже было 45%, а в позапрошлом году — 44%. То есть текущая ситуация кардинально ничем не отличается от той, что была в 2023–2024.
...
— Отмена массовой льготной ипотеки ударила по многим регионам. За два последних года наша компания открыла продажи в общей сложности 40 тыс. квартир во всех проектах. Мы отдаем себе отчет, что из-за сужения льготных программ жилищных кредитов в течение пяти-семи лет этот объем будет достаточно непросто распродать.
Но именно такой стратегии решили придерживаться: мы не гонимся за цифрами по заключенным договорам, мы не готовы продавать по дисконтным ценам или давать длительные рассрочки на пять лет, как это делают другие застройщики. Неизвестно, чем это обернется впоследствии: возможно, они окажутся губительны для всей отрасли.
...
— Ваши слова подтверждают ощущения, что многие застройщики до последнего свято верили в неотменяемость массовой льготной ипотеки и поэтому основательно не пересматривали свои финансовые модели.
— Действительно, многие застройщики не верили, что им перекроют денежный поток: все привыкли к большой марже, которой сейчас, наверное, уже не будет. Но трансформация в нашей индустрии началась не сейчас, а еще летом 2019 года, когда продажи квартир в новостройках стали возможны при обязательном депонировании средств покупателей на эскроу-счетах. При этом для строительства жилья привлекается проектное финансирование от банков. Это привело к тому, что
кредиторы диктуют условия работы владельцам девелоперского бизнеса.
Если говорить откровенно, то сегодня собственники компаний, заметных на рынке по объему строительства жилья, по сути, являются управляющими активами, временно контролируемыми банками.
Речь идет об очень больших суммах. К началу марта 2025 года, по данным Центробанка, объем средств, находящихся на эскроу-счетах, достиг 6,4 трлн руб.
...
— Если в среднесрочной перспективе сохранятся низкие по сравнению с 2024 годом объемы продаж квартир на котловане, то как это, на ваш взгляд, поменяет рынок? Стоит ли ожидать массового банкротства компаний?
— Крупным девелоперам не дадут рухнуть, потому что это станет мощным стрессом для всей экономики, учитывая огромные объемы проектного финансирования и эскроу-счетов. Небольшие компании, возможно, покинут рынок, но их уход окажется незаметным для индустрии. Рынок, безусловно, изменится. Скорее всего, большую часть квартир девелоперы будут распродавать уже после сдачи новостроек в эксплуатацию.
Учитывая этот фактор и текущее состояние рынка, ГК «Точно» пересмотрела свою финансовую модель. Если раньше у нас была цель распродать квартиры в проекте по максимуму, когда остаток не превышал 5–7% от общего числа лотов, то теперь мы можем позволить себе продать до 40–50%, не снижая при этом темпов строительства.
"Не готовы продавать по дисконтным ценам или давать длительные рассрочки на пять лет, как это делают другие застройщики. Неизвестно, чем это обернется впоследствии: возможно, они окажутся губительны для всей отрасли". Хм.. Как там Айронс в "Margin Call" говорил? If you're first out the door, that's not called panicking.
@NewGosplan
https://www.kommersant.ru/doc/7710171
Трамп и БигФарма (новости трампономики)-2
Про чудачества собственно БигФармы можно писать много. По-большому счету, прогресса в создании лекарств нет уже давно. И нет в этом заинтересованности (вот Ковид разве что подстегнул мрнк-вакцины, а так...). Еле-еле могут довести до ума какие-то разработки прошлого века (Оземпик). Рекомендую почитать/послушать онколога Виная Прасада, процитирую немного из более раннего поста:
Если вы посмотрите на одобренные лекарства — по мере того, как они сходят с конвейера, — вы обнаружите, что медиана улучшения выживаемости нового лекарства от рака, поступившего на рынок, составляет 2,1 месяца.
Но на самом деле все хуже, так как дизайн экспериментов контролируется Биг Фармой (косвенно, через деньги лабораториям):
Многие лекарства разрабатываются следующим образом. Есть 60 человек с онкозаболеванием. Их болезнь прогрессирует, несмотря на использование препаратов, доступных на рынке. А теперь мы даем этим 60 пациентам новый препарат. И скажем, 20 из них проживут 11 месяцев, и их опухоль уменьшится; и, скажем, у 40 из них, опухоль не уменьшается, и они живут восемь месяцев. Это основа для одобрения (регулятором FDA – А.З.). На самом деле у вас нет контрольной группы. Вы не знаете, что было бы, если бы вы попробовали что-то из того, что одобрено ранее. Так что я действительно не знаю, живут ли пациенты дольше.
Недавно у нас было несколько таких препаратов. Наконец-то провели то, что мы называем подтверждающим рандомизированным исследованием, и многие из них потерпели провал. Одно лекарство, Мелфлуфен, на самом деле повышало смертность. Другой препарат оказался совершенно бесполезен.
В сопроводительных материалах к интервью есть линк на проект репликации изначальных онкоисследований в журналах Cell, Science and Nature. В общем, результаты в реплицированных экспериментах гораздо хуже.
Суммируя Прасада – Биг Фарма выкатывает на рынок США массу новых плюс/минус бесполезных лекарств по космическим ценам. Почему так происходит? FDA все скопом одобряет – revolving door c Big Pharma, а далее:
Medicare (система обязательного медицинского страхования в США – А.З.) обязана платить за лекарство от рака, одобренное U.S. Food and Drug Administration. Она должна платить за это по закону. Она не может вести переговоры о цене.
Так что ничто не мешает компании прийти завтра с одобренным лекарством и сказать, что оно будет стоить 2 миллиона долларов за таблетку. Я думаю, буквально единственное, что останавливает их от этого, это тот факт, что они появятся в «60 Minutes» (ТВ-программа в США – А.З.), если они это сделают.
Вот такой пример, когда искаженная система экономической мотивации (по сути market capture с отсутствием конкуренции за покупателей и ценового фидбэка от них) препятствует прогрессу в важнейшей для благополучия людей области. И вот, что может сделать Трамп - так это убрать безоговорочные покупки лекарства по любым ценам за счет госпрограмм.
@NewGosplan
https://www.econtalk.org/vinay-prasad-on-pharmaceuticals-the-fda-and-the-death-of-duty/
Недельная инфляция
0,03%. Неплохо. Мы ранее предполагали, что увидим в мае недельную дефляцию. Пока еще нет, но уже довольно близко. Тем не менее, странности остаются. Несмотря на жалобы отраслевого объединения Союзмолоко, сетовавшего на падение спроса и цен, а также резкого снижения экспортных цен со стороны Беларуси, цены на молочку каким-то удивительным образом продолжают расти. Как так? Не знаю. Может ФАС разъяснит? Все это явно вопрос антимонопольного регулирования, а не ДКП.
Опять же, какой-то непрерывный необъяснимый рост в лекарствах. Практически каждую неделю рост цен. Это, конечно, непорядок.
Тем не менее, остается надеяться, что все эти непонятки и загогулины так или иначе будут устранены, и дезинфляционный тренд продолжится.
Всех поздравляю с наступающим Днем Победы!
@NewGosplan
https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/66_07-05-2025.html
О бюджете, бюджетном правиле, нефти и рубле -2
Продолжим наши рассуждения о крахе, коллапсе или все-таки апокалипсисе.
На фоне снижения цен на нефть, глава Минфина А. Силуанов заявил недавно о возможной корректировке бюджетного правила: "Бюджетное правило определяет базовую цену на уровне $60 за баррель, правда, сегодня эта отсечка, вероятно, уже не отвечает вызовам времени". Напомню, что согласно бюджетному правилу, экспортные доходы при цене выше $60 за бар. идут в ФНБ, при цене ниже $60 недополученные нефтегазовые доходы наоборот компенсируются из ФНБ.
Ремарка Силуанова вызвала целый вал ожиданий корректировки бюджетного правила. Мол, ФНБ не хватает, надо снижать цену отсечения. Гипс снимают, клиент уезжает.
Отмечу пару моментов.
Во-первых, стоит признать, что если вы хотите сформировать хоть какое-то доверие к своей бюджетной политике, надо быть последовательными. Если уж придерживаться бюджетного правила, то придерживаться, а не "донастраивать" его при любом чихе рынка. В противном случае это и не правило вовсе, а фикция.
Во-вторых, важно понять, что ФНБ это лишь малая часть золотовалютных резервов, и проблемы "исчерпания ФНБ" не существует. Можно долго рассуждать, что ликвидной части ФНБ хватит на год или на два при тех или иных ценах на нефть, но все эти рассуждения не стоят и выеденного яйца. Просто потому, что по факту ФНБ это часть ЗВР, и пополнить ФНБ из ЗВР можно хоть на 100%, а хоть и почти на 1000%. Это вопрос не доступности финансов, а политического решения. И объема этих средств хватит на десятилетие низких цен на нефть. И это при том, что ни на что другое ЗВР (около $300 млрд ) не нужны. Они просто бесполезны (заморозили в 2022-м половину, экономика даже и не заметила). Более того, в накоплении кубышки ЗВР есть внутренее противоречие - вроде как хорошо и правильно финансировать дефициты бюджетов других стран накапливая их гособлигации в ЗВР, а своей - плохо и неправильно, причем даже и не в долг, а просто погашая накопленные активы в виде обязательств других стран перед тобой.
Вот хотел было все это раскритиковать, но, вроде бы, здравый смысл восторжествовал. Цитирую сегодняшний Интерфакс:
Изменение цены отсечения в бюджетном правиле, о необходимости актуализации которой ранее заявлял министр финансов Антон Силуанов, не будет предлагаться при подготовке проекта федерального бюджета на 2026-2028 годы. Об этом глава Минфин заявил на брифинге во вторник.
"В проектировках трехлетнего бюджета изменение цены отсечения не будет предусмотрено", - сказал он.
@NewGosplan
https://www.interfax.ru/business/1022294
И снова о Баффете
Сегодня легендарный инвестор отошел от дел. Неудивительно, 94 года, как никак. Все вспоминают те или иные его высказывания. Вспомню и я:
You can't make a good deal with a bad person.
А все потому, что компании это не просто показатели роста выручки, прибыли и т.д. Это, прежде всего, люди. И это надо понимать. Как и то, что как-то повторить опыт Баффета - пустая затея. Баффет, при всем уважении к его неоспоримой гениальности, - двойная или тройная ошибка выжившего.
@NewGosplan
Недвижка: эффект автосалона
Известно, что новое авто после покупки в автосалоне можно продать на вторичном рынке на 10-15% ниже. Сразу, без пробега. Известный феномен, описанный как "рынок лимонов" нобелевским лауреатом Джорджем Акерлофом.
Да что там лимоны, наш дом.рф пишет, ссылаясь, правда, на Росстат (первоисточника не нашел, увы), что разница в цене между новостройками и вторичкой достигла 56%. И даже цитирует ЦБ РФ, который опасается, что "это несет риски для рынка ипотеки: из-за большого разрыва цен на первичное и вторичное жилье заемщик или банк при необходимости не смогут реализовать заложенную квартиру по первоначальной цене покупки".
Да ну, quelle surprise... А кто-то думал, что льготная ставка по ипотеке это просто подарок? Какой там по первоначальной цене... Учитывая-то демографию и профицит недвижимости. Получили в итоге немаленькие диспропорции на рынке, fasten your seat belt.
@NewGosplan
https://дом.рф/upload/iblock/621/9sz45omxq22ddbzb0jnye1u6tu58598u.pdf
Трамп и границы возможного
При всей экстравагантности Трампа, надо признать, что он довольно гибок. С теми же импортными тарифами - понял, что перегнул палку, понял, что ковбойский наскок не сработал, Китай не прогнулся. И откатил. Уже ходят слухи, что готов снизить пошлины для Китая до 50-65%. А потом еще исключения, еще какие-то лазейки. В общем, план Б со всем этим face-saving.
Трамп тестирует границы. Они не всегда были эксплицитно прописаны законодательно, но часто просто подразумевались как данность. Например, с USAID, независимым ФРС и университетами. А почему как данность? Потому что никто до Трампа не пробовал разные подобные границы тестировать (может быть, до Трампа в новейшей истории только Рузвельт). А теперь приходят трамповские юристы и вдруг начинают докапываться, а где эти границы и кем, и как они установлены?
Все это, конечно, не только оппортунизм Трампа, но и симптом глубокого раскола и поляризации общества. И что еще более важно, раскола элит (тот же Вэнс очень интересная фигура в этом контексте). A house divided against itself, cannot stand. Но будущее открыто и неопределенно, посмотрим.
@NewGosplan
Япония - слабое звено?
То, что у Японии ситуация с долгом хуже, чем у Греции, не новость (235% ВВП vs 142% у Греции). Но с этим страна жила десятилетия, а шорт японских гособлигаций имел репутацию widowmaker trade. Несколько факторов поддерживало устойчивость долга:
1) Долг в основном внутренний,
2) Устойчивая околодефляционная ситуация,
3) Огромная нетто-положительная инвестиционная позиция, гигантские ЗВР
Но кое-что поменялось. Инфляция в Японии - 3,6% г./г., а в США - 2,3%. Такого не было давно. Японские бонды распродаются, доходность по 30-тилеткам выше 3%, чего не было с 2000.
Не забываем, что рост активов США - это результат кэрри-трейда. Занимаем в низкодоходной йене, перекладываемся в доллар. Японские квази-госкомпании Japan Post, Norinchukin и GPIF вместе имеют ~1 трлн долл. иностранных бондов. А если отечественные гособлигации приносят столько же, сколько иностранные, нет ли резона их продать?
Месяц назад думали, что КНР может распродать Treasuris. А может оказаться, что Япония.
@NewGosplan
О кредитных рейтингах
Продолжая тему бюджетного дефицита и долга. Все уже в курсе, что Moody's (вслед за S&P и Fitch) снизило кредитный рейтинг США. В принципе это никак не влияет на рынки, да и рейтинг у Америки все равно очень высокий аа1 (на одну ступень ниже наивысшего). То есть это все равно investment grade, никаких серьезных распродаж среди фондов это вызвать не может.
Интересный момент другой - если посмотреть собственную методологию Moody's, то кредитный рейтинг должен быть ниже. Рейтинг четырехфакторный, со множеством корректировок и т.п., но вот если взглянуть на один из ключевых факторов - фискальную устойчивость, то картина больше соответствует b2-b3, а если добавить прогнозы по динамике показателей (а они тоже учитываются) до 2035-го от Congressional Budget Office (выделены красным) и самого Moody's (зеленым), то вообще швах.
@NewGosplan
Недельная инфляция
0,07% против 0,06% на прошлой неделе. Комментировать все эти огурцы порядком поднадоело, сосредоточимся на главном. В годовом выражении инфляция, как не сложно посчитать - 3,65%. И за последний месяц ниже таргета ЦБ в 4%. Средняя за 3 месяца инфляция SAAR ниже 6%.
Даже с учетом наших прежних вопросов к подсчетам Росстата, замедление игнорировать сложно.
@NewGosplan
https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/71_21-05-2025.html
Русал надеется на Лондон
Крупнейший российский корпоративный конфликт (между «Русалом» и «Норникелем») продолжается. Напомню, что «Русал» в 2023-4 подал иски в Лондонский суд против В. Потанина, обвиняя последнего много в чем, но, по сути, в мисменеджменте «Норникеля».
Сегодня Ъ опубликовал ответ «Русала» на встречные обвинения «Интерроса», в частности по блокировке «Русалом» выделения из «Норникеля» Быстринского ГОК. Цитирую:
Как указывает компания, согласованная изначально стоимость доли «Русала» в $570 млн была рассчитана с учетом цены на медь по состоянию на январь—февраль 2021 года. Но с января по май 2021 года, до того как совет директоров «Русала» одобрил выделение Быстринского ГОКа, цена на медь выросла на 16–20% и рыночный прогноз для металла значительно улучшился. «Русал» в связи с этим представил Whiteleave пересмотренную оценку своей доли — $970 млн —в качестве исходной позиции для повторных переговоров о цене, но Whiteleave отказался от обсуждения, говорится в ответе «Русала».
Я не являюсь специалистом по оценке компаний, но повышение «Русалом» оценки своей доли более чем на 70% при росте цены меди всего лишь на 16–20% кажется довольно странным, не правда ли?
Интересно, кстати, что сам О. Дерипаска совсем недавно в своем посте в тг так высказался о Великобритании: «Разрушение правовой системы и адская некомпетентность лондонских судей фактически уничтожили инвестиционный климат». Но, при этом, почему-то «Русал» все же разбирается со своими проблемами именно в Лондоне.
@NewGosplan
https://www.kommersant.ru/doc/7735675
Как дела у застройщиков? - 2 (начало тут)
С одной стороны наблюдаем резкое замедление ипотеки. Минус 40% г./г. за первые четыре месяца 2025-го. Что вполне понятно после прикрытия льготной ипотеки. При этом чуть не единственным элементом поддержки остается семейная ипотека (81% в общих выдачах вместе с другими мелкими льготными программами).
С другой стороны видим вроде бы неплохие темпы продаж при таком-то провале ипотеки - за I кв. 2025-го продано 5,3 млн кв. м жилья в новостройках или 112,5 тыс. ДДУ, что лишь на 6% уступает уровню аналогичного периода прошлого года.
Где здесь зарыта собака? Рассрочки:
«По нашей оценке, за первый квартал этого года доля продаж за наличные и в рассрочку составила 44%, а объём невыплаченной части рассрочек — 1,2 трлн руб. Несмотря на то что активное использование такого механизма продаж приводит к росту средневзвешенной ставки по проектному финансированию, в условиях заградительных ставок по рыночной ипотеке у застройщиков нет других широких возможностей стимулировать спрос на жильё», — отметил руководитель Аналитического центра ДОМ.РФ Михаил Гольдберг.
Жаль, что дом.рф не дает разбивку за наличные/рассрочки, но, судя по сумме невыплаченной части, доля рассрочек львиная. На «РБК-Недвижимость» пишут:
"Доля первичных квартир, которые приобретаются в рассрочку, уже составила 40–50%, а по итогам года может превысить половину всех сделок в новостройках, утверждают эксперты, опрошенные «РБК-Недвижимостью». По их оценке, в некоторых столичных проектах это уже произошло — рассрочка порой доходит до 70% от всех сделок".
Отсюда видим, что цифры продаж новостроек сильно искажены рассрочками, которые назвать продажами сложно. По факту, это скорее опцион на покупку. Покупатель вносит первоначальный платеж (5-30%), ежемесячные платежи, а потом, когда дом сдается обязан выплатить всю сумму (взяв ту же ипотеку, к примеру). Но договор может быть и расторгнут - в этом случае уже проданные квартиры обратно попадут на рынок.
Как мы понимаем, колл-опцион имеет смысл, если базовый актив растет в цене. А если нет... Вот тут и будет момент истины для рассрочек и, возможно, застройщиков. Многое будет зависеть и от условий расторжения договора, сколько потенциальный покупатель может потерять в том или ином случае.
Для застройщиков вся эта штука с рассрочками - следствие невозможности распродать недвижимость другими способами. Если с ипотеки застройщик сразу получает всю сумму продажи на счета эскроу, что ускоряет раскрытие эскроу для него, то с рассрочкой на эскроу идут только те суммы, которые вносит покупатель. Немного, но лучше, чем ничего, хоть какое-то пополнение эскроу - такая может быть логика у застройщика.
С другой стороны, большая доля рассрочки может оказаться миной замедленного действия в случае если серьезного падения цен на жилье избежать не удастся и пойдут массовые расторжения рассрочек. Риски, как мне кажется, серьезные и они растут.
И все эти дисбалансы - следствие льготной ипотеки, которая изначально предполагалась как антикризисная мера в ковид, а затянулась на 4 года.
@NewGosplan
https://дом.рф/media/news/v-obshchem-portfele-proektnogo-finansirovaniya-pf-rastyet-dolya-kreditov-stavka-po-kotorym-vyshe-20-/
https://rbcrealty.ru/news/679c88639a7947b9f8e6be53
О рубле и замещайках
Народ биржевой настолько фанатично уверовал в девальвацию рубля, что, вестимо, набился всей толпой в замещающие и прочие квази-валютные облигации. В итоге доходности по ним настолько упали, что у корпоратов они уже приближаются к доходностям американских Treasuries. Это, конечно, удивительно. Все таки у корпоратов кредитный риск имеется. Чем-то напоминает "conundrum" Гринспена, когда в долгосрочные Treasuries инвесторы набивались вообще игнорируя политику ФРС.
Кстати, напомню, что структурно замещайки/бивалютки играют на укрепление рубля. Раньше и эмитент и держатель еврооблигаций должен был, в случае эмитента, иметь для погашения и выплаты купонов валюту, а покупатель обладать валютой, чтобы их купить. А сейчас появление замещающих и квазивалютных облигаций это переход и заемщиков, и кредиторов в рубли. Просто инструмент привязан к валюте по курсу. Но он рублевый. И доллары/евро ни эмитенту, ни кредитору для расчетов не нужны. Отсюда и падение спроса на валюту как таковую.
@NewGosplan
О рынке акций
Вновь слышны призывы к тому, что надо стимулировать компании выходить на рынок, замещать долговой капитал акционерным.
Я всецело за, но, однако, давайте посмотрим, что у нас там с недавними IPO? Чуть больше года назад Мосбиржа специальный IPO-индекс составила, MIPO. За год падение почти 40% (при том, что широкий рынок упал на примерно 15%). Ну.. такое себе. Если создаются прецеденты, когда в выходящих на биржу компаниях мажоритарии просто хотят обкэшиться об лохов миноритариев по сильно завышенной оценке, а дальше хоть трава не расти, то... Не утверждаю, что все новички рынка такие, но трек-рекорд MIPO говорит сам за себя.
При этом я не говорю, что все эти недавние IPO доказали свою неэффективность и бесперспективность. Напротив. Очень даже хороший инструмент оказался. Но пока для шорта.
@NewGosplan
Проценты по депозитам снижаются
Максимальная ставка привлечения вкладов населения от десяти крупнейших банков упала ниже 20% (впервые с октября 2024-го). Но вообще таких высоченных депозитных ставок не было за весь период мониторинга ЦБ, с середины 2009-го, а на самом деле раньше, конечно.
Заметим, что на пике в декабре 2024-го депозитные ставки были КС+1+, сейчас уже КС-1+. Оно и понятно - спрос на кредиты падает, падает и потребность банков в фондировании. Ставку ЦБ пора снижать.
Отдельно писали раньше про очередную популярную выдумку о "навесе вкладов" (у нас вообще целый набор мифов вместе с "бюджетной дырой", "исчерпанием ФНБ" и т.п.).
@NewGosplan
https://cbr.ru/statistics/avgprocstav/
Ъ о рисках рецессии:
Разбирая свежую макростатистику Росстата (см. “Ъ” от 4 мая), аналитики зафиксировали сжатие ВВП в первом квартале 2025 года к четвертому кварталу 2024 года с учетом сезонности (Минэкономики, напомним, перестало публиковать такую оценку). По расчетам же экономистов Райффайзенбанка, экономика РФ сократилась на 0,3% квартал к кварталу (после роста на 1,3% с исключением сезонности кварталом ранее).
... В Bloomberg Economics качественно соглашаются с выводами коллег и считают, что за первый квартал с учетом сезонности экономика РФ сократилась на 0,6–0,8%, а к его концу деловая активность впервые с начала 2022 года оказалась ниже доковидного тренда. Там отмечают, что первые данные за апрель говорят о том, что охлаждение продолжится и с высокой вероятностью намечается «техническая рецессия» — два подряд квартала снижения ВВП.
Интересна тут природа рецессии. Все рецессии/кризисы прошлых лет были так или иначе вызваны внешними шоками. Похоже, что сейчас возможна классическая циклическая рецессия, связанная со внутренней динамикой. Перегрев 2023-24 отразился в росте цен, соответственно, реакцией ЦБ было снижение кредитования и спроса за счет повышения ставки. А снизить спрос просто так, без охлаждения экономики вряд ли возможно. Управляемый спад.
Ставка ЦБ в 21%, очевидно, охлаждает экономику. Но, собственно, этого и добивались. Дезинфляционные процессы тоже вполне очевидны. Так что средства борьбы с излишним переохлаждением понятны - снижение ставки. Возможно, ЦБ допустил ошибку, не снизив ставку в апреле. Ведь долгого периода сверхвысокой ставки экономика до сих пор не испытывала, каким будет спад - неглубоким/глубоким - непонятно. Здесь легко перегнуть палку. Но, ничего, тем быстрее будет снижать далее.
@NewGosplan
https://www.kommersant.ru/doc/7712457
Трамп и БигФарма (новости трампономики)
Внезапно Трамп собрался сделать что-то полезное в экономике. Хотя, скорее, подумал в правильном направлении. Вот тот же масковский DOGE якобы призван сократить гостраты. Но гостраты это не какие-то неэффективные чиновники (это тоже, но это мелочь). Нет. Маск занимается чепухой. Потому что основные траты, и основной рост трат это оборонка + Medicaid & Medicare. Вот по ним разбег трат такой, что ухх... И факт в том, что сама система олигопольного сговора страховых компаний позволяет расти костам на медобслуживание вообще бесконтрольно.
США сейчас тратят под 17% ВВП на здравоохранение. А ЕС - 10,4%. При вполне сопоставимых продолжительности жизни и среднем возрасте. А почему? А потому что базовые медицинские процедуры в США в разы дороже. Траты на prescription drugs в полтора и более раз выше.
Один момент на который Трамп внимание не обратил - БигФарма уходит от налогов. Центр прибыли вынесен, прежде всего, в Ирландию. Писали об этом раньше.
@NewGosplan
О рынке труда
Следим за рынком труда. Индекс условий на рынке труда от hh.ru (соотношение резюме к вакансиям) в апреле скорректировался (впервые за 9 месяцев). Однако по-прежнему указывает на то, что дефицита рабочей силы больше не наблюдается. Пиковое значение было в июне 2024-го - 3,1 - дефицит соискателей (от 2 до 3,9), в апреле 5,6 (против 5,9 в марте) - умеренный уровень конкуренции за рабочие места, здоровое соотношение между работодателями и соискателями (4-7,9).
Возможно, кстати, что некоторое оживление рынка труда в апреле - это сезонность. Во всяком случае в 2023 и 2024-м в апреле индекс также корректировался. Важно и то, что количество вакансий не изменилось относительно марта, но чуть снизилось количество резюме.
В столицах (Мск и Спб), индекс уже ближе к верхней границе "умеренного" диапазона, но тоже чуть снизился - 6,6 и 6,1 соответственно (против 6,8 и 6,3 в марте).
Напомним, что отсутствие перегрева на рынке труда - важный дезинфляционный фактор.
@NewGosplan
https://stats.hh.ru/
О бюджете, бюджетном правиле, нефти и рубле
Как всегда бывает в первом полугодии, по традиции, возобновились переживания публики по поводу бюджета. В этом году, впрочем, подзадержались, обыкновенно паниковать начинают где-то в феврале марте.
Минфин пересмотрел план бюджета на текущий год, и теперь прогнозирует дефицит бюджета в 1,7% ВВП. До этого предполагался дефицит в 0,5%. Все это вызвано прогнозом недобора доходов – 38,5 трлн вместо 40,3 трлн руб. изначально (цены на нефть сейчас относительно низкие). В общем, простая корректировка на текущие сырьевые цены, не более (прогноз по цене нефти понижен с $69,7 до $56 за баррель).
Однако тут же активизировались «свидетели дыры бюджета»: крах, коллапс, или все-таки апокалипсис?
Стоит всех успокоить (уже в который раз). Бюджет не обязан балансироваться, и умеренный дефицит (до 3% ВВП) – это норма, а не аномалия. Почему-то эта простая истина никак не доходит до «свидетелей». Тем более при низком госдолге (у нас нетто-госдолг вообще отрицательный). Кстати, замечу, что у США уже стабильно дефицит бюджета выше 6% ВВП, а в этом году если все налоговые поправки Трампа будут приняты, вообще может достичь 8%. И для них это будет проблемой, учитывая уже высокий госдолг. Еще большей проблемой будет рецессия – в этом сценарии дефицит вполне может скакнуть до 10% ВВП.
Для нас же важен не дефицит per se, а рост расходов, что может быть проинфляционным фактором. Небольшой рост расходов есть (0,8 трлн), его планируется профинансировать за счет роста ненефтегазовых доходов. Здесь, конечно, вопрос - откуда рост доходов при в общем-то стагнационном сценарии, в который сейчас заходит экономика? Но в целом, это не сильно принципиально.
Финансирование же дефицита, сложившегося из-за недобора по сырьевому экспорту, должно быть осуществлено в рамках бюджетного правила, о котором мы поговорим чуть позже. Еще важно заметить, что прогнозирование доходов бюджета для страны, довольно сильно зависящей от продажи сырья на мировом рынке, – это несколько условная вещь, так как цены на нефть слабопрогнозируемы и волатильны. По факту никто не знает каким в итоге сложится баланс бюджета за 2025-й. И это нормально. Вроде бы по нефти сейчас скорее понижательное давление на цены, но тенденция может и поменяться.
Продолжение следует.
@NewGosplan
Замедление в обрабатывающей промышленности в марте
Вышел апрельский Global Russia Manufacturing PMI. Спад продолжился (49,3) однако он не такой глубокий (48,2) как в марте и, скорее, напоминает околостагнационный февраль (50,2). В январе же настроения были очень радужными (53,1).
Напомню, что опрос создан специально как опережающий индикатор экономики. Участники опроса (менеджеры по закупкам предприятий обрабатывающей промышленности) оценивают ситуацию как «выше» (больше), «ниже» (меньше) или «не изменилось» по сравнению с предшествующим месяцем, значение индекса выше 50 указывает на рост деловой активности, ниже 50 — на падение.
Значение ниже 50 было в сентябре 2024-го, но тогда спад был неглубоким (49,5) и быстро выправился. Двух же месяцев спада подряд не было с июля 2022-го. Уже серьезно. Отмечается снижение темпа роста как издержек, так и отпускных цен. Найм упал, впервые с начал года.
В целом, подтверждает дезинфляционный сценарий и мягкую посадку.
@NewGosplan
https://www.pmi.spglobal.com/Public/Home/PressRelease/ffaa571d80454264b110c554b6e5db0d
Недельная инфляция
0,11%. Странные творятся дела. Отраслевые союзы, вроде Союзмолоко, жалуются на падение спроса и цен, Беларусь снижает экспортные цены, а цены на прилавках вроде как растут. Пастеризованное молоко 5,86% с начала года. Вот такая загогулина. Думаю, это все же в большей степени вопрос антимонопольного регулирования, чем ДКП.
"Легковой автомобиль иностранной марки новый" тоже продолжает дорожать. Strange, учитывая курс, затоваривание и те же новости автостата о снижении цен на разные модели.
Ну ок, даже если предположить, что Росстат умеет считать скидки и не завышает рост цен, все равно это 5,7% аннуализированной инфляции. Не так уж много.
@NewGosplan
https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/64_30-04-2025.html
Мосбиржа 3000, а также о российских «баффетах» и ошибке выжившего
Некоторые российские биржевые или околобиржевые товарищи берут себе Уоррена Баффета за ролевую модель. Но, думаю, что принципы стоимостного инвестирования, адептом которых, собственно, и выступает Баффет, для российского рынка не совсем приемлемы.
Вы думаете, что вы играете в шахматы, анализируя отчетности, оценивая P/E, P/S, EV/EBITDA, и так далее. И, отчасти, это правильно. Но в один прекрасный момент рынок может вам дать по голове доской, и шахматы станут трехмерными, с совсем другими гамбитами.
Баффету сильно повезло, что он оказался в условиях растущей экономики и институциональной среды, благоприятствующей развитию фондового рынка. Добавим мировое доминирование Америки. Ни один рынок акций в мире не вырос так, как рынок США. Баффет – это двойная или даже тройная ошибка выжившего, его принципы слабоприменимы в другом месте и в другом времени.
Впрочем, надо понимать, что и длинный период доминирования институциональной среды, благоприятствующей развитию фондового рынка, как в США, может привести к образованию пузырей (чего у нас очевидно нет). Так что все в соответствии с гипотезой финансовой нестабильности Хаймана Мински. Что по ней является причиной финансовой нестабильности (читай, кризиса)? Очень долгий и устойчивый период финансовой стабильности.
Но посмотрим на российский рынок – опять 3000 по индексу Мосбиржи. Столько сколько и год, и два назад. И в 2020-м тоже было 3000. По-большому счету, это боковик, он особо никуда не движется (ну, может, за счет дивдоходности чуть вверх). Но где здесь стоимостное инвестирование? В каких-то нишевых историях мэйби, но по-большому счету, это вряд ли можно назвать рынком инвестора. Рынок спекулянта – да, пожалуй. Отработка новостного потока, сантимента, высокой волатильности – да. Горизонты – день, неделя, месяц, квартал… Год? Хм..
Вот и видим, что все гуры наши потихоньку смещаются не на заработок на рынке per se, а на курсы/тренинги/менторство и т.п. На этой «золотой лихорадке», видимо, комфортнее быть продавцом лопат.
@NewGosplan